Barometro: perché il Giappone merita un'analisi più approfondita

Asset allocation: obbligazioni ancora più appetibili

I segnali contrastanti registrati dal mercato hanno lasciato obbligazioni e azioni senza una chiara direzione. A gravare sul quadro complessivo sono sopraggiunte le difficoltà dell'economia cinese: i dati recenti mostrano infatti una contrazione dei consumi interni a causa della debolezza del settore immobiliare, mentre le autorità non sono riuscite a offrire stimoli sufficienti a sostenere la crescita. Allo stesso tempo, la resilienza dell'economia statunitense sembra aver portato a una riformulazione delle previsioni su un possibile, futuro, allentamento della politica monetaria da parte della Federal Reserve, facendo salire i tassi d'interesse reali, cosa che a sua volta ha pesato sulle azioni. L'opinione degli investitori è che, vista la sorprendente solidità dei dati, la Fed probabilmente manterrà alti i tassi per un periodo più lungo. A nostro avviso, però, le economie iniziano a risentire dell'irrigidimento della politica monetaria e ci aspettiamo un rallentamento della crescita a livelli anemici. 

Specie per questo motivo, continuiamo a sovraponderare le obbligazioni: i rendimenti dei Treasury USA sono superiori alla nostra stima del fair value (3,5%) e i titoli di Stato statunitensi paiono sempre più allettanti.

Manteniamo invece una posizione neutrale sulle azioni. Gli utili societari statunitensi ed europei sono rimasti solidi grazie a una crescita economica sorprendentemente resiliente, ma dubitiamo che ciò possa continuare. È probabile che la crescita degli utili rallenti, soprattutto in Europa, poiché i rialzi di tassi d'interesse e salari più alti erodono i margini di profitto. Nel frattempo, i rendimenti reali più elevati hanno iniziato a esercitare una pressione al ribasso sui multipli. È probabile che le condizioni del mercato del lavoro saranno, nel futuro più prossimo, l'indicatore più attendibile sui mercati azionari, in particolare sui loro rendimenti rispetto alle obbligazioni: si tratta di due aspetti storicamente legati strettamente tra loro (si veda la Fig. 2).

Nel complesso, i nostri indicatori di ciclo economico sono diventati leggermente negativi.

Mentre l'economia statunitense continua a sorprendere in positivo, è probabile che la diminuzione dei risparmi in eccesso delle famiglie rallenti i consumi, che hanno sinora sostenuto la crescita. Gli indicatori anticipatori suggeriscono che anche la spesa in conto capitale per il settore privato sta per indebolirsi. E nonostante la fase di disinflazione che viviamo (calo dell'inflazione primaria CPI al 3,2%), i rischi inflazionistici sono tendenzialmente in aumento. Ricordiamo che le aziende sono state in grado, nei mesi scorsi, di trasferire il rialzo dei prezzi ai consumatori senza intaccare la domanda. 

La crescita europea rallenta e sia il settore dei servizi che il comparto manifatturiero sono in difficoltà a causa degli aumenti dei tassi, che ostacolano la crescita del credito. Il Giappone resta l'economia sviluppata più forte. Grazie alla politica monetaria accomodante, prevediamo una crescita superiore al potenziale sia quest'anno che il prossimo. Tuttavia, il settore industriale continua a fronteggiare difficoltà e un rallentamento del commercio globale ne metterebbe in forse le possibilità di un rimbalzo.

Abbiamo abbassato dal 5,8% al 5,4% le nostre previsioni di crescita per la Cina per l'anno in corso. La debolezza dei dati di luglio (in particolare delle vendite al dettaglio) suggerisce che, dopo un primo semestre solido, la crescita ha subito un rallentamento. E una ripresa significativa a breve non è nemmeno probabile. Le famiglie cinesi ora risparmiano, mentre il mercato immobiliare è in difficoltà: le superfici abitabili vengono vendute a prezzi che hanno toccato nuovi minimi ciclici e sono del 50% inferiori alla tendenza a lungo termine. In generale, il quadro dei mercati emergenti è più sano. Le economie in via di sviluppo si stanno dimostrando più resilienti di quelle sviluppate e, dato che le economie emergenti sono in una fase più avanzata del ciclo inflazionistico, dovrebbero essere le prime ad iniziare ad allentare la politica monetaria, sebbene ciò potrebbe essere controbilanciato in parte da un rallentamento degli scambi.

