Barómetro: por qué Japón merece que se le preste más atención

Asignación de activos: la renta fija parece más rentable

Las señales contradictorias hacen que la renta fija y la renta variable tengan dificultades para encontrar el rumbo. Los mercados han manifestado inquietud ante los sinsabores de la economía china. Los datos más recientes muestran que el consumo interno sigue deprimido debido a la debilidad del sector inmobiliario y que las autoridades no han ofrecido estímulos suficientes para apuntalar el crecimiento. Paralelamente, la resistencia de la economía estadounidense parece haber dado lugar a una reevaluación de la rapidez con que la Reserva Federal podría empezar a relajar su política, lo cual ha provocado una subida de los tipos de interés reales que, a su vez, ha lastrado la renta variable. Los inversores han llegado a la conclusión de que la Fed, ante unos datos sorprendentemente positivos, probablemente mantendrá los tipos más altos durante más tiempo. Sin embargo, nosotros creemos que las economías están empezando a notar las consecuencias del mayor endurecimiento de la política, lo que se traducirá en una desaceleración del crecimiento hasta alcanzar niveles anémicos. 

En parte por esta razón, seguimos manteniendo nuestra sobreponderación en renta fija, los rendimientos de los “US Treasuries” por encima de nuestra estimación del valor razonable del 3,5% hacen que la deuda pública estadounidense parezca cada vez más atractiva.

Al mismo tiempo, nos mantenemos neutrales en renta variable. Los beneficios empresariales en EE.UU. y Europa se han mantenido fuertes gracias a la sorprendente resistencia del crecimiento económico, pero dudamos que esta situación pueda continuar. Es probable que el crecimiento de los beneficios se ralentice, especialmente en Europa, a medida que las subidas de los tipos de interés y de los salarios vayan mermando los márgenes de beneficio. Además, entretanto, el aumento de los rendimientos reales ha empezado a ejercer una presión bajista sobre los múltiplos de la renta variable. Por otra parte, es probable que las condiciones del mercado laboral influyan cada vez más en los mercados de renta variable, sobre todo su rentabilidad en comparación con la renta fija –históricamente, ambas han evolucionado de manera muy similar (véase la fig. 2).

Nuestros indicadores del ciclo económico se han vuelto moderadamente negativos en general.

Aunque la economía estadounidense sigue dando sorpresas alcistas, es probable que el consumo, que ha respaldado el crecimiento, se ralentice a medida que disminuya el exceso de ahorro de los hogares. Por su parte, los indicadores adelantados sugieren que el gasto de capital del sector privado está a punto de contraerse. Y, aunque continúa la desinflación, con la bajada del IPC general al 3,2%, los riesgos de inflación se inclinan al alza –las empresas han podido repercutir las subidas de precios a los consumidores sin hacer mella en la demanda. 

El crecimiento europeo se debilita y afronta dificultades tanto en el sector servicios como en el manufacturero mientras las subidas de tipos frenan el crecimiento del crédito. Japón sigue siendo la economía desarrollada más fuerte. Esperamos que crezca por encima de su potencial este año y el próximo, gracias a su política monetaria acomodaticia. No obstante, el sector industrial sigue pasando apuros y es poco probable que se recupere si el comercio mundial se ralentiza.

Hemos rebajado nuestra previsión del crecimiento de China para el año en curso del 5,8% al 5,4%. Los datos de julio fueron flojos, sobre todo los de las ventas minoristas, lo que indica que el crecimiento se ha estancado tras un sólido primer semestre del año. Tampoco es probable que vaya a producirse una recuperación significativa pronto. Los hogares chinos están acumulando ahorros, mientras que el mercado inmobiliario atraviesa dificultades –los precios de venta de la superficie construida han alcanzado nuevos mínimos cíclicos y se sitúan un 50% por debajo de la tendencia a largo plazo. Sin embargo, el panorama de los mercados emergentes en general es más positivo. Las economías en desarrollo están demostrando ser más resistentes que los mercados desarrollados y, dado que las economías emergentes están más avanzadas en el ciclo de inflación, deberían ser las primeras en empezar a relajar la política monetaria, aunque es probable que esto se vea contrarrestado en cierta medida por la desaceleración del comercio.

