Baromètre: Les actions entrent en période estivale

Allocation d’actifs: les marchés émergents sont résilients, la baisse des taux soutient les actions

Il serait raisonnable de supposer que l’escalade du conflit entre Israël et l’Iran aggrave les risques auxquels sont confrontés les marchés mondiaux. Mais les investisseurs sont restés calmes, refusant de céder massivement leurs positions dans la panique.

Il existe une certaine justification à cela.

La résilience des économies des marchés émergents, les anticipations de baisses de taux d’intérêt de la part des grandes banques centrales et les espoirs de croissance continue, notamment dans les domaines de la technologie et de l’intelligence artificielle, sont autant d’arguments solides pour maintenir une attitude optimiste.

Malgré tout, des nuages sombres s’élèvent à l’horizon. Les principaux partenaires commerciaux des États-Unis n’ont toujours aucune clarté concernant un accord commercial avant l’expiration de la pause tarifaire de 90 jours de l’administration Trump le 9 juillet. Les conflits au Moyen-Orient et en Ukraine sont loin d’être résolus. Et l’économie américaine est confrontée à la perspective très réelle d’un choc stagflationniste alors que les bénéfices des entreprises mondiales risquent de décevoir les attentes.

Compte tenu de tous ces facteurs, nous sommes devenus moins préoccupés par les perspectives à court terme pour les actifs risqués qu’il y a un mois; nous avons donc relevé les actions de sous-pondérer à neutre et détenu des pondérations de référence tant dans les obligations que dans les liquidités.

Notre analyse du cycle conjoncturel montre un écart croissant dans les perspectives économiques entre les pays développés et les pays émergents, la faiblesse des États-Unis pesant lourdement sur l’activité mondiale. Les enquêtes menées auprès des entreprises américaines indiquent une croissance morose de l’industrie et de la consommation, à un moment où les pressions sur les prix restent élevées: il est peu probable que l’inflation atteigne son pic avant le début de l’année prochaine.

Des données récentes ont montré que les dépenses de consommation réelles aux États-Unis ont diminué au cours des cinq derniers mois, chose qui s’est rarement produite en dehors des récessions. Les demandes d’allocations de chômage ne cessent de progresser, tout comme les taux d’impayés. De plus, les investissements des entreprises sont retardés en raison du coût élevé des emprunts et de l’incertitude politique.

Le reste des pays développés s’en sort un peu mieux, mais une escalade des tensions commerciales avec les États-Unis reste un risque.

Dans la zone euro, la demande intérieure est soutenue par la hausse des dépenses des consommateurs, qui ont jusqu’à 15% de leur revenu disponible sous forme d’épargne. Les mesures de relance budgétaire, dont le plan d’allégement fiscal allemand de 46 milliards d’euros, devraient également contribuer à stimuler la croissance.

L’activité manufacturière au Royaume-Uni et en Suisse reste toutefois faible, mais les futures baisses de taux d’intérêt devraient aider à amortir ces économies au fur et à mesure que l’année progresse.

Ailleurs, la croissance de l’économie japonaise est supérieure à son potentiel grâce à la consommation des ménages et aux dépenses d’investissement positives, mais les risques politiques internes liés à la flambée des prix du riz avant les élections de juillet pourraient constituer des problèmes pour les mois à venir. 

L’économie chinoise présente un tableau mitigé, avec des exportations faibles et une contraction de la production industrielle venant contrebalancer la hausse de la consommation et la croissance du crédit. Le marché immobilier montre des signes timides de stabilisation et les nouvelles mesures de relance politique, sous forme de réductions des taux d’intérêt et de dépenses publiques, devraient contribuer à stimuler la demande intérieure.

Les autres marchés émergents restent résilients, profitant de l’amélioration de la production industrielle, de la hausse des prix des matières premières et de la baisse des taux d’intérêt. Les différentiels de croissance entre les économies émergentes et leurs homologues développées ont grimpé à 280 points de base, leur niveau le plus élevé depuis le début des années 2000, contre environ 10 points de base il y a quelques années seulement. Nous nous attendons à ce que cet écart se creuse encore pour atteindre 290 points de base l’année prochaine, ce qui fera également croître les actifs des marchés émergents.

