Barometro: mercati emergenti più attraenti degli USA

Asset allocation: uno scenario quasi Goldilocks

Ancora una volta, sui mercati sembra ripresentarsi uno scenario "Goldilocks". Gli investitori sono sempre meno preoccupati per il rallentamento dell'economia statunitense, tuttavia l'indebolimento dei dati sull'occupazione è una giustificazione sufficiente per un taglio dei tassi d'interesse da parte della Fed nel prossimo mese. Allo stesso tempo, a giudicare dai sondaggi sul sentiment, l'inflazione appare una preoccupazione meno urgente (si veda la Fig. 2).

Nonostante le valutazioni poco interessanti ci portino a restare neutrali su azioni, obbligazioni e liquidità, vediamo numerose opportunità di investimento tattico tra i mercati azionari regionali, i settori e le asset class a reddito fisso.

I livelli a cui scambiano i mercati azionari suggeriscono che i rischi per la crescita o di ulteriori shock politici negativi sono più che compensati dai forti utili societari. Di sicuro, l'ottimismo dei mercati sugli utili è stato sostenuto da trimestrali solide, ma le azioni appaiono costose e c'è poco margine per le delusioni in caso di impatto negativo ritardato derivante dai dazi imposti dal presidente Trump. E sebbene gli investitori obbligazionari abbiano tenuto conto di alcuni rischi di ribasso legati agli attacchi anti-Fed di Trump (i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine sono saliti e hanno reso più ripida la curva dei rendimenti), siamo del parere che non abbiano adeguatamente considerato la prospettiva di una ripresa dell'inflazione nel breve termine.

Nel complesso, il nostro indicatore dell'attività commerciale globale è diventato positivo. Le prospettive dell'economia statunitense sono migliorate, portandoci a riflettere sulle nostre precedenti aspettative di un rallentamento significativo in un contesto di inflazione in aumento. I rischi di stagflazione rimangono, ma la crescita si sta dimostrando relativamente resiliente, mentre l'impatto dei dazi sull'inflazione probabilmente si protrarrà oltre le nostre aspettative. Il rallentamento dei consumi privati e gli scarsi investimenti nel residenziale continuano a destare preoccupazioni.

Allo stesso tempo, vediamo anche segnali positivi dall'eurozona. Gli indicatori del sentiment sono migliorati e la domanda interna è destinata a riprendersi in quanto i consumatori sono propensi a spendere i risparmi in eccesso. Nel lungo termine, la crescita sarà ulteriormente sostenuta dalla decisione della Germania di aumentare la spesa pubblica.

Per il resto, le prospettive economiche del Giappone sono ambigue, con una crescita sostenuta da forti esportazioni, mentre la domanda interna rimane contenuta. L'aumento dell'incertezza politica  (crescono le richieste di dimissioni del primo ministro) getta ombre sull'economia, poiché è probabile che limiterà gli stimoli fiscali e la riforma strutturale. L'economia cinese, nel frattempo, ha subito un calo significativo durante l'estate, a seguito del crollo del 44% delle esportazioni verso gli Stati Uniti.

Delle 30 principali banche centrali, 24 sono in fase di allentamento, e solo una sta adottando una politica restrittiva. Si prevede che la Fed taglierà i tassi a settembre, dicembre e ancora a marzo prossimo e, di conseguenza, i nostri indicatori di liquidità rimangono positivi per le asset class più rischiose. Per il momento, i tagli previsti dalla Fed sembrano legittimati dai recenti dati sull'occupazione, che giustificano uno spostamento del focus dalla lotta all'inflazione alla protezione della crescita. Tuttavia, se una Fed influenzata da Trump dovesse continuare a tagliare i tassi per ragioni politiche (in particolare in un contesto di massicci deficit fiscali e di stimolo alla crescita del credito dovuto a una deregolamentazione bancaria), il mercato probabilmente inizierebbe a preoccuparsi dell'inflazione fuori controllo. Nel frattempo, la Cina sta finalmente affrontando la riduzione della leva finanziaria e le pressioni deflazionistiche: la banca centrale sta allentando la propria posizione monetaria e il governo cerca in genere un coordinamento più ampio delle sue politiche. Il rallentamento dell'inflazione dei servizi in Giappone fa sì che non ci sia alcuna pressione particolare sulla Bank of Japan ad accelerare gli aumenti dei tassi d’interesse. 