Nel complesso, i nostri indicatori di liquidità restano invariati: il mondo sviluppato è, nel complesso, in fase di stretta monetaria, mentre i mercati emergenti iniziano ad allentare la presa. Manteniamo quindi la nostra posizione neutrale. Negli Stati Uniti, il programma di quantitative tightening della Fed (la riduzione della sua esposizione al mercato dei bond) è stato controbilanciato dal significativo deficit di bilancio del governo. Un controbilanciamento in parte dovuto a fattori tecnici collegati alle modalità di finanziamento del deficit. Tuttavia, questa situazione dovrebbe rivelarsi solo transitoria, aprendo così la strada a un inasprimento delle condizioni di liquidità nei prossimi mesi. 

Per il resto, mentre le condizioni monetarie in Europa continuano a inasprirsi, il Giappone rimane accomodante. La Cina si sta gradualmente orientando verso una politica monetaria meno rigida. I policymaker hanno intrapreso una strada relativamente moderata, preferendo "irrigare" il mercato con liquidità fresca piuttosto che "annacquarlo", nell'intento di evitare il rischio di azzardo morale, ovvero di ritrovarsi a salvare governi locali e aziende edili eccessivamente indebitati. Sussiste però il rischio che queste misure si dimostrino insufficienti e tardive.

I nostri parametri di valutazione indicano che le azioni sono l'unica asset class di mercato che risulta costosa. 

In tutti i mercati sviluppati prevediamo una crescita degli utili societari ben inferiore alle stime degli analisti; ne consegue che, mentre i multipli azionari sono scesi, le azioni sono scambiate a prezzi superiori al fair value da noi ipotizzato. E con un premio per il rischio azionario negli Stati Uniti pari al 3,2% per la prima volta dal 2001, le azioni risultano più care rispetto alle obbligazioni. Nel frattempo, i rendimenti delle obbligazioni statunitensi hanno raggiunto livelli che non si vedevano dal 2008: ad agosto il rendimento dei titoli a 10 anni si è attestato al 4,35%.

I nostri indicatori tecnici evidenziano  una tendenza all'indebolimento per i mercati azionari: il posizionamento netto degli investitori sui future dell'S&P 500 è tra i più rialzisti degli ultimi tempi, limitando così lo spazio per ulteriori rialzi del comparto. 

Regioni e settori azionari: il richiamo del Giappone

Gli investitori stanno riscoprendo il Giappone. I flussi in entrata nel mercato azionario nazionale da parte degli investitori stranieri sono i più forti degli ultimi dieci anni.

La forte congiuntura e i cambiamenti della normativa sugli investimenti nazionali suggeriscono un notevole margine di crescita per questa domanda. Di conseguenza, abbiamo portato i titoli azionari giapponesi da neutrali a sovrappeso.

Il Giappone è l'unica delle grandi economie sviluppate le cui prospettive di crescita rimangono solide. Secondo le nostre attese, la crescita è infatti superiore al potenziale. Prevediamo che la crescita degli utili per azione sul mercato nipponico sarà la più robusta tra i mercati sviluppati, pari al 7,2% nel 2023 e al 6,2% nell'anno successivo. 

In aggiunta alla solida ripresa interna, a sostenere gli utili societari ha contribuito la debolezza dello yen.  Le valutazioni dei titoli giapponesi restano eque, mentre l'impegno degli investitori esteri rimane inferiore al potenziale, nonostante abbiano aumentato le loro allocazioni negli ultimi mesi. 

Il dividend yield dei titoli giapponesi ha superato con decisione quello degli Stati Uniti nel 2018 e i riacquisti di azioni sono stati in crescita ogni anno dal 2009 (con la sola eccezione del 2020). Allo stesso tempo, le aziende giapponesi hanno flussi di cassa positivi e molto solidi, oltre ad abbondanti disponibilità di cassa, mentre quelle statunitensi hanno debiti elevati. Dopo un lungo periodo di deflazione, è probabile che l'inflazione spingerà le aziende giapponesi a utilizzare in modo più efficace questa liquidità.

