Baromètre: Prudence avant la période estivale

Allocation d’actifs: si l’incertitude demeure, la prudence est de rigueur

Brièvement, au cours du mois de mai, grâce à sa grande et belle loi (Big Beautiful Bill) sur la fiscalité et les dépenses publiques, le président Trump a détourné l’attention de marchés fixés sur ses annonces variables au sujet des droits de douane. Malheureusement, sa dernière politique en date ne contribuera guère à atténuer l’incertitude économique à long terme. Bien au contraire. Pour commencer, le plan budgétaire maintiendra le déficit américain à environ 6,5% par an, ce qui signifie que le fardeau de la dette publique des États-Unis continuera d’augmenter. Ensuite, le risque de stagflation demeure. Les estimations du consensus sur le PIB américain ont fortement baissé ces derniers mois, tandis que les prévisions d’inflation restent bien supérieures à l’objectif fixé par la Réserve fédérale américaine (voir figure 2).

C’est pourquoi nous maintenons notre sous-pondération des actions. Les bénéfices des entreprises continuent de fléchir dans les économies en développement et le moment où ils pourraient commencer à rebondir reste très incertain.

Tout aussi préoccupante, la faiblesse économique va de pair avec une inflation obstinément supérieure aux objectifs des banques centrales. Nous ne pouvons donc prendre de position haussière sur les obligations, d’autant plus que la Fed a du mal à justifier des baisses de taux préventives. Nous maintenons également la surpondération des actions japonaises.

Notre indicateur d’activité des entreprises des marchés développés s’est inscrit en hausse, malgré des signes de faiblesse au sein de l’économie américaine. Parallèlement, la température a quelque peu baissé sur les marchés émergents même s’ils restent fermement en territoire expansionniste. L’écart de croissance entre les marchés émergents et développés se creuse fortement (en faveur des économies émergentes). Il s’élève aujourd’hui à 2,5 points de pourcentage, soit légèrement au-dessus de sa moyenne de 2,3 points de pourcentage depuis 2011. Nous prévoyons néanmoins qu’il atteigne 3,5 points de pourcentage d’ici à la fin de l’année.

L’activité économique américaine est inférieure à la moyenne et les pressions sur les prix à court terme persistent. Les nouveaux droits de douane que les États-Unis imposent sur leurs importations devraient exacerber ces deux tendances négatives et lier les mains de la Fed. Si elle réduit ses taux à titre préventif pour éviter un affaiblissement trop marqué de l’économie alors que l’inflation est largement supérieure à l’objectif de 2% de la banque centrale, elle risque de déclencher une correction encore plus forte des bons du Trésor à longue échéance.

En revanche, les perspectives économiques de la zone euro s’améliorent. Les tendances désinflationnistes, en partie liées à la faiblesse du dollar américain et à la baisse des prix de l’énergie, donnent à la Banque centrale européenne la possibilité de baisser ses taux à deux ou trois reprises d’ici à la fin de l’année. Parallèlement, la vigueur du franc suisse permettra également à la Banque nationale suisse de baisser ses taux, potentiellement en territoire négatif.

Par ailleurs, sur les marchés émergents, nos indicateurs montrent une croissance du PIB chinois plus rapide que la tendance, bien que la guerre commerciale avec les États-Unis freine quelque peu l’économie. Néanmoins, comme le pays bénéficie d’une marge de manœuvre budgétaire importante et d’abondantes liquidités intérieures, les perspectives économiques à moyen terme de la Chine s’améliorent, ce qui est de bon augure pour les autres pays émergents.

Nos indicateurs de liquidité montrent clairement qu’un cycle synchronisé de baisses des taux généralisée est encore bien en place. Sur les 30 grandes banques centrales du monde, 23 assouplissent actuellement leur politique et seulement 2 la resserrent. De plus, à quelques exceptions près, peu de choses s’opposent à ce que les banques centrales aillent encore plus loin dans l’assouplissement. La Banque du Japon devrait toutefois inverser la tendance et nous tablons sur une nouvelle hausse des taux au cours de ce cycle.

Nos indicateurs de valorisation suggèrent que les obligations sembleraient très bon marché en cas de nouveau ralentissement de la croissance tendancielle.  Compte tenu du rebond des actions américaines, les autres régions sont relativement peu onéreuses. Les valorisations des actions américaines sont proches des niveaux les plus élevés du cycle. Le ratio cours/bénéfices actuel est de 21x contre une moyenne de 16,5x depuis 1990. Notre estimation de la croissance des bénéfices américains est désormais proche de la stabilité. En l’absence de réductions d’impôts significatives ou d’une amélioration de l’économie américaine, elle devrait rester faible. Le sentiment des analystes au sujet des bénéfices des actions européennes a récemment plongé et est désormais globalement en phase avec les États-Unis. Au niveau sectoriel, la santé semble en berne et est maintenant proche d’un niveau d’attractivité relative record.

