Barometer: Aktien kommen in etwas ruhigeres Fahrwasser

Asset-Allocation: Schwellenländer sind widerstandsfähig und niedrigere Zinssätze kommen Aktien zugute

Es ist davon auszugehen, dass der eskalierende Konflikt zwischen Israel und Iran die Risiken für die Weltmärkte weiter erhöht. Dennoch behielten die Investoren die Nerven und stürzten sich nicht in Panikverkäufe.

Und dafür gibt es Gründe.

Die Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer, die erwarteten Zinssenkungen seitens der grossen Zentralbanken und die Hoffnung auf ein anhaltendes Wachstum im Technologiesektor, insbesondere bei künstlicher Intelligenz, sind starke Argumente für eine weiterhin optimistische Haltung.

Dennoch trüben dunkle Wolken das Bild. Am 9. Juli endet die 90-tägige Zollpause der Trump-Regierung, und noch immer haben die Handelspartner der USA keine Klarheit, ob es ein Handelsabkommen geben wird. Die Konflikte im Nahen Osten und in der Ukraine sind noch lange nicht gelöst. Zudem ist die Gefahr sehr real, dass der US-Wirtschaft ein Stagflationsschock bevorsteht, und überall auf der Welt dürften die Unternehmensgewinne hinter den Erwartungen zurückbleiben.

In Anbetracht all dieser Faktoren sind wir weniger besorgt über die kurzfristigen Aussichten für riskante Anlagen als noch vor einem Monat. Wir haben daher die Aktiengewichtung von untergewichtet auf neutral erhöht und halten Benchmarkgewichtungen sowohl in Anleihen als auch in Cash.

Unsere Konjunkturzyklusanalyse zeigt eine wachsende Kluft zwischen den Konjunkturaussichten der Industrieländer und der Schwellenländer, wobei die Schwäche in den USA die weltweite Konjunktur stark belastet. US-Konjunkturumfragen deuten auf ein schwaches Wachstum im verarbeitenden Gewerbe und beim Konsum hin, während der Preisdruck weiter anhält: Es ist unwahrscheinlich, dass die Inflation vor Anfang nächsten Jahres ihren Höhepunkt erreichen wird.

Jüngste Daten zeigen, dass die realen Konsumausgaben in den USA in den letzten fünf Monaten zurückgegangen sind, was ausserhalb von Rezessionsphasen sonst nur selten der Fall ist. Die Zahl der Anträge auf Arbeitslosenunterstützung steigt stetig, ebenso die Ausfallquote. Darüber hinaus werden Unternehmensinvestitionen aufgrund der hohen Kreditkosten und der politischen Unsicherheit aufgeschoben.

In den übrigen Industrieländern sieht es etwas besser aus, aber eine Eskalation der Handelsspannungen mit den USA bleibt ein Risiko.

In der Eurozone wird die Binnennachfrage durch die steigenden Ausgaben der Verbraucher gestützt, die bis zu 15% ihres verfügbaren Einkommens sparen. Auch fiskalische Massnahmen, wie zum Beispiel das deutsche Steuererleichterungspaket in Höhe von 46 Mrd. Euro, dürften das Wachstum ankurbeln.

Das verarbeitende Gewerbe im Vereinigten Königreich und in der Schweiz entwickelt sich weiterhin schwach, aber künftige Zinssenkungen dürften dazu beitragen, diesen beiden Volkswirtschaften im weiteren Verlauf des Jahres auf die Sprünge zu helfen.

In Japan liegt das Wachstum der Wirtschaft dank des Konsums der privaten Haushalte und der positiven Investitionsausgaben über dem Potenzial, doch könnten die innenpolitischen Risiken, die sich aus den steigenden Reispreisen im Vorfeld der Oberhauswahlen im Juli ergeben, in den kommenden Monaten zu Problemen führen. 

Die chinesische Wirtschaft zeigt ein gemischtes Bild: Schwache Exporte und eine schrumpfende Industrieproduktion stehen einem steigenden Konsum und Kreditwachstum gegenüber. Der Immobilienmarkt zeigt erste Anzeichen einer Stabilisierung, und weitere politische Impulse – in Form von Zinssenkungen und öffentlichen Ausgaben – dürften die Binnennachfrage ankurbeln.

Andere Schwellenländer zeigen sich weiterhin widerstandsfähig und profitieren von einer sich verbessernden Industrieproduktion, steigenden Rohstoffpreisen und Zinssenkungen. Der Wachstumsabstand zwischen den Schwellenländern und den Industrieländern ist von rund 10 Basispunkten vor einigen Jahren auf 280 Basispunkte gestiegen und damit auf den höchsten Stand seit Anfang der 2000er Jahre. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Abstand im nächsten Jahr auf 290 Basispunkte vergrössern wird, was Schwellenländeranlagen im kommenden Jahr Auftrieb geben wird.

