Barometer: Wir vertrauen auf die Erträge

Asset-Allocation: Aktien aufgrund des starken Anstiegs der Gewinne übergewichtet

Überall auf der Welt sind die Unternehmen gerade im Gewinnmodus. Das scheint schwer mit der Tatsache zu vereinbaren zu sein, dass die USA und der Iran nach wie vor in einem brüchigen Waffenstillstand feststecken – und auch mit dem Anstieg der Energiepreise und der Inflation. Doch die Zahlen sprechen für sich. Unsere Berechnungen zeigen, dass die Unternehmensgewinne pro Aktie im Durchschnitt die Konsensprognosen so deutlich übertreffen wie seit über vier Jahren nicht mehr, und die Analysten haben ihre Gewinnschätzungen so schnell nach oben korrigiert wie zuletzt 2004 (siehe Abb. 2). Auch um die Umsätze der Unternehmen ist es sehr gut bestellt. In einem Muster, das sich durch alle im MSCI-Aktienindex vertretenen Sektoren zieht, hat das Umsatzwachstum die Erwartungen übertroffen.

Diese grundlegenden Fakten lassen sich nicht einfach vom Tisch wischen. Die Unternehmen haben mehr Preissetzungsmacht als bisher angenommen, was den Aktienmärkten mittelfristig starken Auftrieb geben dürfte. Aus diesen Gründen sind wir bei Aktien von einer neutralen Positionierung zu einer Übergewichtung übergegangen.

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation
Juni 2026

Doch während sich die Inflation positiv auf Aktien auswirkt, dürften ihre Auswirkungen auf Anleihen eher negativ sein, auch wenn die Renditen in den letzten Wochen gestiegen sind. Angesichts des zunehmenden Preisdrucks in den USA, Europa und Japan, ausgelöst durch steigende Energiekosten, wird sich die Wahrscheinlichkeit erhöhen, dass die Zentralbanken die Zinssätze in den kommenden Monaten anheben. Das könnte die Renditen von Staatsanleihen noch weiter in die Höhe treiben. Vor diesem Hintergrund sind wir bei Anleihen zu einer Untergewichtung übergegangen.

Unsere Konjunkturyklusindikatoren deuten auf eine verhalten positive Wirtschaftslage hin. In den USA stechen die Investitionsausgaben besonders hervor: Dank KI wachsen sie jährlich um 10% – mehr als doppelt so schnell wie der Durchschnitt von 4,5%. Dieser Ausgabenschub gleicht die Schwäche anderer Bereiche der US-Wirtschaft, wie beispielsweise Investitionen in Wohnimmobilien, die zuletzt zurückgegangen sind, mehr als aus. Ein weiterer Anstieg der Energiekosten könnte jedoch letztendlich die Konsumausgaben belasten, da die USA stärkere Erdölverbraucher sind als viele andere Industrieländer.

In Europa scheint die Wirtschaft unterdessen in recht guter Verfassung zu sein, auch wenn die offiziellen Schätzungen für das BIP-Wachstum infolge des durch den Nahostkonflikt ausgelösten Energiepreisanstiegs nach unten korrigiert wurden. Allerdings gibt es kaum Anzeichen dafür, dass höhere Energiepreise zu Preissteigerungen bei anderen Waren und Dienstleistungen führen.

Die chinesische Wirtschaft zeichnet ein uneinheitliches Bild. Die Exporte sind nach wie vor ein Wachstumsmotor, doch die Konsumausgaben sind schwach und steigen lediglich im gleichen Tempo wie das BIP, während die Aktivität im Immobiliensektor nach wie vor verhalten ist. Auch aus anderen Teilen des Schwellenländeruniversums kommen zunehmend ermutigende Signale.

Das ist unserer Ansicht nach ein Beleg für die zunehmende Widerstandsfähigkeit der Schwellenländer: Die Währungen der Öl importierenden Länder – die bei Energiepreisspitzen in der Regel stark fallen – haben dreimal weniger stark abgewertet als bei früheren Ölschocks.

Unsere Liquiditätsindikatoren legen eine Übergewichtung in Aktien nahe, und durch die geldpolitische Lockerung in China hat sich Geldmenge dort deutlich erhöht. Wir rechnen damit, dass die chinesische Notenbank im Laufe dieses Jahres weitere Zinssenkungen vornehmen wird. Diese Lockerung könnte jedoch durch Straffungsmassnahmen an anderer Stelle neutralisiert werden, was unsere Untergewichtung bei Anleihen untermauern würde.

