Baromètre: Les marchés émergents ont le vent en poupe

Allocation d’actifs: Boucles d’or semble à la porte

Une fois de plus, il y a comme un air de «Boucles d’or» sur les marchés. Les investisseurs sont de moins en moins préoccupés par le ralentissement de l’économie américaine, pourtant, l’affaiblissement des données de l’emploi est suffisant pour justifier une baisse des taux d’intérêt le mois prochain par la Réserve fédérale américaine. Parallèlement, l’inflation semble moins inquiétante, si l’on en croit les enquêtes de sentiment (voir Fig. 2).

Cela dit, alors que les valorisations affichent des niveaux moins attrayants, nous restons neutres vis-à-vis des actions, des obligations et des liquidités. Nous percevons toutefois de nombreuses opportunités d’investissement tactique sur les marchés boursiers régionaux, dans les secteurs et dans les classes d’actifs obligataires.

Sur les marchés d’actions, les cours atteignent des niveaux qui suggèrent que les risques pour la croissance ou que de nouveaux chocs politiques négatifs sont plus que compensés par de solides bénéfices des entreprises. La preuve en est que l’optimisme du marché concernant les bénéfices a pu compter sur une saison des résultats solide. Pour autant, les actions semblent chères et en cas d’impact négatif différé de la campagne de droits de douane du président Donald Trump, les déceptions potentielles sont très limitées. De plus, bien que les investisseurs obligataires aient tenu compte de certains risques baissiers associés aux attaques de Trump contre la Fed (les rendements des obligations à plus longue échéance ont augmenté, ce qui a accentué la pente de la courbe des taux), nous pensons qu’ils n’ont pas correctement pris en compte la perspective d’une reprise de l’inflation à court terme.

Dans l’ensemble, notre indicateur de l’activité des entreprises au niveau mondial est passé dans le vert. Les perspectives de l’économie américaine se sont améliorées, remettant en cause nos attentes précédentes au sujet d’un ralentissement significatif sur fond de hausse de l’inflation. Les risques de stagflation subsistent, mais la croissance s’avère relativement résiliente, tandis que l’impact des droits de douane sur la hausse des prix devrait se prolonger plus que prévu. Le ralentissement de la consommation des ménages et la faiblesse des investissements résidentiels restent des sources inquiétude.

Par ailleurs, nous observons également des signaux positifs en provenance de la zone euro. Les indicateurs de sentiment se sont améliorés et la demande intérieure devrait rebondir très prochainement, les consommateurs cherchant à dépenser leur excès d’épargne. À plus long terme, la croissance continuera de s’appuyer sur la décision de l’Allemagne d’augmenter les dépenses publiques.

Dans le reste du monde, le Japon présente des perspectives économiques mitigées, la croissance étant soutenue par des exportations solides face à une demande intérieure qui reste modérée. L’incertitude politique accrue – de plus en plus de voix appellent à la démission du Premier ministre – menace l’économie et risque de limiter les mesures de relance budgétaire et les réformes structurelles. L’économie chinoise a, quant à elle, enregistré un recul significatif durant l’été, après un effondrement de 44% des exportations vers les États-Unis.

Sur les 30 principales banques centrales, 24 assouplissent et une seule durcit sa politique monétaire. Alors que la Fed devrait baisser ses taux en septembre et décembre, puis à nouveau en mars prochain, nos indicateurs de liquidité restent positifs pour les classes d’actifs plus risquées. Pour le moment, les baisses attendues de la part de la Fed semblent justifiées au regard des données récentes sur l’emploi, qui expliquent son changement de pied et sa volonté de se concentrer principalement sur la protection de la croissance plutôt que sur la lutte contre l’inflation. Néanmoins, si une Fed trumpiste poursuivait les baisses de taux pour des raisons politiques, en particulier dans un contexte de déficits budgétaires massifs et de déréglementation bancaire stimulant la croissance du crédit, le marché commencerait probablement à s’inquiéter d’un emballement de l’inflation. La Chine, quant à elle, s’est enfin décidée à affronter son désendettement et les pressions déflationnistes. La banque centrale a assoupli sa position monétaire et le gouvernement cherche dans l’ensemble à élargir la coordination des politiques. En outre, la Banque du Japon, compte tenu de l’atténuation de l’inflation des services dans l’archipel, ne subit aucune pression particulière en faveur d’une accélération des hausses des taux d’intérêt. 

