Barómetro: prudencia en renta variable ante los vaivenes arancelarios de EE.UU.

Asignación de activos: cuando persiste la incertidumbre, prevalece la cautela

En mayo, el presidente Trump desvió momentáneamente la atención de los mercados de sus sucesivos anuncios sobre aranceles con su proyecto de ley sobre impuestos y gastos, la “Big Beautiful Bill”. Lamentablemente, su última política de poco servirá para mitigar la incertidumbre económica a largo plazo. Más bien al contrario. Por un lado, el plan fiscal mantendrá el déficit estadounidense en torno al 6,5% anual, lo que significa que la carga de la deuda del gobierno estadounidense seguirá aumentando. La estanflación también sigue siendo un riesgo: las estimaciones del consenso para el PIB de EE.UU. se han reducido drásticamente en los últimos meses, mientras que las previsiones de inflación se mantienen muy por encima del objetivo de la Reserva Federal (véase la fig. 2).

Por ello, mantenemos nuestra posición infraponderada en renta variable. Los beneficios empresariales siguen debilitándose en las economías en desarrollo y existe una incertidumbre considerable sobre cuándo podrían empezar a repuntar de nuevo.

Igualmente preocupante es el hecho de que la debilidad económica venga acompañada de una inflación que se mantiene persistentemente por encima de los objetivos de los bancos centrales, lo cual nos impide adoptar una postura alcista en renta fija, sobre todo tras tener en cuenta que a la Fed le está costando justificar los recortes preventivos de tipos. Asimismo, nos mantenemos sobreponderados en liquidez.

Nuestro indicador de actividad económica en los mercados desarrollados ha repuntado pese a los signos de debilidad de la economía estadounidense, mientras que los mercados emergentes se han enfriado un poco, aunque siguen manteniéndose firmemente en territorio de expansión. El diferencial de crecimiento entre los mercados emergentes y los desarrollados se está ampliando considerablemente (a favor de las economías emergentes): actualmente es de 2,5 puntos porcentuales, ligeramente por encima de la media de 2,3 puntos porcentuales desde 2011, pero esperamos que alcance los 3,5 puntos porcentuales de aquí a finales de año.

La actividad económica estadounidense se sitúa por debajo de la media y persisten las presiones sobre los precios a corto plazo. Es probable que los nuevos aranceles de EE.UU. a las importaciones agraven estas dos tendencias negativas, lo que atará de pies y manos a la Fed. Recortar los tipos de forma preventiva para evitar que la economía se debilite demasiado en un momento en el que la inflación se sitúa muy por encima del objetivo del 2% del banco central conlleva el riesgo de desencadenar una venta masiva más agresiva de “US Treasuries” a largo plazo.

En cambio, las perspectivas económicas de la zona euro están mejorando. Las tendencias deflacionistas, impulsadas en parte por el debilitamiento del dólar estadounidense y el abaratamiento de los precios de la energía, dan vía libre para que el Banco Central Europeo recorte los tipos dos o tres veces en lo que queda de año. Por su parte, la fortaleza del franco suizo también deja margen al Banco Nacional Suizo para recortar los tipos, posiblemente hasta territorio negativo.

En los mercados emergentes, por su parte, nuestros indicadores muestran que el PIB de China ha estado creciendo por encima de la tendencia histórica, aunque la guerra comercial con EE.UU. esté restando algo de impulso a la economía. Sin embargo, gracias al amplio margen fiscal y a la abundante liquidez doméstica, las perspectivas económicas de China a medio plazo están mejorando, lo cual constituye un buen augurio para otras naciones emergentes.

Nuestros indicadores de liquidez dejan claro que el ciclo sincronizado de recorte generalizado de tipos sigue plenamente vigente. De los 30 principales bancos centrales del mundo, 23 están relajando sus políticas y solo 2 las están endureciendo y, salvo contadas excepciones, apenas existen impedimentos para que los bancos centrales las flexibilicen aún más. No obstante, es probable que el Banco de Japón rompa esta tendencia y prevemos una nueva subida de tipos en este ciclo.

Nuestros indicadores de valoración sugieren que los bonos parecerían muy baratos si el crecimiento tendencial comienza a ralentizarse en mayor grado.  El repunte de la renta variable de EE.UU. hace que otras regiones resulten relativamente baratas. Las acciones estadounidenses están cerca de alcanzar valoraciones cíclicamente elevadas: el ratio precio-beneficio actual es de 21 veces, frente a la media desde 1990 de 16,5 veces. Nuestra estimación actual del crecimiento de los beneficios en EE.UU. es prácticamente plana y probablemente seguirá siendo mediocre a falta de rebajas significativas de los impuestos o de una mejora de la economía estadounidense. La confianza de los analistas en los beneficios de la renta variable europea ha caído en picado recientemente y ahora coincide en gran medida con la de EE.UU. En cuanto a los sectores, el de sanidad parece estar atravesando una mala racha y actualmente su atractivo relativo se encuentra cercano a niveles récord.