I nostri indicatori di valutazione mostrano che obbligazioni e azioni rimangono costose. Sebbene le azioni dell'eurozona e quelle giapponesi fossero estremamente convenienti solo poco tempo fa, ora sembrano esserlo di meno. Le azioni, tuttavia, sono state sostenute da un rimbalzo molto marcato degli utili statunitensi guidato dai titoli tech, uno dei maggiori al di fuori dei periodi di recessione. Tuttavia, date le valutazioni molto costose, prevediamo una contrazione dell'8% dei multipli prezzo/utile delle azioni globali nei prossimi 12 mesi.  I titoli di qualità, che hanno sottoperformato negli ultimi 18 mesi (in parte perché troppo scambiati quando gli investitori erano preoccupati per le prospettive globali), iniziano nuovamente ad apparire interessanti. Nel reddito fisso, le obbligazioni indicizzate all'inflazione appaiono interessanti, così come i gilt.

I nostri indicatori tecnici rimangono positivi per le azioni, sostenuti dall'allargamento del rally di mercato del settore tecnologico. Nonostante i forti guadagni del mercato statunitense negli ultimi mesi, il sentiment complessivo degli investitori e gli indicatori di posizionamento azionario non sono a livelli estremamente rialzisti.  L'unica ovvia eccezione è rappresentata dalle azioni giapponesi, che sono ipercomprate.  Le obbligazioni giapponesi e cinesi appaiono ipervendute.

Regioni e settori azionari: fiducia nelle azioni dei mercati emergenti e in quelle svizzere

Le azioni dei mercati emergenti (ME) rimangono un punto di forza nei mercati globali. Si sono dimostrate resilienti di fronte ai dazi statunitensi, in quanto il forte consumo interno ha contribuito ad ammortizzare l'impatto dei danni causato al commercio. I Paesi emergenti hanno un vantaggio in termini di crescita del PIL di circa il 2% rispetto alle economie sviluppate, il maggiore dai primi anni 2000.

Riteniamo che le azioni dei mercati emergenti siano destinate a offrire rendimenti interessanti nei prossimi mesi e prevediamo che le aziende con sede nelle economie emergenti registreranno una crescita degli utili superiore al 10% sia quest'anno che il prossimo, ben al di sopra rispetto alle loro controparti sviluppate. I titoli degli emergenti beneficiano anche di valutazioni interessanti: il loro rapporto P/E a termine si attesta in media attorno a 13, un valore ingiustificatamente inferiore del 33% a quello dei mercati sviluppati. Anche la prospettiva di un declino strutturale del dollaro è a loro vantaggio, in quanto migliora la competitività delle esportazioni e stimola i flussi di investimenti esteri.

Siamo ottimisti anche sulle azioni cinesi, nonostante il recente rallentamento dell'economia. Il crollo del 44% delle esportazioni verso gli Stati Uniti tra marzo e luglio ha conquistato i titoli dei giornali, tuttavia le esportazioni del Paese verso gli Stati Uniti rappresentano solo il 3% circa del PIL cinese e non sono più una fonte primaria di crescita. Pechino, inoltre, dispone di margini per sostenere ulteriormente l'economia con stimoli più coordinati.

Tenendo conto di ciò, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso nei mercati emergenti.

Rimane immutata anche la nostra posizione di sovrappeso nei titoli azionari svizzeri. Il mercato del Paese ha molti titoli di alta qualità in settori come quello farmaceutico e dei beni di lusso, le cui caratteristiche difensive sono interessanti visto l'impatto potenzialmente stagflazionistico della politica statunitense sui dazi. Inoltre, alcune aziende svizzere stanno ampliando le strutture produttive e di R&S statunitensi e diversificando le catene di approvvigionamento, uno sforzo che dovrebbe contribuire a mitigare i rischi commerciali, soprattutto dopo i dazi punitivi del 39% imposti dagli Stati Uniti.

