Barometro: Le azioni navigano in acque leggermente più tranquille

Asset allocation: emergenti resilienti, tassi più bassi sostengono le azioni

Sarebbe stato ragionevole presumere che l’escalation del conflitto tra Israele e Iran aggravasse i rischi ai quali sono esposti i mercati globali. Ma gli investitori hanno mantenuto la calma, rifiutandosi di cedere al panico con un massiccio sell-off.

Ci sono delle giustificazioni a questo atteggiamento.

La resilienza delle economie dei mercati emergenti, le aspettative di tagli dei tassi d’interesse da parte delle principali banche centrali e le speranze di una crescita continua nel settore tecnologico e dell’Intelligenza Artificiale in particolare, sono argomentazioni valide per conservare una prospettiva ottimista.

Ciononostante, all’orizzonte si profilano nubi minacciose. I principali partner commerciali degli Stati Uniti non hanno ancora nessuna certezza in merito al raggiugimento di un accordo commerciale entro la data termine fissata dell’amministrazione Trump (inizialmente il 9 luglio, poi spostata al 1 agosto) prima dell'entrata in vigore dei dazi doganali. I conflitti in Medio Oriente e Ucraina sono ben lungi dall’essere risolti. E l’economia statunitense si trova ad affrontare la prospettiva molto concreta di uno shock stagflazionista, mentre gli utili societari globali rischiano di deludere le aspettative.

Tenendo conto di tutti questi fattori, siamo meno preoccupati rispetto a un mese fa per le prospettive a breve termine degli asset rischiosi; abbiamo quindi rivisto al rialzo la ponderazione delle azioni da una posizione di sottopeso a una neutrale e mantenuto le ponderazioni di riferimento sia nelle obbligazioni che nella liquidità.

La nostra analisi del ciclo economico evidenzia un divario crescente nelle prospettive economiche tra i Paesi sviluppati e quelli emergenti, con la debolezza negli Stati Uniti che pesa fortemente sull’attività globale. I sondaggi condotti presso le aziende statunitensi indicano una debole crescita in merito a produzione e consumi in un momento in cui le pressioni sui prezzi rimangono elevate: è improbabile che l’inflazione raggiunga il picco prima dell’inizio del prossimo anno.

Dati recenti hanno mostrato che la spesa reale dei consumatori statunitensi è calata negli ultimi cinque mesi, un fenomeno che si è verificato raramente al di fuori dei periodi di recessione. Le richieste di sussidi di disoccupazione continuano ad aumentare, così come i tassi di insolvenza. Inoltre, gli investimenti societari sono in fase di rallentamento a causa dell’elevato costo del denaro e dell’incertezza politica.

Il resto del mondo sviluppato sta andando un po’ meglio, ma il rischio di un’escalation delle tensioni commerciali con gli Stati Uniti permane.

Nella zona euro, la domanda interna è sostenuta dall’aumento della spesa dei consumatori, che hanno una quota di risparmi pari a un massimo del 15% del loro reddito disponibile. Anche le misure di stimolo fiscale, tra cui il pacchetto di sgravi fiscali della Germania da 46 miliardi di euro, dovrebbero contribuire a stimolare la crescita.

Tuttavia, l’attività manifatturiera nel Regno Unito e in Svizzera rimane debole, ma i futuri tagli dei tassi d’interesse dovrebbero contribuire ad attenuare tali effetti nel corso dell’anno.

Altrove, l’economia giapponese sta crescendo al di sopra del suo potenziale grazie ai consumi delle famiglie e alla spesa in conto capitale positiva, ma i rischi politici interni derivanti dall’impennata dei prezzi del riso in vista delle elezioni di luglio per il rinnovo della Camera Alta potrebbero causare problemi nei mesi a venire. 

L’economia cinese presenta un quadro contrastante, con esportazioni deboli e una contrazione della produzione industriale che compensano l’aumento dei consumi e la crescita del credito. Il mercato immobiliare sta dando timidi segni di stabilizzazione e ulteriori stimoli politici - sotto forma di tagli dei tassi d’interesse e di spesa pubblica - dovrebbero contribuire a rilanciare la domanda interna.

Altri mercati emergenti continuano a mostrare resilienza, beneficiando del miglioramento della produzione industriale, dell’aumento dei prezzi delle materie prime e dei tagli dei tassi d’interesse. I differenziali di crescita tra le economie emergenti e le loro controparti sviluppate sono saliti a 280 punti base, i livelli più alti dall’inizio del 2000, rispetto a circa 10 punti base solo pochi anni fa; prevediamo che questo divario si amplierà ulteriormente fino a 290 punti base il prossimo anno, sostenendo gli asset dei mercati emergenti.