Notre analyse de la liquidité soutient notre position positive sur les marchés émergents. Les pressions désinflationnistes laissent aux banques centrales émergentes une marge de manœuvre supplémentaire pour assouplir leur politique monétaire. L’assouplissement monétaire et budgétaire coordonné en Chine, en particulier, devrait amortir les effets négatifs des tensions commerciales.

La situation des liquidités aux États-Unis est mitigée. Bien que la Réserve fédérale américaine soit en mode d’attente, le secteur privé accorde des crédits avec des banques américaines qui octroient des prêts.

À l’échelle mondiale, 70% des banques centrales réduisent leurs taux, ce qui est presque inédit en dehors des récessions. Alors que le rythme de l’assouplissement monétaire ralentit, un nombre croissant de pays abaissent les coûts d’emprunt.

Nos modèles de valorisation montrent que l’écart entre les rendements des bénéfices des actions et les rendements obligataires est tombé à son plus bas niveau en 25 ans aux États-Unis, ce qui suggère que les investisseurs sont moins incités qu’auparavant à détenir des actions plutôt que des obligations.

En plus des signaux baissiers pour les actions américaines, les bénéfices des entreprises risquent de décevoir: nos estimations concernant le taux de croissance des bénéfices des entreprises américaines ont chuté à près de zéro, contre des prévisions du consensus des analystes de 9%. Cela dit, les perspectives pour certains secteurs restent solides grâce aux investissements surdimensionnés liés à l’IA, qui restent sur la bonne voie pour tripler jusqu’à 1 000 milliards de dollars d’ici la fin de la décennie.

Enfin, nos indicateurs techniques soutiennent l’opinion selon laquelle la tendance haussière actuelle des actions pourrait se poursuivre un peu plus longtemps. Les indicateurs de sentiment du marché, ainsi que les flux du portefeuille vers les actions, se sont redressés, mais ne montrent aucun signe d’euphorie de la part des investisseurs, l’enquête menée auprès des gérants de portefeuille indiquant un positionnement toujours léger sur les actions. Les indicateurs de tendance sont solides, compensant largement la saisonnalité négative.

Secteurs et régions des actions: un potentiel émergent

En ce qui concerne les actions, nous voyons certains des meilleurs potentiels dans les marchés émergents.

Les perspectives de croissance sont favorables: nos indicateurs économiques sont positifs pour l’Asie émergente, l’Amérique latine et la région EMEA, contrairement aux faibles chiffres observés dans la plupart des pays développés, en particulier aux États-Unis. Les valorisations des actions émergentes sont également attrayantes (la décote du ratio cours-bénéfice à 12 mois est de plus de 30% par rapport à l’indice MSCI All-Country World), et la récente baisse du dollar, qui devrait se poursuivre, offre un autre vent favorable. Par ailleurs, nous constatons une forte dynamique des prix soutenue par l’augmentation des flux entrants dans la classe d’actifs.

Sur les marchés développés, nous voyons de la valeur dans les actions suisses, qui affichent un score « très bon marché » selon nos modèles et offrent des qualités défensives – une caractéristique précieuse à une époque où le monde connaît d’intenses bouleversements géopolitiques et où les valorisations des secteurs cycliques semblent tendues à l’échelle mondiale.

Le marché boursier américain, à l’inverse, reste la région la plus chère. Avec le S&P 500 se négociant à une prime de risque sur actions de 3,7%, contre une moyenne à long terme de 4,8% (voir Fig.3), le marché table sur un retour à un climat économique et politique beaucoup plus calme.

Cela semble optimiste. Si l’on ajoute à cela les perspectives d’un ralentissement de la croissance et de réductions des prévisions de bénéfices des entreprises des analystes, nous pensons qu’il y a dès lors un potentiel limité de poursuite de la hausse des actions américaines, d’autant plus après le récent rebond.