Nuestros indicadores de liquidez se mantienen sin variaciones en términos generales: los países desarrollados en general están endureciendo las condiciones, mientras que los mercados emergentes las están relajando, lo que hace que nuestras señales sean neutrales en su conjunto. En EE.UU., el programa de endurecimiento cuantitativo de la Fed, la reducción de sus carteras de bonos, se ha visto contrarrestado por el importante déficit presupuestario del Gobierno. En parte, este efecto de contrapeso se debe a factores técnicos relacionados con el modo en que se financia el déficit. No obstante, dicho efecto debería ser transitorio y allanar el camino a un endurecimiento de las condiciones de liquidez en los próximos meses. 

Por otro lado, las condiciones monetarias siguen endureciéndose en Europa, mientras que en Japón se mantienen laxas. Además, aunque China está adoptando gradualmente una postura monetaria más expansiva, los responsables políticos están siguiendo una línea de actuación relativamente moderada consistente en “regar en vez de inundar”, en un intento de evitar el riesgo inducido de rescatar a aquellos gobiernos locales y promotores inmobiliarios cuyo apalancamiento es excesivo. Existe el riesgo de que sus medidas resulten insuficientes y lleguen demasiado tarde.

Nuestros indicadores de valoración muestran que la renta variable continúa siendo la única clase de activos que parece cara. 

Esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales en los mercados desarrollados sea bastante inferior al previsto por el consenso –por lo que, aunque los múltiplos de la renta variable han bajado, las acciones cotizan por encima de nuestra previsión del valor razonable. Además, en comparación con la renta fija, la renta variable está cara en EE.UU. por primera vez desde 2001 y la prima de riesgo de la renta variable estadounidense se sitúa en el 3,2%. Mientras tanto, los rendimientos de la renta fija estadounidense han alcanzado niveles no registrados desde 2008 y el del título de deuda a 10 años ha llegado a ser del 4,35% en agosto.

Nuestros indicadores técnicos ponen de relieve una tendencia de debilitamiento en los mercados de renta variable, con un posicionamiento neto de los inversores en futuros del S&P 500 en sus niveles más alcistas durante algún tiempo, limitando el margen para nuevas subidas de las acciones. 

Regiones y sectores de renta variable: Japón llama la atención

Los inversores están redescubriendo Japón. La afluencia de inversiones extranjeras en el mercado de renta variable del país es la más elevada de los últimos diez años.

Tanto la solidez de la economía como los cambios en las normas de inversión nacional indican que existe un amplio margen para que se incremente esta demanda. Por consiguiente, elevamos la renta variable japonesa de neutral a sobreponderada.

Japón es la única gran economía desarrollada cuyas perspectivas de crecimiento siguen siendo sólidas. De hecho, nuestras previsiones apuntan a que crecerá por encima de su potencial. Esperamos que el crecimiento de los beneficios por acción sea el mayor de entre todos los mercados desarrollados, de un 7,2% en 2023 y un 6,2% el año siguiente. 

Además de la sólida recuperación interna, la debilidad del yen también ha contribuido a respaldar los beneficios de las empresas japonesas.  Las valoraciones de los títulos japoneses siguen siendo razonables y aún persiste la infraasignación de capital por parte de los inversores extranjeros, aunque haya aumentado en los últimos meses. 

El rendimiento por dividendo de los títulos japoneses fue notablemente superior al de EE.UU. en 2018 y las recompras de acciones han aumentado todos los años desde 2009, con la sola excepción de 2020. Paralelamente, las empresas japonesas disponen de flujos de efectivo positivos muy elevados, así como de grandes saldos de efectivo, mientras que las estadounidenses están muy endeudadas. Tras un largo periodo de deflación, parece que la inflación obligará a las empresas de Japón a utilizar dichos saldos de efectivo de manera más eficiente.

