Barómetro: confiamos en los beneficios empresariales

Asignación de activos: pasamos a sobreponderar la renta variable ante el aumento de los beneficios

Las empresas a nivel global están registrando una gran actividad. Esto podría parecer difícilmente compatible con el hecho de que EE.UU. e Irán sigan atascados en un frágil alto el fuego. También parece incompatible con el repunte de los precios de la energía y la inflación. Sin embargo, las cifras hablan por sí solas. Nuestros cálculos muestran que, de media, el beneficio por acción de las empresas está superando las previsiones del consenso por su mayor margen en más de cuatro años, mientras que los analistas están revisando al alza sus estimaciones de beneficios a su ritmo más rápido desde 2004. Los ingresos empresariales registran la misma solidez. Siguiendo una tónica común en todos los sectores representados en el índice MSCI de renta variable, el aumento de los ingresos ha superado las expectativas.

Estos fundamentales no pueden descartarse a la ligera. Es evidente que las empresas tienen más poder de fijación de precios de lo que se creía, y esto es algo que debería constituir un sólido respaldo para los mercados de renta variable a medio plazo. Por estas razones, hemos elevado la renta variable de neutral a sobreponderada.

Fig. 1 - Modelo de asignación mensual de activos
Junio de 2026

No obstante, aunque la inflación está teniendo un efecto favorable en la renta variable, es más probable que su impacto en la renta fija sea negativo, aunque los rendimientos hayan aumentado en las últimas semanas. A medida que se intensifiquen las presiones sobre los precios en EE.UU., Europa y Japón, impulsadas por la subida de los costes energéticos, aumentará la probabilidad de que los bancos centrales suban los tipos en los próximos meses. Esto podría provocar una subida aún mayor los rendimientos de la deuda pública. Teniendo esto en cuenta, hemos rebajado la renta fija a infraponderada.

Nuestros indicadores del ciclo económico apuntan a unas condiciones económicas moderadamente favorables. En EE.UU., destaca de forma positiva el gasto de capital que, gracias a las inversiones relacionadas con la IA, está creciendo a un ritmo anual del 10%, más del doble de la tasa media del 4,5%. Este aumento del gasto contrarresta con creces la debilidad de otros sectores de la economía estadounidense tales como la inversión residencial, que se ha contraído recientemente. Sin embargo, un aumento prolongado de los costes energéticos podría acabar afectando al gasto por consumo, ya que EE.UU. es más dependiente del petróleo que muchas otras economías desarrolladas.

En Europa, por su parte, la economía parece encontrarse en unas condiciones razonablemente buenas, aunque las previsiones oficiales de crecimiento del PIB se han revisado a la baja a raíz de la subida de los precios energéticos provocada por el conflicto en Oriente Medio. Dicho esto, existen pocas evidencias de que el aumento de los precios de la energía esté provocando subidas de precios en otros bienes y servicios.

La economía china presenta un panorama dispar. Las exportaciones siguen siendo un motor de crecimiento, pero el gasto por consumo es débil y crece al mismo ritmo que el PIB, mientras que la actividad en el sector inmobiliario se mantiene moderada. En otros países en desarrollo están apareciendo señales más alentadoras.

En lo que consideramos una prueba de la mayor resistencia de las economías emergentes, las divisas de los países importadores de petróleo, que suelen sufrir fuertes bajadas durante las escaladas de los precios energéticos, han registrado una caída tres veces menos pronunciada que en crisis petroleras anteriores.

Nuestros indicadores de liquidez recomiendan mantener una postura sobreponderada en renta variable, ya que la relajación monetaria en China está impulsando con especial fuerza la masa monetaria. Esperamos que el Banco Popular de China aplique más recortes de los tipos de interés a lo largo de este año. Sin embargo, dicha relajación podría verse contrarrestada por medidas de endurecimiento en otros lugares, lo que refuerza nuestra postura infraponderada en renta fija.