Nos indicateurs de valorisation montrent que les obligations et les actions restent chères. Alors qu’elles étaient extrêmement bon marché il y a peu, les actions de la zone euro et du Japon semblent moins abordables aujourd’hui. Les actions ont toutefois été soutenues par un rebond très marqué des bénéfices aux États-Unis, sous l’impulsion des valeurs technologiques, enregistrant l’une des hausses plus fortes hors périodes de récession. Néanmoins, compte tenu des valorisations très élevées, nous nous attendons à une contraction de 8% des multiples cours-bénéfices des actions mondiales au cours des 12 prochains mois.  Les actions de qualité, qui ont sous-performé ces 18 derniers mois (en partie parce que ces titres étaient devenus trop populaires, les investisseurs s’inquiétant des perspectives mondiales), commencent à nouveau à paraître attrayantes. Dans l’univers obligataire, les obligations indexées sur l’inflation semblent attrayantes, tout comme les gilts.

Nos indicateurs techniques restent positifs vis-à-vis des actions, soutenus par un élargissement du rebond des marchés technologiques. Malgré les progressions spectaculaires affichées par le marché américain ces derniers mois, le moral des investisseurs et les indicateurs de positionnement des actions ne sont pas extrêmement haussiers.  La seule exception évidente concerne les actions japonaises, qui sont surachetées.  Les obligations japonaises et chinoises semblent survendues.

Secteurs et régions des actions: Confiance dans les marchés émergents et les actions suisses

Les actions des marchés émergents (ME) continuent de figurer parmi les meilleurs élèves sur les marchés mondiaux. Elles se sont montrées résilientes face aux droits de douane américains, la vigueur de la consommation intérieure ayant contribué à amortir l’impact des perturbations sur le commerce. Les pays émergents présentent un avantage d’environ 2 points de pourcentage en termes de croissance du PIB par rapport aux économies développées. Il s’agit de l’écart le plus important depuis le début des années 2000.

Selon nous, les actions des marchés émergents devraient générer des performances attrayantes au cours des prochains mois. Nous nous attendons à voir les entreprises basées dans les économies émergentes enregistrer plus de 10% de croissance des bénéfices cette année et la suivante, ce qui est bien supérieur à leurs homologues des marchés développés. Les actions des marchés émergents bénéficient également de valorisations attrayantes: leur ratio C/B à terme est d’environ 13x en moyenne, soit 33% de moins que celui des marchés développés. La perspective d’une baisse structurelle du dollar est également favorable, car elle améliore la compétitivité des exportations et encourage les flux entrants d’investissements étrangers.

Nous sommes également optimistes vis-à-vis des actions chinoises, malgré un récent ralentissement de l’économie. L’effondrement de 44% des exportations à destination des États-Unis entre mars et juillet a peut-être fait les gros titres, mais elles ne représentent que 3% environ du PIB chinois et ne constituent plus une source majeure de croissance. Pékin dispose également d’une certaine marge de manœuvre lui permettant de soutenir davantage l’économie à travers des mesures de relance plus coordonnées.

Compte tenu de tout cela, nous maintenons notre surpondération des marchés émergents.

Nos positions surpondérées en actions suisses restent également inchangées. Le marché helvète compte une multitude d’actions de haute qualité dans des secteurs tels que les produits pharmaceutiques et les biens de luxe, aux caractéristiques défensives attrayantes en raison de l’impact potentiellement «stagflationniste» des politiques américaines en matière de droits de douane. En outre, certaines sociétés suisses renforcent leurs installations de fabrication et de R&D aux États-Unis et diversifient leurs chaînes d’approvisionnement. Ces initiatives devraient contribuer à atténuer les risques commerciaux, en particulier après l’imposition de droits de douane punitifs de 39% par les États-Unis.