Unsere Liquiditätsanalyse bestätigt uns in unserer positiven Haltung gegenüber den Schwellenländern. Der Desinflationsdruck verschafft den Zentralbanken der Schwellenländer weiteren Spielraum für eine Lockerung ihrer Geldpolitik. Insbesondere die koordinierte geld- und fiskalpolitische Lockerung in China dürfte die negativen Auswirkungen der Handelsspannungen abfedern.

Bei der US-Liquidität ist das Bild gemischt. Obwohl die US-Notenbank eine abwartende Haltung eingenommen hat, stellt der private Sektor Kredite zur Verfügung und US-Banken weiten die Kreditvergabe aus.

Weltweit senken 70% der Zentralbanken die Zinssätze, was ausserhalb von Rezessionen quasi beispiellos ist. Während sich das Tempo der geldpolitischen Lockerung verlangsamt, senken immer mehr Länder die Kreditkosten.

Unsere Bewertungsmodelle zeigen, dass der Abstand zwischen Aktien- und Anleiherenditen in den USA auf den niedrigsten Stand seit 25 Jahren gesunken ist, was darauf hindeutet, dass für die Investoren im Gegensatz zu früher weniger Anreize bestehen, Aktien statt Anleihen zu halten.

Zu den pessimistischen Signalen für US-Aktien kommt hinzu, dass die Unternehmensgewinne wahrscheinlich enttäuschen werden: Unsere Schätzungen für die Wachstumsrate der US-Unternehmensgewinne sind gegen Null gesunken, während die Analystenprognosen bei 9% liegen. Dennoch sind die Aussichten für bestimmte Sektoren weiterhin gut, da die Investitionen in KI immens sind und sich bis zum Ende des Jahrzehnts auf 1 Bio. US-Dollar verdreifachen dürften.

Schliesslich unterstützen unsere markttechnischen Indikatoren die Einschätzung, dass der derzeitige Aufwärtstrend bei Aktien noch etwas länger anhalten könnte. Die Stimmungsindikatoren für Aktien – und die Portfoliozuflüsse in diese Anlageklasse – haben sich zwar erholt, zeigen aber keine Anzeichen für Euphorie bei den Investoren. Der Portfoliomanagerumfrage zufolge ist die Aktienpositionierung nach wie vor verhalten. Die Trendindikatoren sind stark und gleichen die negative Saisonalität mehr als aus.

Aktienregionen und -sektoren: Potenzial bei Schwellenländern

Bei Aktien sehen wir eines der besten Potenziale in den Schwellenländern.

Die Wachstumsaussichten sind günstig: Unsere Wirtschaftsindikatoren sind in den Schwellenländern Asiens, Lateinamerikas und der Region EMEA positiv, im Gegensatz zu den schwachen Werte in den meisten Industrieländern, insbesondere in den USA. Auch die Bewertungen von Schwellenländeraktien sind attraktiv (der KGV-Abschlag über 12 Monate auf den MSCI All-Country World Index beträgt mehr als 30%), und der jüngste Rückgang des Dollars – der sich unserer Meinung nach fortsetzen wird – sorgt für weiteren Rückenwind. Darüber hinaus sehen wir eine starke Kursdynamik, die durch zunehmende Zuflüsse in die Anlageklasse unterstützt wird.

In den Industrieländern sehen wir Wertpotenzial bei Schweizer Aktien, die nach unseren Modellen als „sehr günstig“ eingestuft werden und defensive Qualitäten aufweisen – eine wertvolle Eigenschaft in einer Zeit, in der die Welt geopolitisch auf den Kopf gestellt wird und die Bewertungen für zyklische Sektoren weltweit überzogen erscheinen.

Der US-Aktienmarkt ist dagegen nach wie vor die teuerste Region. Die Aktienrisikoprämie für den S&P 500 liegt bei 3,7%, gegenüber dem langfristigen Durchschnitt von 4,8% (siehe Abb. 3). Demnach preist der Markt die Rückkehr zu einem wesentlich ruhigeren wirtschaftlichen und politischen Klima ein.

Das erscheint optimistisch. Angesichts der Aussichten auf ein langsameres Wachstum und eine Senkung der Gewinnprognosen der Analysten sind wir der Meinung, dass das Potenzial für einen weiteren Anstieg bei US-Aktien begrenzt ist – umso mehr nach der jüngsten Rally.

