Barometro: cautela sulle azioni dopo l'inversione di marcia degli Stati Uniti sui dazi

Asset allocation: quando l'incertezza persiste, prevale la cautela

A maggio, con il suo Big Beautiful Bill (un progetto di legge fiscale e di spesa), il Presidente Trump ha brevemente distratto i mercati dai suoi continui annunci legati ai dazi. Purtroppo, la sua ultima iniziativa politica non riuscirà ad alleviare a lungo l'incertezza economica. Anzi, il contrario. Per prima cosa, il progetto fiscale manterrà il deficit statunitense intorno al 6,5% annuo, il che significa che l'indebitamento del governo statunitense continuerà a crescere. Resta, inoltre, il rischio di stagflazione: le stime sul PIL statunitense sono scese bruscamente negli ultimi mesi, mentre le previsioni sull'inflazione rimangono ben al di sopra dell'obiettivo della Federal Reserve statunitense (si veda la Fig. 2).

Di conseguenza, manteniamo la nostra posizione di sottopeso sulle azioni. Persiste il calo degli utili societari nelle economie in via di sviluppo, mentre c'è grande incertezza su quando potrebbero iniziare a riprendersi.

Altrettanto preoccupante è che la debolezza economica si accompagni a un'inflazione costantemente al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, impedendoci così di assumere una posizione rialzista sulle obbligazioni, soprattutto in considerazione del fatto che la Fed ha difficoltà nel giustificare tagli preventivi dei tassi d'interesse. Continuiamo inoltre a sovrappesare la liquidità.

Nonostante i segni di debolezza dell'economia statunitense, il nostro indicatore dell'attività commerciale per i mercati sviluppati è risalito, mentre i mercati emergenti si sono leggermente raffreddati, pur rimanendo saldamente in crescita. Il divario di crescita tra i mercati emergenti e quelli sviluppati si sta allargando notevolmente (a favore delle economie emergenti): attualmente è del 2,5% (leggermente superiore alla media del 2,3% dal 2011), ma prevediamo che raggiungerà il 3,5% entro la fine dell'anno.

L'attività economica statunitense è inferiore alla media e rimangono pressioni sui prezzi nel breve termine. È probabile che i nuovi dazi sulle importazioni statunitensi aggraveranno queste due tendenze negative, limitando il margine di manovra della Fed. Un taglio preventivo dei tassi al fine di evitare un eccessivo indebolimento dell'economia in un momento in cui l'inflazione è ben superiore all'obiettivo del 2% della banca centrale rischia di scatenare una vendita ancora più massiccia dei Treasury a lunga scadenza.

Per contro, le prospettive economiche dell'eurozona sono in miglioramento. Le tendenze disinflazionistiche, in parte trainate dall'indebolimento del dollaro USA e dal calo dei prezzi dell'energia, offrono alla Banca Centrale Europea spazio a sufficienza per due o tre tagli dei tassi entro la fine dell'anno. Nel frattempo, la forza del franco svizzero mette anche la Banca nazionale svizzera nella condizione di tagliare i tassi (potenzialmente sino a un livello negativo).

Per quanto riguarda i mercati emergenti, intanto, i nostri indicatori mostrano tassi di crescita del PIL cinese superiori alla media, nonostante il rallentamento economico causato dalla guerra commerciale con gli Stati Uniti. La Cina, però, beneficia di ampi margini di manovra a livello fiscale e di abbondante liquidità interna, il che migliora le sue prospettive economiche a medio termine: un buon augurio anche per  altri Paesi emergenti.

I nostri indicatori di liquidità mostrano chiaramente un proseguimento dell'ampio ciclo sincronizzato di taglio dei tassi. La politica monetaria di 23 delle 30 principali banche centrali del mondo è in allentamento e solo 2 sono in fase di stretta; escluse le poche eccezioni, non esistono grandi impedimenti a ulteriori allentamenti da parte delle banche centrali. È tuttavia probabile che la Bank of Japan vada controcorrente: prevediamo un ulteriore rialzo dei tassi in questo ciclo.

I nostri indicatori di valutazione suggeriscono che ulteriori rallentamenti della crescita tendenziale farebbero apparire estremamente convenienti le obbligazioni.  Il rimbalzo delle azioni statunitensi rende relativamente convenienti altre regioni. Le azioni statunitensi si avvicinano a valutazioni cicliche elevate: il rapporto prezzo/utili attuale è pari a 21 (a partire dal 1990 la media è stata del 16,5). La nostra stima per la crescita degli utili statunitensi è pressoché piatta ed è probabile rimarrà fiacca in assenza di tagli fiscali significativi o di un miglioramento dell'economia statunitense. Di recente è crollato anche il sentiment degli analisti sugli utili delle azioni europee, ora ampiamente allineato con quello per gli Stati Uniti. Tra i settori, quello sanitario è stato pesantemente colpito e potrebbe ora registrare una relativa attrattività.