Dans l’ensemble, les actions suisses présentent des valorisations attrayantes et offrent aux investisseurs une bonne couverture contre un recul de la croissance du PIB mondial. 

Nous sommes neutres vis-à-vis des actions américaines. Les prévisions des analystes au sujet des bénéfices des entreprises américaines se sont améliorées, dessinant une reprise en V des estimations de bénéfices au niveau mondial, après la baisse précédemment déclenchée par le choc lié aux droits de douane du Jour de la Libération, en avril. Pourtant, les indicateurs manufacturiers n’ont pas reflété cette amélioration (voir Fig. 3).

Parallèlement, le rebond du marché boursier américain fait grimper les valorisations à des niveaux élevés et ne laisse aucun amortisseur face à une éventuelle stagflation entraînée par les droits de douane. Sur le marché, les ratios cours/bénéfice oscillent en moyenne autour de 22x, marquant leur retour vers des sommets cycliques. 

Au niveau sectoriel, les actions de qualité (notamment dans les biens de consommation de base et les produits pharmaceutiques) constituent une opportunité d’investissement attrayante, car leurs valorisations sont tombées à leurs justes niveaux après 18 mois de surperformance par rapport au marché dans son ensemble. Aux cours actuels, elles peuvent offrir aux investisseurs une couverture efficace dans un contexte de croissance économique modérée et d’imprévisibilité de la situation politique à venir aux États-Unis.

Les titres des services aux collectivités, que nous surpondérons, proposent également des qualités défensives et bénéficient de la croissance structurelle de la demande en électricité.

Nous apprécions également le secteur des services de communication. En dépit de valorisations encore difficiles, les bénéfices sont stables. L’investissement estimé du secteur dans l’intelligence artificielle et dans les infrastructures de données, pour environ 400 milliards de dollars cette année, devrait également commencer à porter ses fruits. 

Les valeurs financières, quant à elles, sont en passe de bénéficier d’un raidissement de la courbe des taux et d’une potentielle déréglementation sous l’administration Trump. Pour ces raisons, nous surpondérons le secteur.

Obligations et devises: Trop d’optimisme concernant l’inflation

Le risque d’inflation est sous évalué dans les cours des obligations, notamment aux États-Unis. Selon nous, les marchés sont devenus trop complaisants à la fois concernant la pression haussière sur les composantes de l’inflation des prix à la consommation de base aux États-Unis ainsi qu’au sujet d’éventuels effets inflationnistes à court terme des droits de douane de l’administration Trump .

Ils sont également trop optimistes vis-à-vis du risque qui pèse sur l’indépendance de la Fed. Les attaques régulières de Trump contre la banque centrale et ses efforts visant à modifier la composition de son conseil d’administration laissent entendre qu’il exercera un contrôle politique beaucoup plus fort sur la future Fed.  En d’autres termes, la politique monétaire sera contrainte de composer avec les déficits publics et fera ainsi courir le risque d’une inflation plus élevée. 

Pour preuve, le «Jour de la libération» - lorsque Trump a annoncé ses droits de douane élevés – a provoqué une forte hausse de la prime à terme (le montant de rendement supplémentaire réclamé par les investisseurs pour la détention d’obligations à plus longue échéance). Cela n’a peut-être pas été une surprise: en général, les investisseurs en obligations n’apprécient pas les politiques provoquant une incertitude significative pour l’inflation future. Néanmoins, depuis, la prime à terme s’est stabilisée, ce qui laisse entendre que le marché s’est réconcilié avec les droits de douane de Trump (voir Fig. 4).