Nel complesso, le azioni svizzere hanno valutazioni interessanti e offrono agli investitori una buona copertura contro un calo della crescita del PIL mondiale. 

Manteniamo la nostra posizione neutrale sulle azioni statunitensi. Le previsioni degli analisti sugli utili societari statunitensi sono migliorate e hanno trainato la ripresa a V delle stime di utile a livello globale dal precedente calo innescato dallo shock del "Liberation day" ad aprile. Tuttavia, questo miglioramento non si è riflesso negli indicatori manifatturieri (si veda la Fig. 3).

Allo stesso tempo, il rally del mercato azionario statunitense sta portando le valutazioni a livelli elevati, senza lasciare cuscinetti per ammortizzare un'eventuale stagflazione indotta dai dazi. Il rapporto prezzo/utile del mercato oscilla in media intorno a 22, di nuovo ai massimi ciclici. 

A livello settoriale, i titoli di qualità (beni di prima necessità, prodotti farmaceutici) rappresentano un'interessante opportunità di investimento, poiché le loro valutazioni sono scese a livelli di fair value dopo aver sottoperformato per 18 mesi il mercato generale. Ai prezzi correnti, possono offrire una copertura efficace per gli investitori in un contesto di crescita economica moderata e di sviluppi imprevedibili della politica statunitense.

Anche i titoli dei servizi di pubblica utilità, in cui deteniamo una posizione di sovrappeso, offrono qualità difensive e beneficiano della crescita strutturale della domanda di elettricità.

Guardiamo con favore anche il settore dei servizi di comunicazione. Sebbene le valutazioni rimangano sfidanti, gli utili sono stabili. Anche l'investimento del settore nell'Intelligenza Artificiale e nelle infrastrutture dati, stimato in circa 400 miliardi di dollari quest'anno, dovrebbe iniziare a dare i suoi frutti. 

I titoli finanziari, intanto, dovrebbero beneficiare di una curva dei rendimenti più ripida e di una potenziale deregolamentazione da parte dell’amministrazione Trump. Per queste ragioni, sovraponderiamo il settore.

Reddito fisso e valute: troppo ottimismo sull'inflazione

Le obbligazioni stanno sottovalutando il rischio di inflazione, in particolare negli Stati Uniti. A nostro avviso, i mercati sono diventati troppo compiacenti, sia per quanto riguarda la pressione al rialzo sulle componenti dell'inflazione core statunitense dei prezzi al consumo, che per quanto riguarda la possibilità che i dazi amministrativi di Trump abbiano effetti inflazionistici nel breve termine.

Sono inoltre troppo ottimisti sul rischio riguardo l'indipendenza della Fed. I continui attacchi di Trump alla banca centrale e gli sforzi per modificare la composizione del suo Consiglio suggeriscono che la Fed del futuro sarà soggetta a un maggiore controllo politico.  Ciò significa che la politica monetaria sarà costretta a far spazio ai deficit del governo e, quindi, a rischiare aumenti dell'inflazione. 

Di sicuro, il "Liberation day" (il giorno in cui Trump ha annunciato i suoi dazi) ha fatto schizzare il premio a termine, ovvero l'entità dei rendimenti aggiuntivi richiesti dagli investitori per detenere obbligazioni a più lunga scadenza. Non c'è da stupirsi: gli investitori obbligazionari tendono a non apprezzare le politiche che creano incertezze significative sull'inflazione futura. Da allora, però, il premio a termine si è stabilizzato, il che suggerisce che il mercato è sceso a patti con i dazi di Trump (si veda la Fig. 4).