Nuestros indicadores técnicos registran señales positivas para la renta variable, con una recuperación generalizada de la tendencia en todas las regiones. Al mismo tiempo, creemos que el dólar estadounidense está moderadamente sobrevendido.  

Regiones y sectores de renta variable: sobresalen los mercados emergentes

La renta variable emergente está manteniendo su senda alcista. Desde principios de año hasta finales de mayo, ha generado una rentabilidad de en torno al 6% en moneda local. Esto contrasta con la de poco más del 1% generada por las acciones estadounidenses, según los índices MSCI.  Existen varias razones por las que los inversores deberían seguir sobreponderando esta clase de activos.

En primer lugar, la actual caída del dólar. Históricamente, la debilidad del dólar ha coincidido con subidas de la renta variable emergente debido, en parte, a que la depreciación del billete verde mejora el atractivo relativo de los activos no estadounidenses. 

En segundo lugar, las economías emergentes se están beneficiando de los indicios de relajación de las tensiones comerciales entre EE.UU. y China. Las conversaciones en curso entre Washington y Pekín indican que las dos mayores economías del mundo llegarán finalmente a un acuerdo comercial que podría resultar favorable para los países emergentes.

El tercer aspecto positivo es la voluntad de China de estimular su economía. El apoyo fiscal y monetario que las autoridades chinas han prestado en los últimos meses ha reforzado la producción industrial y debería estimular el crecimiento del consumo, elevando la clase de activos en su conjunto.

Sin embargo, en último término, se trata de obtener una rentabilidad económica superior. La diferencia de crecimiento del PIB real entre las economías emergentes y las desarrolladas ha ido aumentando de forma casi ininterrumpida desde finales de 2023, y esperamos que aumente por encima de los 3 puntos porcentuales a finales del año próximo desde los poco más de 2 puntos porcentuales actuales.

Esto debería traducirse en un aumento de los beneficios de las empresas de los mercados emergentes. Según las previsiones de consenso de los analistas, los beneficios empresariales de los mercados emergentes crecerán a un ritmo más rápido que en EE.UU. y Europa este año y el que viene. Como muestra la fig. 3, se han revisado al alza las previsiones de beneficios de las empresas de los mercados emergentes, mientras que las estimaciones de beneficios de las empresas de los países desarrollados, excepto las de Japón, se han visto revisadas a la baja.

Seguimos manteniendo una posición sobreponderada en renta variable suiza, ya que consideramos que está protegida ante los efectos de una desaceleración inminente de la economía estadounidense.

La característica distintiva del mercado suizo es que contiene un gran número de empresas de sectores menos sensibles a las oscilaciones del ciclo económico. Aunque las empresas del sector sanitario ─que constituyen una gran parte de los índices de renta variable de Suiza─ se han visto afectadas por los recortes de financiación de EE.UU. y la incertidumbre sobre las políticas de precios de los medicamentos, continúan generando fuertes ganancias y esperamos que sus beneficios sigan mejorando en el futuro. 

Mantenemos posiciones neutrales o infraponderadas en la mayoría de los demás mercados de renta variable: infraponderamos EE.UU. porque creemos que las valoraciones no concuerdan con el deterioro de las perspectivas económicas del país. Los múltiplos precio-beneficio de las acciones estadounidenses parecen apuntar a una contracción desde el nivel actual de 21, en un contexto político que está incentivando a los inversores a reasignar una mayor parte de su capital a mercados domésticos. 

En lo que a sectores se refiere, seguimos sobreponderados en el financiero, que se beneficiará de la curva de rendimientos más pronunciada y la posible desregulación durante la administración Trump. Los bancos y las entidades financieras presentan una buena dinámica de beneficios y cotizan con valoraciones razonables. 

Renta fija y divisas: el dólar se tambalea

Los vaivenes políticos del presidente Trump en materia arancelaria y su programa fiscal impulsor del déficit están lastrando al dólar.

La divisa estadounidense ya ha perdido un 8% de su valor desde enero, a medida que se intensifica la preocupación por la credibilidad de las políticas del Gobierno de EE.UU.

Es más, la venta masiva simultánea de dólares y de “US Treasuries” tras la agitación del mercado en el Día de la Liberación representa un fenómeno preocupante. La ruptura de la larga relación entre el activo estrella de EE.UU. y su divisa indica un deterioro de su condición de refugio.