In Europa gibt es einige Lichtblicke, insbesondere die Pläne für umfangreiche öffentliche Investitionen und die Unternehmenssteuerreform in Deutschland. Die Inlandsnachfrage verbessert sich, und die Ersparnisse der Verbraucher sind beträchtlich (15% des verfügbaren Einkommens). Allerdings haben wir die Auswirkungen dieser fiskalischen Initiativen in unseren Prognosen aufgrund von Umsetzungsrisiken und anhaltenden Handelsunsicherheiten noch nicht vollständig berücksichtigt. Eine Eskalation der Handelsspannungen mit den USA bleibt ein Risiko für europäische Unternehmen. Wir sind daher der Meinung, dass es für eine Erhöhung der Gewichtung europäischer Aktien noch zu früh ist, und bleiben vorerst neutral positioniert.

Zu unseren übergewichteten Sektoren gehören Kommunikationsdienstleistungen. Die Bewertungen sind zwar recht hoch (nach unseren Berechnungen ist dies der zweitteuerste Sektor nach Industriewerten), aber die Unternehmensgewinne sind stabil und der KI-Ausbau bleibt ein positiver langfristiger Trend für die gesamte Technologiebranche.

Wir sind auch von Finanzwerten und Versorgern angetan. Finanzwerten dürften eine steilere Renditekurve und eine mögliche Deregulierung unter der Trump-Regierung zugutekommen, während Versorger defensive Eigenschaften bieten und von strukturellen Trends wie der steigenden Nachfrage nach Strom für Rechenzentren und KI profitieren. 

Anleihen und Währungen: Dollar floppt

In einem volatilen ersten Halbjahr 2025 für die Anleihen- und Devisenmärkte war die Dollarschwäche einer der wenigen anhaltenden Trends. Seit Januar ist der US-Dollar gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb um rund 10% gefallen, und wir gehen davon aus, dass sich diese Abwertung fortsetzen wird, da die Sorgen über die Handels- und Steuerpolitik der USA zunehmen und es Anzeichen dafür gibt, dass die US-Wirtschaft an Schwung verliert.

Wir glauben, dass das goldene Zeitalter der wirtschaftlichen und geopolitischen Führungsrolle der USA, der sogenannte „US-Exzeptionalismus“, zu Ende geht (siehe unseren Secular Outlook 2025 für weitere Einzelheiten). Das wiederum dürfte zu einem langfristigen Rückgang des Dollarkurses führen. Die ersten Anzeichen für diese Entwicklung sehen wir darin, dass die Verbindung zwischen US-Dollar und US-Staatsanleihen gekappt wurde.

In der Vergangenheit haben sich die Renditen von US-Staatsanleihen in die entgegengesetzte Richtung der Währung entwickelt: Wann immer Turbulenzen auftraten, flüchteten Investoren weltweit in die vermeintliche Sicherheit von US-Staatsanleihen und des US-Dollar, wodurch die Renditen sanken und der Greenback aufwertete.

Seit Trumps Zollankündigungen am „Tag der Befreiung“ besteht diese Verbindung jedoch nicht mehr: Die Renditen sind gestiegen, während der Dollar abgewertet hat, was wohl auf eine strukturelle Veränderung in der Wahrnehmung des Dollars als sicherer Hafen hindeutet. Wir bringen unsere pessimistische Einschätzung des Greenback durch eine Übergewichtung der Währungen der Industrieländer – Euro, Pfund Sterling, japanischer Yen und Schweizer Franken – zum Ausdruck.

Wir bleiben auch in Gold übergewichtet. Obwohl Gold die bei weitem teuerste Anlageklasse in unserem Modell ist, glauben wir, dass das Edelmetall als wertvoller Schutz vor den gravierenden Veränderungen in der Wirtschaft und an den Märkten dienen wird, die mit dem Übergang von einer von den USA dominierten unipolaren Welt zu einer Welt, in der Europa und China eine grössere Rolle spielen, mit Sicherheit eintreten werden.

Ein schwächerer US-Dollar ist ein gutes Zeichen für Schwellenländeranleihen. Dies ist einer der Gründe, warum wir Schwellenländer-Staatsanleihen in Lokalwährung weiterhin übergewichten – neben positiven inländischen Fundamentaldaten, günstigen Währungen und relativ hohen Realzinsen (siehe Abb. 4). Unseren Modellen zufolge werden Schwellenländerwährungen eine Standardabweichung unter dem Gleichgewicht zum US-Dollar gehandelt. Wir gehen davon aus, dass sich dieser Abstand verkleinern wird, wenn sich das Wachstumsgefälle zwischen den USA und den Schwellenländern vergrössert.

Die grössere Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer im Vergleich zu den Industrieländern spricht auch für Unternehmensanleihen der Schwellenländer, in denen wir übergewichtet bleiben.