Per il resto, manteniamo la nostra posizione neutra sulle azioni statunitensi.  Sebbene le valutazioni azionarie statunitensi siano lievemente scese nel corso dell'ultimo mese, il mercato è ancora relativamente caro, specie rispetto alle obbligazioni. Ad esempio, il rendimento degli utili a termine a 12 mesi sull'S&P 500 è del 5,4%, mentre i T-bills statunitensi a tre mesi offrono il 5,5% e l'indice Bloomberg Corporate Investment Grade Bond Index il 5,8%. Alle attuali condizioni, gli investitori in titoli azionari statunitensi non sono compensati a sufficienza per il rischio che si assumono. 

Per il resto, manteniamo una posizione di sovrappeso sui mercati emergenti, esclusa la Cina. I tagli dei tassi d'interesse nella regione dovrebbero far salire le valutazioni delle azioni dei mercati emergenti. Al contempo, regioni come l'America Latina offrono buone dinamiche fiscali, in particolare Brasile e Messico. Restiamo positivi sui titoli di qualità, il che giustifica il nostro sovrappeso sulle azioni svizzere. Sottopesiamo l'Europa nel suo complesso, in quanto la crescita economica regionale inizia a essere penalizzata dalla stretta monetaria e dal calo della crescita del credito. Prevediamo una contrazione degli utili societari europei del 2,1% quest'anno, ben inferiore alle ipotesi degli analisti (crescita del 3,3%).

Continuiamo a sovraponderare i servizi di comunicazione. Il settore ha registrato forti aumenti degli utili. I migliori risultati dell'anno, ad esempio, sono stati registrati negli ultimi tre mesi dai comparti media e intrattenimento. Continuiamo, inoltre, a sovraponderare i beni di prima necessità. Negli ultimi tempi, questo settore difensivo è stato relativamente resiliente, anche se i clienti iniziano a essere penalizzati da tassi alti e da inflazione elevata. Dall'altro lato, sottopesiamo il settore immobiliare, che continua a dover affrontare sfide strutturali. Le valutazioni paiono interessanti, ma non mancano le cattive notizie.

Reddito fisso e valute: trovare valore nei Treasury

La Fed dovrebbe essere presto in grado di porre fine alla sua campagna di stretta monetaria, la più aggressiva degli ultimi quattro decenni. Questo è il quadro che emerge dai nostri indicatori di ciclo economico. La nostra analisi mostra che i tassi d'interesse negli Stati Uniti (attualmente compresi tra il 5,2% e il 5,5%) potrebbero aver raggiunto il picco. A nostro avviso, è un tasso sufficientemente elevato per far scendere l'inflazione sino all'obiettivo del 2% della banca centrale entro i prossimi due anni. 

I mercati dei titoli di Stato statunitensi non scontano questo scenario. Anche se i Treasury USA di riferimento sono recentemente scesi dal massimo degli ultimi 16 anni, restano al 4,1%, superiori di 60 punti base a quello che riteniamo essere il fair value. Intanto, i rendimenti obbligazionari statunitensi rettificati per l'inflazione, hanno raggiunto il livello più alto degli ultimi 14 anni (si veda la Fig. 4). Tutto ciò ci porta a confermare la nostra posizione di sovrappeso sui titoli di Stato statunitensi. 

Manteniamo anche la nostra posizione di sovrappeso sul debito in valuta locale al di fuori della Cina.

Brasile e Cile hanno iniziato a tagliare i tassi d'interesse in quanto l'inflazione in questi mercati sta calando più rapidamente di quanto previsto in precedenza; prevediamo che nei prossimi mesi qualcosa di simile possa accadere in altre economie emergenti.

Fondamentalmente, anche il debito in valuta locale dei mercati emergenti fornisce esposizione alle valute emergenti, che secondo la valutazione del fair value sono sottovalutate di circa il 18%.

Continuiamo a sottopesare i titoli di Stato giapponesi. È probabile che, nei prossimi mesi, la Bank of Japan elimini gradualmente le sue misure di stimolo non convenzionali; la banca centrale ha recentemente dichiarato che il suo obiettivo di inflazione al 2% è oggi chiaramente centrale, mentre l'economia continua la sua ripresa post-COVID.