Quelques points forts sont à noter en Europe, notamment des projets d’investissements publics importants et la réforme de l’impôt sur les sociétés en Allemagne. La demande intérieure s’améliore et l’épargne des consommateurs est significative (15% du revenu disponible). Cependant, nous n’avons pas encore pleinement pris en compte l’impact de ces initiatives budgétaires dans nos prévisions en raison des risques relatifs à la mise en œuvre et des incertitudes commerciales persistantes. Une escalade des tensions commerciales avec les États-Unis reste un risque pour les entreprises européennes. Nous pensons donc qu’il est trop tôt pour relever les actions européennes et maintenons une position neutre pour l’instant.

Au niveau sectoriel, nos positions surpondérées incluent les services de communication. Bien que les valorisations soient difficiles (il s’agit du deuxième secteur le plus cher selon nos calculs, après l’industrie), les bénéfices des entreprises sont stables et l’expansion de l’IA reste une tendance positive à long terme pour l’ensemble du secteur technologique.

Nous privilégions également les valeurs financières et des services aux collectivités. Les premières devraient profiter d’une accentuation de la courbe des taux et d’une potentielle déréglementation sous l’administration Trump. Les secondes présentent des caractéristiques défensives et bénéficient de tendances structurelles telles que la demande croissante d’électricité pour alimenter les centres de données et l’IA. 

Obligations et devises: le dollar se déprécie

Au cours de ce qui a été un premier semestre volatil de 2025 pour les marchés obligataires et monétaires, la faiblesse du dollar a été l’une des rares tendances persistantes. Depuis janvier, le billet vert a chuté d’environ 10% par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges, et nous nous attendons à ce que cette dépréciation se poursuive à mesure que les inquiétudes concernant les politiques commerciale et budgétaire américaines augmentent, de même que les signes d’une perte de dynamisme de l’économie américaine.

Nous pensons que l’âge d’or du leadership économique et géopolitique américain, ce qu’on appelle l’« exceptionnalisme américain », touche à sa fin (voir notre Secular Outlook 2025 pour plus de détails). Cela devrait ainsi entraîner une baisse à long terme de la valeur du dollar. Nous constatons les premiers signes de ce changement avec la rupture de la relation entre le dollar et les bons du Trésor américain.

Historiquement, les rendements des obligations souveraines américaines évoluaient dans la direction opposée à la monnaie: chaque fois que des turbulences survenaient, les investisseurs du monde entier se tournaient vers la sécurité perçue des bons du Trésor américain et du dollar, ce qui faisait baisser les rendements et augmenter le billet vert.

Cependant, depuis les droits de douane annoncés le Jour de la Libération par Trump, ce lien s’est rompu. Les rendements ont augmenté alors que le dollar s’est affaibli, signalant sans doute un changement structurel dans la perception du dollar comme valeur refuge. Nous exprimons notre point de vue baissier sur le billet vert en surpondérant les devises des marchés développés (euro, livre sterling, yen japonais et franc suisse).

Nous conservons également une position surpondérée sur l’or. Bien qu’il s’agisse de loin de la classe d’actifs la plus chère de notre modèle, nous pensons que l’or servira de précieuse protection contre les bouleversements économiques et de marché qui ne manqueront pas de survenir alors que nous passons d’un monde unipolaire dominé par les États-Unis à un monde dans lequel l’Europe et la Chine ont un rôle plus important à jouer.

Un dollar plus faible est de bon augure pour les obligations des marchés émergents. Cela explique en partie pourquoi nous restons surpondérés dans la dette publique des marchés émergents en devise locale, en plus des fondamentaux domestiques favorables, des devises bon marché et des taux réels relativement élevés (voir Fig.4). Selon nos modèles, les devises des pays en développement se négocient à un écart type inférieur à leur équilibre par rapport au dollar. Nous nous attendons à ce que cet écart se réduise à mesure que le différentiel de croissance entre les États-Unis et les pays en développement s’élargit.

Une plus grande résilience des économies en développement par rapport à leurs homologues développées est également un bon signe pour les obligations d’entreprises des marchés émergents, dans lesquelles nous restons surpondérés.

Sur les marchés développés, les spreads des obligations d’entreprises se sont resserrés pour se rapprocher de leurs niveaux les plus étroits du cycle actuel. Cependant, nous voyons toujours du potentiel dans le haut rendement européen. Cela reflète la possibilité de surprises économiques positives (grâce aux plans de dépenses budgétaires ambitieux et au programme de réforme) et d’un meilleur mix croissance/inflation par rapport au haut rendement américain. Les obligations à haut rendement de la zone euro offrent un rendement ajusté de l’inflation d’environ 4%, une faible duration d’environ trois ans et des taux de défaut inférieurs à la moyenne grâce à la reprise économique.