Data la continua incertezza sulla direzione della politica statunitense, confermiamo la nostra posizione neutrale su tutti i principali mercati dei titoli di Stato, ma rimaniamo vigili sul rischio di shock inflazionistici. Il nostro unico sovrappeso è nei titoli di Stato dei mercati emergenti in valuta locale (Cina esclusa), che continuano a beneficiare della debolezza del dollaro, nonché dei buoni fondamentali economici nazionali e degli elevati tassi reali relativi.

La nostra posizione di sovrappeso nelle obbligazioni societarie dei mercati emergenti, nel frattempo, riflette la convinzione che la crescita dei mercati emergenti rimarrà più resiliente rispetto a quella dei mercati sviluppati. Inoltre, continuiamo a sovrappesare le obbligazioni high yield dell'eurozona grazie agli interessanti rendimenti rettificati per la volatilità e a un mix crescita/inflazione più favorevole rispetto alle loro controparti statunitensi.

I mercati del credito sviluppati stanno attualmente assistendo a un restringimento degli spread di rendimento a causa della forte domanda, non da ultimo di nuove emissioni di obbligazioni investment grade. Le aspettative di tassi di insolvenza stabilmente bassi (gli utili societari sono stati forti e l'indebitamento è moderato) sostengono le prospettive positive per il credito.

A parte ciò, ci aspettiamo un ulteriore indebolimento del dollaro visto che gran parte dell'impatto delle misure monetarie di Trump si riflette su di esso. Di conseguenza, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sull'euro e sul franco svizzero e il nostro pieno sovrappeso sull'oro, che continua a rappresentare una copertura importante sia contro l'inflazione che contro le preoccupazioni per gli eccessivi livelli del debito.

Analisi dei mercati globali: la febbre dell'IA arriva in Cina

In agosto, le azioni hanno sovraperformato le obbligazioni, in quanto le aspettative di tagli dei tassi d'interesse da parte delle principali banche centrali e la forza dei titoli tecnologici statunitensi che cavalcano l'onda dell'IA hanno sollevato i mercati.  

Le azioni statunitensi hanno chiuso il mese in rialzo di circa il 2%, sebbene il rally abbia perso un po' di slancio per la preoccupazione che l'indipendenza della Fed fosse a rischio. 

Anche le azioni di Tokyo hanno toccato i massimi, poiché l'indebolimento dello yen ha risollevato le azioni delle case automobilistiche e di altri rivenditori con presenza globale. Le azioni svizzere sono salite di oltre il 3%, attirando la domanda di beni rifugio.

I titoli blue chip cinesi sono saliti di oltre il 10% lo scorso mese (si veda la Fig. 5) poiché i piani di Pechino per aumentare la produzione di chip avanzati hanno attizzato le aspettative di un boom dell'IA domestica, sbloccando così i risparmi nazionali e canalizzando la liquidità guidata dagli incentivi verso i mercati azionari.

Aiutati da un dollaro più debole, hanno fatto bene anche altri mercati emergenti. Le azioni latinoamericane hanno sovraperformato con un guadagno superiore al 6%, poiché la regione ha beneficiato della domanda di materie prime, riflettendo i guadagni nel settore dei materiali.

In altri settori, le utility sono state le uniche in territorio negativo, mentre i servizi di comunicazione, l'assistenza sanitaria e i beni di consumo discrezionali hanno registrato guadagni del 3-4%.

Nel reddito fisso, le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti hanno guadagnato, chiudendo il mese in rialzo di oltre il 2%. Sono salite anche le obbligazioni societarie e in valuta forte dei mercati emergenti. In calo i titoli di Stato dell'eurozona, del Regno Unito e del Giappone. Per quanto riguarda il credito, la maggior parte delle asset class ha chiuso il mese senza variazioni, ad eccezione delle obbligazioni high yield statunitensi, salite dell'1%.

L'oro è salito di oltre il 4% su base mensile, portando i guadagni di quest'anno a oltre il 30%. Il metallo prezioso ha attirato la domanda di beni rifugio da parte degli investitori alla ricerca di coperture per il proprio portafoglio di fronte all'incertezza geopolitica e agli attacchi alla credibilità istituzionale statunitense.