La nostra analisi della liquidità sostiene la nostra posizione positiva sui mercati emergenti. Le pressioni disinflazionistiche stanno dando alle banche centrali dei paesi emergenti ulteriore margine per allentare la loro politica monetaria. L’allentamento coordinato delle politiche monetarie e fiscali in Cina, in particolare, dovrebbe attenuare gli effetti negativi delle tensioni commerciali.

Il quadro della liquidità negli Stati Uniti è contrastante. Sebbene la Federal Reserve statunitense abbia adottato una posizione di attesa, o "wait-and-see", il settore privato sta fornendo credito con la concessione di prestiti da parte delle banche statunitensi.

A livello globale, il 70% delle banche centrali sta tagliando i tassi, un fenomeno quasi senza precedenti al di fuori dei periodi di recessione. Sebbene il ritmo dell’allentamento monetario sia in calo, un numero crescente di Paesi sta abbassando i costi di finanziamento.

I nostri modelli di valutazione mostrano che il divario tra i rendimenti degli utili azionari e i rendimenti obbligazionari è sceso ai minimi degli ultimi 25 anni negli Stati Uniti, suggerendo che gli investitori sono meno propensi che in passato a detenere azioni invece che obbligazioni.

Ad aggravare i segnali ribassisti per le azioni statunitensi si aggiunge il fatto che gli utili societari potrebbero deludere: le nostre stime per il tasso di crescita degli utili societari statunitensi sono scese quasi a zero, rispetto alle previsioni degli analisti che si attestano al 9%. Detto questo, le prospettive per alcuni settori rimangono solide grazie agli ingenti investimenti nell’Intelligenza Artificiale, che dovrebbero triplicare entro la fine del decennio, raggiungendo i 1.000 miliardi di dollari.

Infine, i nostri indicatori tecnici sostengono l’opinione secondo cui l’attuale trend al rialzo dei mercati azionari potrebbe protrarsi ancora per un po’ di tempo. Gli indicatori di sentiment e i flussi di portafoglio verso le azioni hanno registrato una ripresa, ma non mostrano alcun segno di euforia da parte degli investitori, con il sondaggio dei gestori di portafoglio che indica un posizionamento ancora modesto sulle azioni. Gli indicatori di trend sono forti, e compensano ampiamente la stagionalità negativa.

Regioni e settori azionari: potenzialità emergenti

Nel settore azionario, vediamo alcune delle migliori opportunità nei mercati emergenti.

Le prospettive di crescita sono favorevoli: i nostri indicatori economici sono positivi in tutta l’Asia emergente, l’America Latina e l’EMEA, in contrasto con valori deboli nella maggior parte dei Paesi sviluppati, in particolare negli Stati Uniti. Anche le valutazioni dei titoli azionari dei mercati emergenti sono interessanti (lo sconto del rapporto price/earning a 12 mesi è superiore al 30% rispetto all’MSCI All-Country World Index) e il recente calo del dollaro, che prevediamo continuerà, offre un ulteriore svantaggio. Inoltre, osserviamo una forte dinamica dei prezzi sostenuta dall’aumento dei flussi in entrata nell’asset class.

Nei mercati sviluppati, vediamo valore nelle azioni svizzere, che secondo i nostri modelli risultano "molto convenienti" e che offrono qualità difensive: una caratteristica preziosa in un momento in cui il mondo è testimone di intensi sconvolgimenti geopolitici e le valutazioni per i settori ciclici paiono tese a livello globale.

Il mercato azionario statunitense, al contrario, rimane la regione più costosa. Con l’indice S&P 500 scambiato con un premio per il rischio azionario del 3,7% rispetto a una media a lungo termine del 4,8% (si veda la Fig. 3), il mercato sta scontando un ritorno a un clima economico e politico molto più tranquillo.

Una previsione troppo ottimistica. Se a ciò si aggiungono le prospettive di un rallentamento della crescita e una riduzione delle previsioni degli utili societari da parte degli analisti, riteniamo che la possibilità di rialzo ulteriore dei titoli statunitensi sia limitato, soprattutto dopo il recente rally.

In Europa, ci sono alcuni segnali positivi, in particolare i piani di ampi investimenti pubblici e la riforma dei tassi delle imposte sulle società in Germania. La domanda interna sta migliorando e i risparmi dei consumatori sono significativi (pari al 15% del reddito disponibile). Tuttavia, nelle nostre proiezioni non abbiamo ancora preso pienamente in considerazione l’impatto di queste iniziative fiscali, a causa dei rischi di attuazione e delle continue incertezze commerciali. Un’escalation delle tensioni commerciali con gli Stati Uniti rimane un rischio per le aziende europee. Riteniamo quindi che sia troppo presto per rivalutare i titoli europei e manteniamo per ora una posizione neutrale.