I nostri indicatori tecnici registrano un segnale positivo per le azioni, tendenzialmente in ripresa in tutte le regioni. Allo stesso tempo, riteniamo leggermente ipervenduto il dollaro USA.  

Regioni e settori azionari: i mercati emergenti si mettono in luce

I titoli dei mercati emergenti sono in ascesa. Tra l'inizio dell'anno e la fine di maggio, hanno generato un rendimento di circa il 6% in valuta locale. Al confronto, gli indici MSCI per le azioni statunitensi hanno segnato solo poco più dell'1%.  E numerosi sono i motivi per cui gli investitori dovrebbero continuare a sovrappesare questa asset class.

Innanzitutto, il calo del dollaro. Storicamente, un dollaro debole coincide con guadagni da parte dei titoli dei mercati emergenti, in parte perché il deprezzamento del biglietto verde migliora l'attrattiva relativa degli asset al di fuori degli Stati Uniti. 

In secondo luogo, le economie emergenti beneficiano dei segnali di un allentamento delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina. Le discussioni in corso tra Washington e Pechino suggeriscono che le due maggiori economie mondiali finiranno per stabilire un accordo commerciale che potrebbe rivelarsi favorevole per i Paesi emergenti.

Un terzo aspetto positivo è la volontà della Cina di stimolare la sua economia. Il sostegno fiscale e monetario fornito dalle autorità cinesi negli ultimi mesi ha rafforzato la produzione industriale e dovrebbe stimolare una crescita dei consumi, che risolleverà l'intera asset class.

In fin dei conti, però, tutto dipende dalla sovraperformance economica. Il divario nella crescita del PIL reale tra le economie emergenti e quelle sviluppate è cresciuto quasi ininterrottamente dalla fine del 2023 e ci aspettiamo una crescita superiore al 3% entro la fine del prossimo anno (al momento è di poco superiore al 2%).

Ciò dovrebbe tradursi in un aumento dei profitti per le aziende dei mercati emergenti. Secondo le previsioni degli analisti, nel corso di quest'anno e del prossimo, gli utili societari nei mercati emergenti cresceranno a un ritmo superiore rispetto sia agli Stati Uniti che all'Europa. Come mostra la Fig. 3, le aziende dei mercati emergenti hanno assistito a revisioni al rialzo delle previsioni di utili, mentre quelle per le loro controparti nei Paesi sviluppati sono state al ribasso, con l'eccezione delle aziende giapponesi.

Continuiamo a detenere una posizione di sovrappeso sulle azioni svizzere, che riteniamo protette dagli  effetti di un imminente rallentamento dell'economia statunitense.

La caratteristica distintiva del mercato svizzero è che comprende un gran numero di aziende in settori meno sensibili alle oscillazioni del ciclo economico. Le aziende del settore sanitario costituiscono buona parte degli indici azionari svizzeri e continuano a fornire utili robusti nonostante siano state colpite dai tagli di bilancio statunitensi e dall'incertezza sulle politiche dei prezzi per i farmaci; per il futuro prevediamo un ulteriore miglioramento dei loro utili. 

Le nostre posizioni sono neutrali o di sottopeso nella maggior parte degli altri mercati azionari: sottopesiamo gli Stati Uniti poiché riteniamo che le valutazioni siano in contrasto con il deterioramento delle prospettive economiche del Paese. I multipli prezzo/utili delle azioni statunitensi sembrano destinati a contrarsi rispetto al livello attuale (pari a 21) in un contesto politico che incoraggia gli investitori a riallocare una porzione maggiore del loro capitale nei mercati domestici. 

Parlando di settori industriali, continuiamo a sovrappesare i titoli finanziari, destinati a beneficiare di una curva dei rendimenti più ripida e di una potenziale deregolamentazione da parte dell'amministrazione Trump. Banche e istituti finanziari hanno una dinamica degli utili sana e sono scambiati a valutazioni convenienti. 

Reddito fisso e valute: flop del dollaro

Il ribaltamento delle politiche sui dazi del Presidente Trump e il suo programma fiscale (destinato ad accrescere il deficit) gravano sul dollaro.

Con l'intensificarsi dei timori sulla credibilità politica del suo governo, da gennaio a oggi, la valuta statunitense ha già perso l'8% del suo valore.

Per di più, il sell-off simultaneo del dollaro e dei Treasury USA, seguita alle turbolenze di mercato causate dal Liberation Day, rappresenta un fenomeno preoccupante. La rottura del rapporto di lungo corso tra l'asset statunitense di punta e la sua valuta segnala un deterioramento del suo status di bene rifugio.

Prevediamo che il dollaro perda ancora più terreno. Di conseguenza, aumentiamo a sovrappeso le valute dei mercati sviluppati, prevedendo che il loro continuo apprezzamento nei prossimi mesi contribuirà a ridurre il divario di valutazione rispetto alla valuta statunitense.