In den Industrieländern haben sich die Spreads von Unternehmensanleihen wieder auf das niedrigste Niveau im aktuellen Zyklus eingeengt. Wir sehen jedoch nach wie vor Potenzial bei europäischen Hochzinsanleihen. Dies spiegelt die Möglichkeit positiver wirtschaftlicher Überraschungen (dank ehrgeiziger Haushaltspläne und einer umfangreichen Reformagenda) und eines besseren Wachstums-Inflations-Mix im Vergleich zu US-Hochzinsanleihen wider. Hochzinsanleihen der Eurozone bieten eine inflationsbereinigte Rendite von etwa 4%, eine niedrige Duration von etwa drei Jahren und dank der wirtschaftlichen Erholung unterdurchschnittliche Ausfallraten.

Globale Märkte insgesamt: Technologiewerte wieder en vogue

Die globalen Finanzmärkte beendeten die volatilen ersten sechs Monate des Jahres mit einer Rally bei riskanten Anlagewerten. Aktien im S&P 500 erreichten Rekordhöhen und Technologieaktien feierten ihre grosses Comeback.

Die Investoren konnten die Sorgen über ungelöste Handelsspannungen und schwelende Konflikte im Nahen Osten und in der Ukraine verdrängen und liessen sich stattdessen von der robusten Weltwirtschaft, insbesondere in den Schwellenländern, und der Aussicht auf eine Lockerung der Geldpolitik durch die grossen Zentralbanken mitreissen. Geopolitische Bedenken und die Möglichkeit einer Störung der Erdölversorgung aus der Golfregion trieben die Ölpreise nach oben, die im Laufe des Monats um fast 8% anzogen.

Globale Aktien stiegen im Juni um fast 4%, Anleihen dagegen nur um 2%. Die USA waren mit einem Plus von mehr als 5 % die Region mit der besten Wertentwicklung im Industrieländeruniversum. IT und Kommunikationsdienstleistungen waren die grössten Gewinner, da der Optimismus über den KI-Boom zunahm. Nvidia hat sich nach seinem Tief im April um mehr als 60% erholt und ist damit zum wertvollsten Unternehmen der Welt avanciert, da viele davon ausgehen, dass der Chiphersteller in puncto KI-Ausbau auf einer „goldenen Welle“ reitet und seine Gewinne steigern wird.

In den starken Kursgewinnen an der Wall Street in diesem Monat schlägt sich die Renaissance Europas in den ersten sechs Monaten nieder. Europäische Aktien beendeten das erste Halbjahr mit einem Plus von mehr als 13%, das ist mehr als doppelt so viel wie bei US-Aktien. Die geldpolitischen Impulse der Europäischen Zentralbank und die historische Kehrtwende Deutschlands hin zu einer expansiven Haushaltspolitik – in einem Volumen von mehreren hundert Milliarden Euro – haben die Erwartungen für ein stärkeres Wachstum im Währungsblock erhöht.

Schwellenländeraktien entwickelten sich ebenfalls positiv. Asiatische Aktien legten um 5,5% zu, was der Hoffnung zuzuschreiben ist, dass die asiatischen Volkswirtschaften Handelsabkommen mit den USA schliessen werden. Dies erscheint relativ sicher, nachdem die USA und China eine Vereinbarung zur Deeskalation der Spannungen geschlossen haben – ohne Einzelheiten zu nennen – und Präsident Donald Trump sagte, dass es möglicherweise auch eine separate Vereinbarung mit Indien geben wird. Der KI-Boom beflügelt auch Aktien aus Taiwan, Südkorea und China.

Auch die Schwellenländer zogen Kapital in ihre Anleihemärkte, wobei Lokalwährungs-, Hartwährungs- und Unternehmensanleihen dank des schwächeren US-Dollars zwischen 2% und 2,8% zulegten.

Bei den Anleihen verzeichneten US-Treasuries den grössten Zuwachs im ersten Halbjahr seit fünf Jahren und konnten damit der Herabstufung des Ratings durch Moody's trotzen. Sorgen über die Auswirkungen der Zölle auf die US-Wirtschaft und die Erwartung einer Zinssenkung durch die US-Notenbank erhöhten die Nachfrage nach dieser Anlageklasse.

Einige Investoren hielten es für möglich, dass die immer beliebter werdenden „Stablecoins“ – digitale Token, die an den US-Dollar gekoppelt sind – die Nachfrage nach kurzfristigen US-Staatsanleihen von Emittenten anheizen könnten, die diese als Reserven für das Liquiditäts- und Risikomanagement halten müssen.

Der US-Dollar büsste im Monatsverlauf 2,5% ein und wertete damit auf das Gesamtjahr bezogen um mehr als 10% ab. Der Euro und der Schweizer Franken waren die grössten Profiteure des Dollarabschwungs im Juli, aber auch einige Schwellenländerwährungen wie der brasilianische Real legten stark zu.

Der Rückgang des Dollarkurses in den ersten sechs Monaten in Verbindung mit geopolitischen Sorgen trieben den Goldpreis in schwindelerregende Höhen, sodass das Edelmetall Mitte 2025 ein Plus von 25% verzeichnete.