Por lo demás, nos mantenemos neutrales en renta variable de EE.UU.  Aunque las valoraciones de la renta variable estadounidense bajaron un poco durante el mes pasado, el mercado sigue estando relativamente caro, sobre todo en comparación con la renta fija. Por ejemplo, el rendimiento por beneficios a 12 meses vista del S&P 500 es del 5,4%, mientras que las letras del Tesoro estadounidense a 3 meses ofrecen un 5,5% y el índice Bloomberg de bonos corporativos “investment grade” genera un 5,8%. Los inversores en títulos estadounidenses no reciben una compensación suficiente por el riesgo que asumen. 

En otro orden de cosas, mantenemos nuestra sobreponderación en mercados emergentes excl. China. Los recortes de los tipos de interés en toda la región deberían elevar las valoraciones de la renta variable emergente, mientras que Latinoamérica también ofrece una buena dinámica fiscal, especialmente en Brasil y México. Nos mantenemos positivos con respecto a los títulos de calidad, lo cual respalda nuestra posición sobreponderada en renta variable suiza. En cuanto al conjunto de Europa, mantenemos una postura infraponderada, el crecimiento económico de la región está empezando a verse lastrado por el endurecimiento de las condiciones monetarias y el desplome del crecimiento del crédito. Prevemos que los beneficios empresariales de Europa se contraerán un 2,1% este año, muy por debajo del consenso del mercado que pronostica un crecimiento del 3,3%.

Seguimos sobreponderados en servicios de comunicaciones. El sector ha registrado unas fuertes revisiones al alza de los beneficios. Por ejemplo, durante los últimos tres meses, el sector de medios de comunicación y entretenimiento ha generado las mayores mejoras de previsiones de beneficios del año. También nos mantenemos sobreponderados en consumo básico. Este sector defensivo se ha mostrado relativamente resistente últimamente, incluso ahora que el consumo empieza a contraerse debido a lo elevado de los tipos y la inflación. Por otra parte, estamos infraponderados en el sector inmobiliario. Dicho sector sigue enfrentándose a dificultades estructurales tras la pandemia. Las valoraciones parecen atractivas, pero proliferan las malas noticias.

Renta fija y divisas: encontrando valor en los “US Treasuries”

La Fed debería poder poner fin en breve a su campaña de endurecimiento más drástica de las últimas cuatro décadas. Este es el panorama que se desprende de nuestros indicadores del ciclo económico. Nuestro análisis indica que los tipos de interés en EE.UU. podrían haber tocado techo en el rango actual del 5,25%-5,5%. A nuestro juicio, este nivel es lo suficientemente elevado como para reducir la inflación hasta el objetivo del 2% fijado por el banco central en los próximos dos años. 

Los mercados de deuda pública de EE.UU. no descuentan este escenario. Pese a que el rendimiento del “US Treasury” de referencia ha disminuido recientemente desde su máximo de 16 años, se mantiene en el 4,1%, 60 puntos básicos por encima de lo que consideramos su valor razonable. Por su parte, los rendimientos de los bonos estadounidenses ajustados a la inflación han alcanzado recientemente su nivel más alto en 14 años (véase la fig. 4). Todo lo cual nos lleva a mantener nuestra posición sobreponderada en deuda pública de EE.UU. 

También mantenemos nuestra posición sobreponderada en deuda emergente en moneda local al margen de China.

Brasil y Chile han comenzado a recortar los tipos de interés, ya que la inflación en estos mercados está disminuyendo más rápido de lo esperado, y prevemos que se producirán tendencias similares en otras economías emergentes durante los próximos meses.

Es importante destacar que la deuda emergente en moneda local también ofrece exposición a las divisas emergentes que, según nuestro indicador del valor razonable, están infravaloradas en torno a un 18%.

Seguimos infraponderados en deuda pública japonesa. Es probable que el Banco de Japón retire gradualmente sus atípicas medidas de estímulo en los próximos meses, ya que el banco central ha declarado recientemente que su objetivo de inflación del 2% se encuentra “ahora claramente cercano” gracias a que la economía continúa su recuperación tras el coronavirus.