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: les actions technologiques ont de nouveau le vent en poupe

Les marchés financiers mondiaux ont terminé le premier semestre volatil de cette année par un rebond des actifs risqués, les actions de l’indice S&P 500 atteignant des sommets historiques et les actions technologiques effectuant leur grand retour.

Les investisseurs ne se sont guère montrés préoccupés par les tensions commerciales persistantes et les conflits faisant rage au Moyen-Orient et en Ukraine, et se sont félicités de la résilience de l’économie mondiale, en particulier parmi les marchés émergents, et de la perspective d’un assouplissement de la politique monétaire des grandes banques centrales. Cependant, les inquiétudes géopolitiques et la possibilité de ruptures d’approvisionnement dans le Golfe ont fait grimper les prix du pétrole, qui ont augmenté de près de 8% au cours du mois.

Les actions mondiales ont progressé de près de 4% en juin, surperformant les obligations qui ont gagné 2%. Les États-Unis ont été la région la plus performante des marchés développés, avec une hausse de plus de 5%. L’informatique et les services de communication ont été les principaux vainqueurs, du fait de l’intensification de l’optimisme face à l’essor de l’IA. Nvidia a rebondi de plus de 60% après son creux d’avril pour devenir l’entreprise la plus valorisée au monde, car beaucoup s’attendent à ce que le fabricant de puces surfe sur la « vague dorée » d’adoption de l’IA et augmente ses bénéfices.

Les solides gains de Wall Street ce mois-ci masquent la renaissance européenne au cours des six premiers mois. Les actions européennes ont terminé la première moitié de l’année en hausse de plus de 13%, soit le double des gains aux États-Unis. Les mesures de relance monétaire de la Banque centrale européenne et le passage historique à une politique budgétaire expansionniste en Allemagne, pour une valeur de plusieurs centaines de milliards d’euros, ont renforcé les attentes d’une croissance plus forte dans le bloc.

Les actions des marchés émergents ont tout autant brillé, avec un accroissement de 5,5% pour les actions asiatiques grâce aux espoirs que les économies asiatiques parviendront à conclure des accords commerciaux avec les États-Unis. Cette perspective s’est de plus en plus confirmée après que les États-Unis et la Chine ont scellé un accord pour atténuer les tensions, sans donner de détails, et que le président Donald Trump a déclaré qu’il pourrait y avoir un accord séparé avec l’Inde. Le boom de l’IA dope également les actions technologiques à Taïwan, en Corée du Sud et en Chine.

Les marchés émergents ont également attiré des capitaux sur leurs marchés obligataires, les obligations locales, en devise forte et d’entreprises ayant progressé de 2 à 2,8% grâce à la faiblesse du dollar.

Concernant les obligations, le Trésor a enregistré son meilleur résultat sur cinq ans au cours du premier semestre, surmontant ainsi la dégradation des notations par Moody’s. Les préoccupations relatives à l’impact des droits de douane sur l’économie américaine et les attentes de la Réserve fédérale en matière de baisse des taux d’intérêt ont stimulé la demande pour cette classe d’actifs.

Certains ont vu une possibilité que les stablecoins de plus en plus populaires (jetons numériques liés au dollar) puissent alimenter la demande de bons du Trésor américain à court terme auprès d’émetteurs qui sont tenus de les détenir comme réserves pour la liquidité et la gestion du risque.

Le dollar a perdu 2,5% sur le mois, ce qui porte la dégringolade de cette année à plus de 10%. L’euro et le franc suisse ont été les principaux bénéficiaires de la chute du billet vert en juillet, tandis que certaines devises des marchés émergents comme le real brésilien ont également fortement gagné du terrain.

Le déclin du dollar au cours des six premiers mois, associée aux inquiétudes géopolitiques, a fait grimper l’or à des sommets vertigineux, le métal précieux ayant achevé la première moitié l’année en hausse de 25%.