Compte tenu de l’incertitude persistante au sujet de l’orientation de la politique américaine, nous réitérons notre positionnement neutre vis-à-vis de tous les principaux marchés d’obligations souveraines. Nous restons cependant vigilants concernant le risque de chocs inflationnistes. Notre seule surpondération porte sur les obligations d’État des marchés émergents libellées en devise locale, hors Chine, qui continuent de bénéficier de la faiblesse du dollar ainsi que d’économies intérieures aux fondamentaux solides et de taux réels relatifs élevés.

Notre position surpondérée dans les obligations d’entreprises des marchés émergents reflète quant à elle notre opinion selon laquelle la croissance des marchés émergents reste plus résiliente que celle des marchés développés. En outre, nous maintenons la surpondération des obligations à haut rendement de la zone euro en raison de rendements corrigés de la volatilité attrayants et d’un mix croissance/inflation plus favorable que leurs équivalents américains.

Les marchés du crédit des pays développés font actuellement face à un resserrement des écarts de rendement provoqué par une forte demande, notamment pour les nouvelles émissions d’obligations de qualité investment grade. Les attentes vis-à-vis d’un maintien à un niveau bas des taux de défaut – les bénéfices des entreprises ont été solides et l’endettement est modéré – soutiennent les perspectives positives pour le crédit.

Par ailleurs, étant donné qu’une grande part de l’impact des mesures politiques de Trump se concentre sur le dollar, nous tablons sur une poursuite de son affaiblissement. Par conséquent, nous maintenons nos positions surpondérées dans l’euro et le franc suisse et notre surpondération totale de l’or, qui offre encore une couverture significative contre l’inflation et contre les préoccupations suscitées par les niveaux d’endettement excessifs.

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: La fièvre de l’IA arrive en Chine

Les actions ont surperformé les obligations en août, car les marchés anticipaient des baisses de taux d’intérêt de la part des grandes banques centrales. En outre, les valeurs technologiques américaines, en bonne forme grâce à la dynamique suscité par l’IA, ont fait grimper les marchés.  

Les actions américaines ont terminé le mois en hausse d’environ 2%, bien que le rebond ait perdu un peu de son élan en raison des menaces sur l’indépendance de la Fed. 

À Tokyo, les valeurs ont également atteint des sommets historiques, l’affaissement du yen ayant fait grimper les actions des constructeurs automobiles et d’autres distributeurs présents au niveau mondial. Les valeurs suisses ont progressé de plus de 3%, profitant de la demande pour des valeurs refuges.

Les grands noms chinois ont enregistré des augmentations de plus de 10% le mois dernier (voir Fig. 5). Pékin prévoit en effet d’augmenter la production de puces de pointe, ce qui a alimenté les attentes au sujet d’un boom de l’IA dans le pays, libérant l’épargne intérieure et orientant des liquidités issues des mesures de relance vers les marchés d’actions.

Les autres marchés émergents se sont bien comportés, soutenus par un dollar en berne. Les actions d’Amérique latine ont surperformé, en inscrivant une hausse de plus de 6%. La région a en effet bénéficié de la demande en matériaux de base, et a reproduit les gains du secteur des matériaux.

Parmi les autres secteurs, les services aux collectivités ont été le seul secteur dans le rouge. À l’inverse, les services de communication, la santé et les biens de consommation discrétionnaire ont enregistré des augmentations de 3 à 4%.

Sur le front obligataire, les obligations émergentes en devise locale ont progressé, terminant le mois en hausse de plus de 2%. Les obligations d’entreprises et celles des marchés émergents en devise forte ont également gagné du terrain. Les obligations d’État de la zone euro, du Royaume-Uni et du Japon ont reculé. Dans le crédit, la plupart des classes d’actifs ont terminé le mois au niveau où elles l’avaient commencé, à l’exception des obligations à haut rendement des États-Unis, qui ont progressé de 1%.

L’or a engrangé plus de 4% sur le mois, portant la hausse de cette année à plus de 30%. Le métal précieux a attiré la demande en valeurs refuges d’investisseurs cherchant à couvrir leur portefeuille face à l’incertitude géopolitique et aux attaques sur la crédibilité des institutions américaines.