La nostra posizione neutrale sui Treasury USA rimane invariata. Il term premium (una componente dei rendimenti dei Treasury USA) ha raggiunto il livello più alto in oltre un decennio, segno che gli investitori chiedono un ritorno maggiore e superiore al tasso previsto di crescita economica e inflazione per detenere un'obbligazione a lungo termine. Ciononostante, i Treasury dovrebbero essere sostenuti dai tagli dei tassi d'interesse: si prevedono uno o due tagli dei tassi da parte della Fed per quest'anno. 

Un dollaro più debole sostiene le obbligazioni dei mercati emergenti. Continuiamo a sovrappesare le obbligazioni in valuta locale per via dei loro fondamentali nazionali favorevoli, del calo dei prezzi del petrolio e dei tassi reali relativi elevati. Il nostro sovrappeso nelle obbligazioni societarie dei mercati emergenti si basa sulla convinzione che le economie emergenti rimarranno resilienti e che la loro crescita supererà quella delle controparti sviluppate. Prevediamo inoltre che le banche centrali dei mercati emergenti (People’s Bank of China inclusa) taglieranno ulteriormente i tassi d'interesse per sostenere l'economia.

Nel credito, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sulle obbligazioni high yield europee. Questa asset class beneficia di una valutazione più interessante rispetto alla sua controparte statunitense.

Siamo sempre più positivi sull'oro. Il metallo prezioso gode già di una forte domanda strutturale da parte delle banche centrali dei mercati emergenti ed è probabile che attirerà ulteriori investimenti da parte degli investitori in cerca di protezione dall'indebolimento del dollaro, dai rischi inflazionistici e dall'incertezza geopolitica.

Analisi dei mercati globali: rimbalzo azionario

Le azioni globali sono salite lo scorso mese, recuperando un equilibrio dopo le agitazioni di aprile dovute ai dazi di Trump.

Con guadagni superiori al 6%, l'S&P 500 ha registrato la sua migliore performance mensile in oltre un anno e il suo maggio migliore dal 1990. Questo è stato un riflesso dei solidi utili societari: secondo i dati LSEG, tre quarti delle aziende hanno superato le aspettative sugli utili del primo trimestre. L'S&P 500 è stato sostenuto anche dai rally nei settori IT e dei servizi di comunicazione, che insieme costituiscono due quinti del benchmark statunitense.

I settori di crescita hanno registrato una buona performance in generale, lo stesso dicasi dei titoli industriali, finanziari e dei beni di consumo voluttuari. Per contro, il settore sanitario ha registrato un calo di circa il 3%, dovuto alle preoccupazioni degli investitori sul progetto di Trump di abbassare i prezzi dei farmaci da prescrizione.

A livello regionale, le azioni hanno guadagnato su larga scala e tutte le regioni principali hanno registrato rendimenti positivi. Le azioni dei mercati emergenti sono complessivamente salite di oltre il 3%, sostenute dalla forte performance dei titoli latinoamericani.

Gli investitori  hanno risposto in modo positivo all'ottimismo dei dati economici e i titoli dell'eurozona hanno guadagnato quasi il 6% in valuta locale. Nei primi tre mesi dell'anno, la produzione industriale è cresciuta del 2,2%, segnando il suo primo aumento dopo sette trimestri di contrazione grazie a una solida domanda esterna, mentre l'indice PMI manifatturiero ha raggiunto il livello più alto dal 2022. C'è stato anche un certo ottimismo sul supporto alla crescita a lungo termine che potrebbe derivare dalle spese per la difesa e da altri piani di bilancio.

Nel reddito fisso, i timori di un crescente deficit del bilancio statunitense hanno pesato sui Treasury USA, facendo loro registrare la prima perdita mensile dell'anno.

Anche i titoli di Stato giapponesi hanno avuto un periodo difficile, con i rendimenti dei titoli a lunga scadenza nei pressi dei massimi storici (si veda la Fig. 5). Ciò riflette le preoccupazioni sulla domanda di obbligazioni nel segmento a lungo termine della curva. Le compagnie di assicurazione sulla vita giapponesi hanno già soddisfatto la maggior parte dei requisiti imposti dalle normative per la detenzione di tali titoli di debito, mentre la Bank of Japan ha iniziato un quantitative tightening e sta quindi lentamente vendendo i titoli di Stato giapponesi detenuti.

Il dollaro ha chiuso il mese di maggio senza grandi variazioni rispetto al paniere di valute,
consolidando le sue perdite da inizio anno intorno all'8%. La sterlina ha raggiunto massimi triennali rispetto alla valuta statunitense grazie ai dati economici migliori del previsto (vendite al dettaglio comprese) e al miglioramento dei legami commerciali tra i due Paesi.