Esperamos que el dólar pierda todavía más terreno. Por ello, elevamos las divisas desarrolladas a sobreponderadas ante la previsión de que su apreciación constante en los próximos meses contribuya a reducir la diferencia de valoración frente a la divisa estadounidense.

Mantenemos sin variaciones nuestra postura neutral en “US Treasuries”. La prima por plazo –un componente de los rendimientos del “US Treasury”– ha alcanzado su nivel más alto en más de una década, lo cual indica que los inversores exigen una compensación adicional por mantener un bono a largo plazo más allá de la tasa ampliada de crecimiento económico e inflación. Aun así, los “US Treasuries” deberían encontrar cierto apoyo en los recortes de los tipos de interés: se espera que la Fed baje los tipos una o dos veces más este año. 

La mayor debilidad del dólar favorece a la renta fija emergente. Seguimos sobreponderados en bonos en moneda local debido a sus favorables fundamentales domésticos, a la bajada de los precios del petróleo y a los elevados tipos reales relativos. Nuestra sobreponderación en bonos corporativos emergentes se basa en la opinión de que las economías emergentes seguirán mostrándose resistentes, con un crecimiento superior al de las desarrolladas. También esperamos que los bancos centrales de los mercados emergentes, incluido el Banco Popular de China, sigan recortando los tipos de interés para respaldar la economía.

En lo referente al crédito, mantenemos nuestra posición sobreponderada en bonos “high yield” europeos. Esta clase de activos se beneficia de una valoración más atractiva que la de su equivalente estadounidense.

Aumentamos aún más nuestro entusiasmo por el oro. El metal precioso ya goza de una fuerte demanda estructural por parte de los bancos centrales de los mercados emergentes, y es probable que atraiga aún más compras de inversores deseosos de protegerse de la debilidad del dólar, de los riesgos inflacionistas y de la incertidumbre geopolítica.

Análisis de los mercados globales: la renta variable se recupera

La renta variable global experimentó un alza el mes pasado, recuperando el equilibrio tras los sobresaltos que los aranceles de Trump causaron en abril.

El S&P 500 registró su mejor rentabilidad mensual en más de un año, así como su mejor mayo desde 1990 con ganancias superiores al 6%. Esto se debió a la solidez de los beneficios empresariales, ya que tres cuartas partes de las empresas superaron las previsiones de beneficios del primer trimestre, según datos de LSEG. El S&P 500 también se vio impulsado por los “rallies” de los sectores de TI y servicios de comunicación que, juntos, representan dos quintas partes del índice de referencia estadounidense.

En general, los sectores de crecimiento obtuvieron buenos resultados, al igual que el industrial, el financiero y el de consumo discrecional. En cambio, el de sanidad perdió un 3% debido a la preocupación de los inversores por los planes de Trump de bajar los precios de los medicamentos con receta.

A nivel regional, las ganancias de la renta variable fueron generalizadas y todas las regiones principales registraron rentabilidades positivas. La renta variable emergente ganó más de un 3% en su conjunto, impulsada por la buena rentabilidad de las acciones latinoamericanas.

La renta variable de la zona euro ganó casi un 6% en moneda local, ya que los inversores respondieron positivamente a los optimistas datos económicos. La producción industrial creció un 2,2% en los tres primeros meses del año, marcando su primer aumento tras siete trimestres de contracción gracias a la sólida demanda externa, mientras que el PMI manufacturero alcanzó su nivel más alto desde 2022. También suscitaron cierto optimismo los planes de gasto en defensa y otros gastos fiscales que podrían favorecer el crecimiento a largo plazo.

En renta fija, la preocupación por el creciente déficit presupuestario de EE.UU. lastró a los “US Treasuries”, que registraron su primera pérdida mensual del año.

La deuda pública japonesa también atravesó un momento difícil y los rendimientos del papel a largo plazo rozaron máximos históricos (véase la fig. 5). Esto reflejaba la preocupación por la demanda de bonos en el tramo a largo plazo de la curva. Las compañías de seguros de vida japonesas ya han cumplido la mayoría de los requisitos reglamentarios para la tenencia de este tipo de deuda, mientras que el Banco de Japón ha iniciado el endurecimiento cuantitativo y, por tanto, está vendiendo poco a poco sus propias reservas de JGB.

El dólar cerró el mes de mayo prácticamente sin variaciones frente a una cesta de divisas, consolidando sus pérdidas de alrededor del 8% en lo que va de año. La libra esterlina alcanzó máximos de tres años frente a la divisa estadounidense gracias a unos datos económicos mejores de lo esperado (incluso de ventas minoristas) y a la mejora de los vínculos comerciales entre ambos países.