En EE.UU., el ritmo de subida de los precios podría elevar la inflación hasta llegar a duplicar el objetivo del 2% de la Reserva Federal, aumentando la posibilidad de que suban los tipos de interés. También es probable que los tipos de interés suban en Europa, aunque esperamos que los responsables políticos actúen de forma menos drástica de lo que prevé actualmente el mercado. En Japón, las condiciones monetarias también parecen encaminadas hacia un endurecimiento.

Nuestros indicadores de valoración muestran que un rally de la renta variable podría perder fuerza rápidamente. Las acciones de Asia emergente son actualmente las más caras de nuestra puntuación global, mientras que las suizas se encuentran entre las más baratas. En lo que a sectores industriales se refiere, los títulos de finanzas y sanidad son los dos más baratos, mientras que los tecnológicos siguen estando caros. Las valoraciones de los bonos son, en términos generales, razonables debido al reciente aumento de los rendimientos, mientras que, entre las materias primas, el oro destaca por estar muy caro.

Los indicadores técnicos se han vuelto positivos en su mayor parte para la renta variable. Las encuestas a inversores indican que el posicionamiento y la confianza no son excesivamente alcistas con respecto a las acciones de EE.UU., lo que apunta a que existe margen para que continúe el rally. Nuestro análisis también demuestra que el aumento de ofertas públicas iniciales en tramitación, algo que está ocurriendo actualmente en EE.UU., no constituye un indicador fiable de que el mercado de renta variable esté tocando techo, como muchos temen, sino que, por el contrario, suele traer consigo ganancias en el corto plazo.

Regiones y sectores de renta variable: la concentración no obstaculiza las ganancias futuras

Las turbulencias del mercado registradas durante las primeras fases de la guerra contra Irán parecen ahora un recuerdo lejano. Ya han transcurrido casi tres meses desde el inicio del conflicto y la renta variable sigue viento en popa. Las acciones relacionadas con la IA han registrado ganancias de dos o tres dígitos, lo que ha contribuido a que los principales índices de referencia alcancen máximos históricos.

Hay motivos para creer que al rally aún le queda recorrido. Además de los sólidos beneficios, los márgenes están demostrando su resistencia. Se prevé que el margen de beneficios netos de las empresas de EE.UU. aumente, de media, del 15% actual al 16% el año próximo y al 17% en 2028. También estamos convencidos de que las empresas probablemente mantendrán la expansión de los márgenes a medio plazo.

Los sólidos beneficios también están contribuyendo a mantener las valoraciones bajo control. La valoración media de los títulos estadounidenses es de 17,7 veces los beneficios a 12 meses vista, por debajo del máximo del año pasado de en torno a 20 y muy por debajo de los niveles alcanzados durante la pandemia.

Puede que a algunos inversores les preocupe que el rally esté impulsado tan solo por unas cuantas empresas tecnológicas: la cantidad de títulos cuya rentabilidad supera la del índice S&P 500 se encuentra en su nivel más bajo desde, al menos, 2007.

Fig. 3 - El enigma de la concentración
S&P 500: % de títulos con rentabilidad superior a la del índice en las últimas 10 semanas

Sin embargo, nuestro análisis de episodios similares en el pasado muestra que la alta concentración y el liderazgo reducido del mercado no han supuesto ningún obstáculo para la rentabilidad futura de la renta variable, ya que un rally cada vez más amplio puede sostener las ganancias.¹ 

La intensa actividad del mercado primario indica un fuerte apetito de riesgo. Una oleada de megaofertas públicas iniciales podría elevar la captación de fondos de la renta variable estadounidense por encima del récord de 156.000 millones de USD registrado en 2021, con las esperadas salidas a bolsa de SpaceX, OpenAI y Anthropic. El impulso de las salidas a bolsa también está acelerandose en Hong Kong, donde hay 350 empresas en fase de tramitación.

Los títulos tecnológicos se encuentran entre nuestras convicciones más firmes. Los persistentes cuellos de botella en la cadena de valor de la IA, sobre todo en los chips de memoria, siguen favoreciendo el poder de fijación de precios, lo que aporta a estas empresas unos sólidos flujos de efectivo procedentes de las actividades de explotación. También nos mantenemos sobreponderados en títulos industriales, los cuales se benefician del aumento del gasto mundial en infraestructuras y de las iniciativas de electrificación.