Nos indicateurs techniques enregistrent un signal positif pour les actions, la tendance se redressant largement dans toutes les régions. Parallèlement, nous considérons que le dollar américain est légèrement survendu.  

Secteurs et régions des actions: les marchés émergents se distinguent

Les actions des marchés émergents ont le vent en poupe. Du début de l’année jusqu’à la fin du mois de mai, elles ont accumulé une performance d’environ 6% en devise locale. À titre de comparaison, les actions américaines, telles que les mesurent les indices MSCI, ont à peine dépassé 1%.  Plusieurs raisons expliquent en outre pourquoi les investisseurs devraient continuer à surpondérer cette classe d’actifs.

Tout d’abord, il y a la baisse continue du dollar. Historiquement, la faiblesse de la monnaie américaine coïncide avec des gains pour les actions des marchés émergents, notamment parce qu’une dépréciation du billet vert améliore l’attractivité relative des actifs hors des États-Unis. 

Deuxièmement, les économies émergentes bénéficient des signes annonciateurs d’un apaisement des tensions commerciales entre les États-Unis et la Chine. Les discussions en cours entre Washington et Pékin suggèrent que les deux plus grandes économies mondiales finiront par trouver un accord commercial qui pourrait s’avérer favorable aux pays émergents.

La volonté de la Chine de stimuler son économie est un troisième point positif. Le soutien budgétaire et monétaire fourni par les autorités chinoises ces derniers mois a renforcé la production industrielle et devrait stimuler la croissance de la consommation et porter la classe d’actifs dans son ensemble.

Au bout du compte, cela dit, tout est question de surperformance économique. L’écart de croissance du PIB réel entre les économies émergentes et développées augmente de manière quasi ininterrompue depuis fin 2023. Selon nous, il devrait dépasser les 3 points de pourcentage d’ici à la fin de l’année prochaine, contre un peu plus de 2 points de pourcentage à l’heure actuelle.

Les bénéfices des entreprises émergentes devraient donc augmenter. D’après les prévisions des analystes du consensus, les bénéfices des entreprises des marchés émergents grimperont plus rapidement que pour celles des États-Unis et d’Europe cette année et l’an prochain. Comme le montre la figure 3, les entreprises des marchés émergents ont vu leurs prévisions de bénéfices révisées à la hausse, tandis que leurs homologues des pays développés, à l’exception des entreprises japonaises, ont enregistré une révision à la baisse de leurs estimations de bénéfices.

Nous maintenons une position surpondérée dans les actions suisses, qui sont, selon nous, protégées contre les effets d’un ralentissement imminent de l’économie américaine.

La caractéristique qui distingue le marché suisse est le grand nombre d’entreprises de secteurs moins sensibles aux fluctuations du cycle conjoncturel qu’il contient. Même si les entreprises du secteur de la santé, qui représentent une grande partie des indices boursiers suisses, ont été touchées par les baisses de financement aux États-Unis et par l’incertitude concernant les politiques relatives aux prix des médicaments, elles affichent encore de solides bénéfices. Nous pensons par ailleurs qu’ils continueront d’augmenter à l’avenir. 

Nous affichons des positions neutres ou sous-pondérées sur la plupart des autres marchés d’actions. Nous sous-pondérons les États-Unis car nous pensons que les valorisations contredisent la dégradation des perspectives économiques du pays. Dans un environnement politique qui incite les investisseurs à réallouer une part plus importante de leur capital à leurs marchés domestiques, les multiples cours-bénéfices des actions américaines ne devraient pas se maintenir à leur niveau actuel de 21x. 

Au niveau sectoriel, nous continuons de surpondérer la finance. Le secteur devrait en effet bénéficier d’un raidissement de la courbe des taux et d’une éventuelle déréglementation sous l’administration Trump. Les bénéfices des banques et des institutions financières s’inscrivent sur une dynamique saine et elles affichent des valorisations raisonnables. 

Obligations et devises: le dollar fait un four

Les revirements politiques du président Trump sur les droits de douane et son programme budgétaire qui accentuera le déficit pèsent sur le dollar.

La devise américaine a déjà perdu 8% de sa valeur depuis janvier et les inquiétudes concernant la crédibilité politique du gouvernement américain s’intensifient.

De plus, la correction simultanée du dollar et des bons du Trésor américain observée dans le sillage des turbulences que le jour de la libération a provoquées sur les marchés constitue un phénomène inquiétant. La rupture de la relation de longue date entre l’actif phare des États-Unis et sa devise signale une détérioration de son statut de refuge.

Nous pensons que le dollar va perdre encore plus de terrain. Par conséquent, nous relevons les devises des marchés développés à surpondérer et nous tablons sur une appréciation continue dans les prochains mois, qui contribuera à réduire l’écart de valorisation par rapport à la monnaie américaine.