Nell'ambito delle obbligazioni societarie, confermiamo la nostra posizione di sottopeso sul debito high yield. Gli spread rispetto alle obbligazioni high yield statunitensi sono attualmente inferiori ai 400 punti base, un livello che riteniamo eccessivo alla luce delle nostre aspettative di rallentamento della crescita economica negli Stati Uniti.

Prevediamo un aumento del tasso di insolvenza, in quanto gli elevati livelli di indebitamento e il calo dei margini di profitto complicano i bilanci delle aziende. Poco interessanti appaiono anche le obbligazioni investment grade su entrambe le sponde dell'Atlantico.

Negli Stati Uniti, l'extra rendimento offerto rispetto alla liquidità è sceso a minimi pluridecennali di soli 30 punti base, il che significa che gli investitori non ottengono praticamente alcun compenso per l'assunzione di rischi aggiuntivi.¹

Per quanto riguarda i cambi valutari, continuiamo a sovraponderare il franco svizzero. La valuta dovrebbe beneficiare di ulteriori rialzi dei tassi d'interesse da parte della Swiss National Bank e resta una copertura sicura a fronte di qualsiasi deterioramento delle condizioni economiche.

Rimaniamo sovrappesati sull'oro. Un indebolimento del dollaro, banche centrali più accomodanti e un picco dei tassi reali dovrebbero essere di sostegno al metallo prezioso.

Sottopesiamo la sterlina. L'economia britannica è la più minacciata dalla stagflazione rispetto a ogni altra economia sviluppata, malgrado la Bank of England abbia alzato i tassi d'interesse 14 volte dal 2021, sino a toccare il livello più elevato dal 2008.

Panoramica sui mercati globali: le azioni perdono slancio

I mercati azionari globali hanno perso slancio ad agosto, con un ribasso di circa il 2% a fine mese, in valuta locale. A preoccupare gli investitori sono il rallentamento della crescita economica in Cina e l'impatto a più lungo termine dei tassi d'interesse statunitensi elevati.  

La stagione degli utili ha infuso un po' di speranza, in particolare negli Stati Uniti, dove i cali dei profitti delle aziende sono stati inferiori al previsto. La stagione delle trimestrali americane è quasi terminata e, secondo i dati I/B/E/S di Refinitiv, circa il 79% delle aziende dell'S&P 500 ha superato le previsioni degli analisti. In Europa, dove la stagione è solo a metà strada, la situazione non è altrettanto positiva. Le previsioni sono state superate solo dal 53% delle società dello STOXX 600 che hanno già pubblicato i risultati del secondo trimestre.

Ciò si rispecchia sull'andamento del mercato azionario in agosto, con i titoli europei in calo di circa il 3%, mentre il mercato statunitense ha perso un più modesto 1,7%.

Sono state registrate perdite praticamente in tutte le principali regioni azionarie, ad eccezione del Giappone, che ha chiuso invariato in valuta locale. L'indebolimento dello yen e lo scenario economico in sostanziale miglioramento si sono dimostrate una manna per le società giapponesi e per i prezzi dei titoli azionari.

Tra i settori, quello dell'energia, spinto dall'aumento dei prezzi del petrolio, è stato l'unico a chiudere in territorio positivo. I titoli tecnologici hanno interrotto bruscamente il recente rally per via dei timori degli investitori in merito alle valutazioni elevate. Tuttavia, i flussi in entrata nel settore sono rimasti solidi.

Sul mercato dei titoli di Stato dei Paesi sviluppati, i Treasury USA hanno restituito la performance più debole (con un calo dell'1% circa), poiché gli investitori hanno iniziato a scontare la possibilità che la Fed possa proseguire la sua politica di aumento dei tassi di interesse, mantenendoli ai livelli attuali più a lungo. 

I rendimenti statunitensi in aumento hanno contribuito a risollevare il dollaro (si veda la Fig. 5), che ad agosto ha guadagnato l'1,7% rispetto a un paniere di valute ponderate per gli scambi commerciali. 

Ciò, a sua volta, ha pesato sulle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, che hanno perso il 2,7%. Sul sentiment e sulle performance hanno inciso anche i timori in merito alla crescita economica cinese.