Nuestro posicionamiento regional se centra en los mercados donde el ritmo de crecimiento de los beneficios es mayor. Estamos sobreponderados en EE.UU., pero nos mantenemos neutrales en Europa, Suiza y Japón, donde el crecimiento de los beneficios empresariales va a la zaga del de EE.UU.

Seguimos sobreponderados en mercados emergentes, excluida China. Muchos países en desarrollo, especialmente de Asia, han mostrado una notable resistencia a la crisis energética. Estas economías ya presentaban un fuerte crecimiento y una baja inflación, lo que las hace menos vulnerables que en anteriores crisis energéticas. En Corea y Taiwán, el incremento de las exportaciones relacionadas con la IA ha contrarrestado el impacto de la subida de los precios del petróleo, contribuyendo a mantener las relaciones de comercio exterior estables en su conjunto.

Rebajamos China de sobreponderada a neutral porque, además de la persistente debilidad de la demanda interna y el sector inmobiliario, los indicadores a corto plazo señalan posibles riesgos para el crecimiento y la rentabilidad empresarial.

Renta fija y divisas: lidiando con la inflación

En las películas de James Bond, los villanos van y vienen. En los mercados de bonos, el enemigo siempre es el mismo: la inflación. Todo apunta a que se avecina un nuevo enfrentamiento.

Por eso no nos seducen los atractivos rendimientos ofrecidos actualmente en gran parte del mercado de deuda soberana. Los rendimientos de los “Bunds” alemanes de referencia a 10 años se sitúan muy cerca de sus máximos de los últimos 15 años, mientras que los “US Treasuries” rozan la marca del 4,5%. Pero creemos que esos niveles vienen justificados por el aumento de los riesgos de inflación y, por lo tanto, por la mayor probabilidad de políticas monetarias más restrictivas y condiciones de liquidez menos favorables.

Esto es especialmente cierto en EE.UU., donde el discurso ha pasado de las expectativas de recortes de los tipos de interés a la creciente preocupación porque el aumento de la inflación pueda obligar a la Fed a actuar. Dado que el crecimiento del agregado monetario amplio se sitúa en una tasa anualizada del 10% y que el endeudamiento es elevado, parece poco probable que la inflación pueda volver al objetivo sin un mayor endurecimiento de la política monetaria. De hecho, teniendo en cuenta que el PCE subyacente ya se sitúa alrededor de 1,3 puntos porcentuales por encima del objetivo y se prevé que siga subiendo, seguramente el mercado tiene motivos para prever una política monetaria más restrictiva en los próximos 12 meses.

Fig. 4 -  El poder de la inflación
Expectativas del mercado de subidas de tipos en EE.UU. frente a inflación del PCE subyacente, %

Tras sopesar las valoraciones y los riesgos, mantenemos nuestra postura neutral en “US Treasuries” y, de hecho, en todos los demás bonos soberanos de los principales mercados desarrollados.

Vemos más potencial en la deuda emergente en moneda local porque ofrece unos rendimientos aún más elevados y se sitúa como la clase de activos de renta fija con la valoración más atractiva en nuestro modelo. Latinoamérica, en particular, ofrece unos rendimientos reales elevados que probablemente despertarán el interés de los inversores en bonos ahora que la inflación mundial está al alza.

Los fundamentales siguen siendo favorables. Esperamos que el diferencial de crecimiento entre las economías emergentes y las desarrolladas se amplíe hasta los 260 puntos básicos este año, desde los 240 puntos básicos de 2025. Además, aunque la inflación repuntará en todo el mundo, su aceleración debería ser más lenta en los países en desarrollo.

Por su parte, los mercados de crédito deberían verse beneficiados por la mejora de la dinámica de los beneficios: los analistas “bottom-up” están revisando al alza sus previsiones de beneficios de las empresas globales al ritmo más rápido de los últimos cinco años.² Sin embargo, esto se ve contrarrestado por los riesgos alcistas para la inflación y los riesgos bajistas para el crecimiento económico.