Tra i settori, le nostre posizioni di sovrappeso includono i servizi di comunicazione. Sebbene le valutazioni siano complesse (secondo i nostri calcoli, si tratta del secondo settore più costoso dopo quello industriale), gli utili societari sono stabili e l’espansione dell’Intelligenza Artificiale rimane un trend positivo a lungo termine per il settore tecnologico nel suo complesso.

Apprezziamo anche i titoli finanziari e quelli delle utility. I primi sono destinati a beneficiare di una curva dei rendimenti più ripida e di una potenziale deregolamentazione sotto l’amministrazione Trump. I secondi offrono caratteristiche difensive e beneficiano di tendenze strutturali quali l’aumento della domanda di energia elettrica per alimentare i data center e l’Intelligenza Artificiale. 

Reddito fisso e valute: dollaro in calo

In un primo semestre del 2025 caratterizzato dalla volatilità dei mercati obbligazionari e valutari, la debolezza del dollaro è stata una delle poche tendenze persistenti. Da gennaio, il biglietto verde ha perso circa il 10% rispetto a un paniere di valute ponderate per gli scambi commerciali e prevediamo che questo deprezzamento proseguirà a causa dei crescenti timori in merito alle politiche commerciali e fiscali degli Stati Uniti, nonché dei segnali di rallentamento dell’economia statunitense.

Riteniamo che l’epoca d’oro della leadership economica e geopolitica statunitense - il cosiddetto "eccezionalismo statunitense" - stia volgendo al termine (per ulteriori dettagli, consultare il nostro Secular Outlook 2025). Ciò, a sua volta, dovrebbe portare a un calo a lungo termine del valore del dollaro. Stiamo assistendo ai primi segni di questo cambiamento con la rottura della relazione tra il dollaro e i Treasury USA.

Storicamente, i rendimenti sulle obbligazioni sovrane hanno seguito un andamento opposto a quello della valuta: ogni volta che si verificavano turbolenze, gli investitori di tutto il mondo gravitavano verso la sicurezza percepita dei Treasury USA e del dollaro, spingendo i rendimenti verso il basso e aumentando il valore del biglietto verde.

Tuttavia, dopo l’annuncio di Trump sui dazi in occasione del Liberation Day, questo legame si è spezzato. I rendimenti sono aumentati mentre il dollaro si è indebolito, segnalando probabilmente un cambiamento strutturale nella percezione del dollaro quale valore rifugio. Esprimiamo la nostra prospettiva ribassista sul biglietto verde attraverso un sovrappeso nelle valute dei mercati sviluppati: euro, sterlina, yen giapponese e franco svizzero.

Confermiamo anche la posizione di sovrappeso sull’oro. Sebbene sia di gran lunga l’asset class più costosa del nostro modello, riteniamo che l’oro fungerà da preziosa protezione contro le turbolenze economiche e di mercato che si verificheranno sicuramente nel corso della transizione da un mondo unipolare dominato dagli Stati Uniti a uno in cui Europa e Cina avranno un ruolo più centrale.

Un dollaro più debole è un buon auspicio per le obbligazioni dei mercati emergenti. Questo è uno dei motivi per cui continuiamo a sovrappesare il debito pubblico dei mercati emergenti in valuta locale, grazie anche a fondamentali nazionali favorevoli, valute convenienti e tassi reali piuuttosto elevati (si veda la Fig. 4). Secondo i nostri modelli, le valute dei Paesi in via di sviluppo vengono scambiate con una deviazione standard al di sotto del loro equilibrio rispetto al dollaro. Prevediamo che tale divario si riduca con l’aumento del differenziale di crescita tra gli Stati Uniti e i Paesi in via di sviluppo.

La maggiore resilienza delle economie in via di sviluppo rispetto alle rispettive controparti sviluppate è di buon auspicio anche per le obbligazioni societarie dei mercati emergenti, sulle quali rimaniamo sovrappesati.