Notre positionnement neutre sur les bons du Trésor américain reste inchangé. La prime de terme, une composante des rendements des bons du Trésor américain, a atteint son niveau le plus élevé en plus de dix ans, ce qui signifie que les investisseurs exigent une rémunération supplémentaire pour la détention d’une obligation à long terme en plus du taux étendu de croissance économique et d’inflation. Néanmoins, les bons du Trésor devraient pouvoir compter sur les baisses de taux d’intérêt. La Fed devrait ainsi réduire ses taux une ou deux fois de plus cette année. 

Un dollar plus faible soutient les obligations des marchés émergents. Nous restons surpondérés dans les obligations en devise locale en raison de leurs fondamentaux nationaux favorables, de la baisse des prix du pétrole et des taux réels relatifs élevés. Notre surpondération des obligations d’entreprises des marchés émergents repose sur l’idée que les économies émergentes resteront résilientes, car leur croissance sera supérieure à celle de leurs homologues développées. Nous tablons également sur le fait que les banques centrales des marchés émergents, y compris la Banque populaire de Chine, continuent de réduire leurs taux d’intérêt pour soutenir l’économie.

Dans le crédit, nous maintenons notre surpondération des obligations à haut rendement européennes. Cette classe d’actifs bénéficie d’une valorisation plus attrayante que son équivalent américain.

Nous sommes encore plus enthousiastes à l’égard de l’or. Le métal précieux bénéficie déjà d’une forte demande structurelle de la part des banques centrales des marchés émergents. De plus, il devrait attirer encore plus d’achats de la part d’investisseurs en quête de protection face à un dollar plus faible, aux risques d’inflation et à l’incertitude géopolitique.

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: Les actions rebondissent

Les actions mondiales se sont inscrites en hausse le mois dernier et ont retrouvé une certaine assurance après les tensions affichées en avril en raison des droits de douane de Trump.

Le S&P 500 a enregistré sa meilleure performance mensuelle en plus d’un an, et son meilleur mois de mai depuis 1990 avec des gains supérieurs à 6%. Ce résultat reflète les solides bénéfices des entreprises: les trois quarts d’entre elles ont dépassé les prévisions de bénéfices pour le premier trimestre, selon les données de LSEG. Le S&P 500 a également pu s’appuyer sur des rebonds dans les secteurs de l’informatique et des services de communication, qui représentent ensemble deux cinquièmes de l’indice de référence américain.

Les secteurs de croissance se sont globalement bien comportés, tout comme l’industrie, la finance et les biens de consommation discrétionnaire. À l’inverse, la santé a terminé en baisse d’environ 3%, les investisseurs s’inquiétant des projets de Trump visant à réduire les prix des médicaments sur ordonnance.

Au niveau régional, les gains des actions étaient généralisés. Chacune des grandes régions a ainsi enregistré des rendements positifs. Les actions des marchés émergents ont progressé de plus de 3% au total, soutenues par une solide performance des valeurs latino-américaines.

Les actions de la zone euro ont gagné près de 6% en devise locale, les investisseurs ayant bien réagi aux données économiques positives. La production industrielle a progressé de 2,2% au cours des trois premiers mois de l’année, sa première hausse après sept trimestres de contraction, grâce à une demande extérieure solide. Parallèlement, l’indice PMI manufacturier a atteint son plus haut niveau depuis 2022. Un certain optimisme était également perceptible concernant le soutien potentiel à long terme pour la croissance apporté par la défense et d’autres plans de dépenses budgétaires.

Dans l’univers obligataire, les préoccupations concernant le déficit budgétaire croissant des États-Unis ont pesé sur les bons du Trésor américain, qui ont enregistré leur première perte mensuelle de l’année.

Les obligations d’État japonaises ont également traversé une période difficile, les rendements des titres à longue échéance flirtant avec des sommets historiques (voir figure 5). Ces niveaux étaient dus à des craintes au sujet de la demande d’obligations sur l’extrémité longue de la courbe. Les compagnies d’assurance-vie japonaises ont déjà satisfait la plupart des exigences imposées par la réglementation pour la détention de telles dettes, tandis que la Banque du Japon s’est lancée dans un resserrement quantitatif et vend ainsi lentement ses propres positions en obligations d’État japonaises.

Le dollar a terminé le mois de mai à un niveau globalement stable par rapport à un panier de devises.
Il consolide ainsi ses pertes depuis le début de l’année, qui atteignent environ 8%. La livre sterling a atteint des sommets inédits depuis trois ans face à la devise américaine grâce à des données économiques meilleures que prévu (notamment sur les ventes au détail) et à l’amélioration des relations commerciales entre les deux pays.