En los mercados de divisas, rebajamos el franco suizo a neutral. El próximo referéndum sobre el límite de población en Suiza podría tener importantes consecuencias para el crecimiento, la oferta de mano de obra y la confianza de los inversores. Aunque la hipótesis de referencia no parte del supuesto de que vaya a producirse un efecto político inmediato, podría provocar volatilidad e incertidumbre en los mercados, sobre todo en lo que concierne al franco suizo y los flujos de capital.

Esto deja al yen japonés como nuestra única sobreponderación en divisas. No es casualidad que el yen sea también la única divisa que, según nuestro modelo, parece barata en comparación con su evolución de los últimos 20 años.

Resumen de los mercados globales: impulsados por la tecnología

La renta variable global experimentó un alza en mayo gracias a los buenos resultados empresariales y a las expectativas de que continúe el auge de la demanda de semiconductores impulsado por la IA.

Los resultados del primer trimestre han superado las expectativas de forma generalizada, lo que ha llevado a los analistas a elevar las previsiones de beneficios futuros en todas las regiones y sectores.

Sin embargo, aunque las noticias positivas sobre los beneficios se han extendido por todas las regiones y sectores, los inversores se han centrado especialmente en las perspectivas del sector tecnológico. En el S&P 500, el 99% de las empresas de TI superó las expectativas de beneficios del primer trimestre, frente a un grado de superación del 84% del índice en su conjunto, según datos de LSEG I/B/E/S.³

Los títulos de TI experimentaron un rally del 18% durante el mes, prolongando su excelente racha. En los últimos cinco años, la rentabilidad acumulada de las acciones tecnológicas mundiales ha alcanzado ya el 168%.

Las subidas de las acciones de semiconductores, concretamente, fueron aún más espectaculares. El índice Philadelphia Semiconductor (SOX) se disparó un 25% en el mes.

El rally tecnológico supuso un gran impulso para el conjunto del mercado estadounidense y el S&P 500 alcanzó varias veces máximos históricos. Las acciones de TI representan en torno a un 35% del índice de referencia estadounidense, frente a solo el 7% del STOXX 600 europeo.

Los mercados emergentes subieron un 9,7%, impulsados por los rallies de países con gran presencia tecnológica como son Corea y Taiwán.

Las sorpresas en los beneficios ya no se limitan a las empresas de megacapitalización y el fuerte aumento de las ventas en todos los sectores ha respaldado los márgenes y el apalancamiento operativo.

El sector energético fue el que más perdió, con una caída del 5,6% ante el fuerte retroceso de los precios del crudo. El petróleo perdió un 18% en mayo, la mayor caída mensual en seis años, ante las esperanzas de un acuerdo de paz entre EE.UU. e Irán.

Fig. 5 - Supremacía tecnológica
Rentabilidad total de títulos tecnológicos a nivel global (MSCI ACWI), base reajustada (100=26/05/2021)

La renta fija global registró un leve descenso en moneda local como reflejo de la creciente preocupación por la inflación y la sostenibilidad de la deuda a más largo plazo. Las oscilaciones fueron especialmente pronunciadas en el tramo a largo plazo de la curva: los rendimientos de los “US Treasuries” de referencia a 10 años alcanzaron el 4,7% y los de la deuda a 30 años llegaron al 5,2%. Ambos niveles fueron los más altos en casi dos décadas.

La deuda pública británica tuvo un mes especialmente volátil, agravado por la incertidumbre política interna. No obstante, logró cerrarlo con una subida del 2% y recuperar las pérdidas anteriores tras publicarse unos datos de inflación inferiores a lo esperado y tras las garantías del posible aspirante a la presidencia del Partido Laborista, Andy Burnham, de que se ceñirá a las normas fiscales si consigue desbancar a Keir Starmer como primer ministro.

La deuda emergente también resistió relativamente bien, favorecida por sus sólidas perspectivas de crecimiento económico.

Los mercados de bonos corporativos acogieron con satisfacción las buenas noticias sobre beneficios, con subidas tanto del crédito “investment grade” como del “high yield”.

El dólar ganó un 0,9% frente a una cesta de divisas.