Nei mercati sviluppati, gli spread delle obbligazioni societarie si sono ridotti tornando prossimi ai livelli più bassi dell’attuale ciclo. Tuttavia, vediamo ancora potenziale nell’high yield europeo. Ciò riflette la possibilità di sorprese economiche positive (grazie ad ambiziosi piani di spesa fiscale e all’agenda di riforma) e di un migliore mix crescita/inflazione rispetto all’high yield statunitense. Le obbligazioni high yield dell’eurozona offrono un rendimento rettificato per l’inflazione di circa il 4% al netto dell’inflazione, una duration bassa di circa tre anni e tassi di insolvenza inferiori alla media grazie alla ripresa economica.

Analisi dei mercati globali: i titoli tecnologici tornano in voga

I mercati finanziari globali hanno concluso il primo semestre dell’anno, caratterizzato da forte volatilità, con un rally degli asset rischiosi, con l’indice azionario S&P 500 che ha raggiunto livelli record e i titoli tecnologici che hanno registrato una grande ripresa.

Gli investitori sono riusciti a scrollarsi di dosso le preoccupazioni sulle tensioni commerciali non risolte e sui conflitti latenti in Medio Oriente e Ucraina, traendo conforto dalla resilienza dell’economia globale, soprattutto tra i mercati emergenti, e dalle prospettive di allentamento della politica monetaria da parte delle principali banche centrali. Tuttavia, le preoccupazioni geopolitiche e la possibilità di interruzioni dell’approvvigionamento nel Golfo hanno fatto salire i prezzi del petrolio, che sono aumentati di quasi l’8% nel corso del mese.

Le azioni globali sono salite di quasi il 4% a giugno, sovraperformando le obbligazioni, che hanno guadagnato il 2%. Gli Stati Uniti sono stati la regione con la migliore performance nei mercati sviluppati, con un aumento di oltre il 5%. I servizi IT e di comunicazione hanno registrato i maggiori guadagni grazie al crescente ottimismo riguardo al boom dell’Intelligenza Artificiale. Nvidia ha registrato un rimbalzo di oltre il 60%, dopo il minimo raggiunto ad aprile, diventando l’azienda di maggior valore al mondo, poiché molti si aspettano che il produttore di chip goda di una "golden wave" nell’adozione dell’Intelligenza Artificiale e aumenti i suoi profitti.

I forti guadagni registrati questo mese a Wall Street mascherano la ripresa europea nei primi sei mesi dell’anno. Le azioni europee hanno chiuso il primo semestre con un rialzo di oltre il 13%, raddoppiando i guadagni registrati negli Stati Uniti. Gli stimoli monetari della Banca Centrale Europea e la svolta storica della Germania in materia di espansione fiscale, per un valore di centinaia di miliardi di euro, hanno alimentato le aspettative di una crescita più forte nell’area dell’euro.

I titoli dei mercati emergenti  hanno registrato un andamento altrettanto positivo, con i titoli asiatici in rialzo del 5,5% grazie alle speranze che le economie asiatiche raggiungano accordi commerciali con gli Stati Uniti. Tale prospettiva è diventata più concreta in seguito all’accordo concluso tra Stati Uniti e Cina per allentare le tensioni, senza fornire ulteriori dettagli, e il presidente Donald Trump ha dichiarato che potrebbe esserci un accordo separato con l’India. Il boom dell’Intelligenza Artificiale sta facendo salire i titoli tecnologici a Taiwan, in Corea del Sud e in Cina.

Anche i mercati emergenti hanno attirato capitali nei loro mercati obbligazionari, con le obbligazioni societarie, locali e in valuta forte che sono salite tra il 2-2,8% grazie all’indebolimento del dollaro.

Sul fronte obbligazionario, i Treasury hanno registrato i maggiori guadagni registrati nel primo semestre negli ultimi cinque anni, superando il declassamento dei rating da parte di Moody’s. Le preoccupazioni relative all’impatto dei dazi sull’economia statunitense e le aspettative di un taglio dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve hanno stimolato la domanda per questa asset class.

Alcuni hanno ipotizzato che la sempre più popolare stablecoin, ovvero i token digitali ancorati al dollaro, potrebbe alimentare la domanda di Treasury USA a breve termine da parte di emittenti che sono tenuti a detenerle come riserve per la liquidità e la gestione del rischio.

Il dollaro ha perso oltre il 2,5% nel mese, portando la perdita annuale
a oltre il 10%. L’euro e il franco svizzero sono stati i principali beneficiari del crollo del biglietto verde a luglio, mentre anche alcune valute dei mercati emergenti, come il real brasiliano, hanno registrato forti guadagni.

Il declino del dollaro nei primi sei mesi, unito alle preoccupazioni geopolitiche, ha spinto l’oro a livelli vertiginosi, con il metallo prezioso che ha chiuso la prima metà del 2025 con un rialzo del 25%.