En cuanto a los bonos corporativos, mantenemos nuestra postura infraponderada en deuda “high yield”. Los diferenciales de los bonos “high yield” estadounidenses se sitúan actualmente por debajo de los 400 puntos básicos, un nivel que nos parece excesivo dadas nuestras expectativas de desaceleración del crecimiento económico en EE.UU.

Esperamos que la tasa de incumplimiento aumente a medida que los altos niveles de apalancamiento y la caída de los márgenes de beneficio compliquen los balances de las empresas. Los bonos “investment grade” de ambos lados del Atlántico tampoco parecen atractivos.

En EE.UU., el rendimiento extra que ofrecen en comparación con la liquidez ha caído a mínimos de varias décadas de tan solo 30 puntos básicos, lo que significa que los inversores no obtienen prácticamente ninguna compensación por asumir el riesgo adicional¹.

En cuanto a las divisas, seguimos sobreponderados en el franco suizo. Esta divisa debería salir beneficiada de las nuevas subidas de los tipos de interés por parte del Banco Nacional Suizo, y además sigue siendo una cobertura fiable frente a posibles deterioros de las condiciones económicas.

También estamos sobreponderados en oro. El debilitamiento del dólar, el aumento de las asignaciones de los bancos centrales y el nivel máximo de los tipos reales deberían favorecer al metal precioso.

Estamos infraponderados en la libra esterlina. La economía del Reino Unido corre un mayor riesgo de estanflación que las demás economías desarrolladas, a pesar de que el Banco de Inglaterra haya subido los tipos de interés 14 veces desde 2021 hasta alcanzar el nivel más alto desde 2008.

Resumen de los mercados globales: la renta variable pierde fuelle

Los mercados bursátiles globales perdieron fuelle en agosto y cerraron el mes con una caída cercana al 2% en moneda local. Los inversores estaban preocupados por la desaceleración del crecimiento económico en China y la posibilidad de que los tipos de interés estadounidenses se mantengan más altos durante más tiempo.  

La temporada de publicación de resultados ofreció cierta esperanza, sobre todo en EE.UU., donde las empresas publicaron unos descensos de los beneficios menores de lo esperado. Con la temporada de publicación de resultados en EE.UU. a punto de terminar, alrededor del 79% de las empresas del S&P 500 han superado las previsiones de beneficios de los analistas, según datos de I/B/E/S de Refinitiv. En Europa, donde la temporada se encuentra en su ecuador, la situación ha sido menos optimista. Solo un 53% de las empresas del STOXX 600 que ya han presentado sus resultados del segundo trimestre han superado las previsiones.

Esto se vio reflejado en la rentabilidad del mercado bursátil con una caída de los títulos europeos de alrededor del 3% en agosto y con una pérdida más moderada del mercado estadounidense, del 1,7%.

Se registraron pérdidas en la renta variable de prácticamente todas las regiones principales, a excepción de Japón, que cerró el mes sin variaciones en moneda local. La mayor debilidad del yen y la mejora de las perspectivas económicas han favorecido a las empresas japonesas y a las cotizaciones de sus acciones.

Entre los sectores, el energético fue el único que no registró números rojos, impulsado por la subida de los precios del petróleo. Por lo demás, los títulos tecnológicos interrumpieron su reciente “rally” debido a la alarma generada entre los inversores por las elevadas valoraciones. Sin embargo, se mantuvieron unas elevadas entradas en el sector.

Por lo que respecta a los mercados de deuda pública desarrollada, los “US Treasuries” generaron la peor rentabilidad, con una caída de alrededor del 1%, debido a que los inversores empezaron a descontar la posibilidad de que la Fed no haya terminado de subir los tipos de interés y que pueda mantenerlos en los niveles actuales durante más tiempo del previsto. 

El alza de los rendimientos en EE.UU. contribuyó a la apreciación del dólar (véase la fig. 5), que subió un 1,7% en agosto frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio. 

Esto, a su vez, lastró a los bonos emergentes en moneda local, que perdieron un 2,7%. La preocupación por el crecimiento económico de China también afectó a la confianza y a la rentabilidad.