In den USA steigen die Preise derzeit so stark an, dass die Inflation auf das Doppelte des 2-Prozent-Ziels der US-Notenbank ansteigen könnte, was die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung erhöht. Auch in Europa sind Zinserhöhungen wahrscheinlich, obwohl wir davon ausgehen, dass die Währungshüter weniger aggressiv vorgehen werden als vom Markt derzeit erwartet. Auch in Japan scheint sich eine Straffung der geldpolitischen Bedingungen anzubahnen.

Unsere Bewertungsindikatoren deuten darauf hin, dass jede Aktienrally schnell an Schwung verlieren könnte. Aktien der asiatischen Schwellenländer sind derzeit die teuersten in unserer globalen Scorecard, während Schweizer Aktien zu den günstigsten zählen. Mit Blick auf die Branchen sind Finanz- und Gesundheitswerte die beiden günstigsten, während Technologieaktien weiterhin teuer sind. Angesichts des jüngsten Renditeanstiegs sind Anleihen im Grossen und Ganzen angemessen bewertet, während Gold bei den Rohstoffen als besonders teuer hervorsticht.

Die markttechnischen Signale für Aktien haben sich insgesamt positiv entwickelt. Anlegerumfragen deuten darauf hin, dass die Positionierung und die Stimmung in Bezug auf US-Aktien nicht übertrieben bzw. übermässig optimistisch sind, was darauf hindeutet, dass noch Spielraum für eine Fortsetzung der Rally besteht. Unsere Analyse zeigt zudem, dass ein Anstieg der Zahl der geplanten Börsengänge – eine Entwicklung, die sich derzeit in den USA abspielt – kein verlässlicher Indikator für einen weithin befürchteten Börsenpeak ist, sondern im Gegenteil kurzfristig zu Kursgewinnen führt.

Aktienregionen und -sektoren: Konzentration kein Hindernis für künftige Gewinne

Die Marktturbulenzen, die in den ersten Phasen des Iran-Kriegs auftraten, scheinen mittlerweile nur noch eine ferne Erinnerung zu sein. Fast drei Monate nach Beginn des Konflikts legen die Aktienkurse immer weiter zu. KI-bezogene Aktien verzeichneten zwei- oder dreistellige Kursgewinne und trugen dazu bei, dass wichtige Leitindizes auf Rekordhöhen kletterten.

Es gibt Gründe für die Annahme, dass die Rally noch eine Weile weitergehen kann. Nicht nur die Gewinne sind solide, auch die Margen erweisen sich als widerstandsfähig. Die Nettogewinnmarge von US-Unternehmen dürfte im Durchschnitt von derzeit 15% auf 16% im nächsten Jahr und auf 17% im Jahr 2028 steigen. Wir sind zudem zuversichtlich, dass die Unternehmen ihre Margenausweitung mittelfristig wahrscheinlich aufrechterhalten können.

Die robusten Gewinne tragen auch dazu bei, die Bewertungen in Schach zu halten. Das durchschnittliche KGV bei US-Aktien für die nächsten 12 Monate liegt bei 17,7, – damit liegt es unter dem Vorjahreshoch von rund 20 und deutlich unter den Werten, die während der Pandemie erreicht wurden.

Manche Investoren befürchten vielleicht, dass die Rally lediglich von einer Handvoll Technologieunternehmen getragen wird: Die Zahl der Aktien, die den S&P 500 Index übertreffen, ist auf dem niedrigsten Stand seit mindestens 2007 (siehe Abb. 3).

Abb. 3 – Konzentrationsdilemma
S&P 500: Prozentualer Anteil der Aktien, die den Index in den letzten 10 Wochen übertroffen haben

Unsere Analyse ähnlicher Episoden in der Vergangenheit zeigt jedoch, dass eine hohe Konzentration und eine enge Marktführerschaft kein Hindernis für künftige Aktienrenditen darstellen, da eine breitere Rally die Gewinne stützen kann¹.

Die lebhafte Aktivität am Primärmarkt deutet auf eine hohe Risikobereitschaft hin. Eine Welle von Mega-Börsengängen könnte die Kapitalbeschaffung am US-Aktienmarkt über den 2021 erzielten Rekordwert von 156 Mrd. US-Dollar hinaustreiben, wobei die mit Spannung erwarteten Börsengänge von SpaceX, OpenAI und Anthropic eine wichtige Rolle spielen dürften. Auch in Hongkong nimmt die IPO-Dynamik zu; dort stehen 350 Unternehmen in der Pipeline.

Technologieaktien gehören zu unseren stärksten Überzeugungen. Anhaltende Engpässe in der KI-Wertschöpfungskette, insbesondere bei Speicherchips, stützen weiterhin die Preissetzungsmacht und verschaffen diesen Unternehmen starke operative Cashflows. Wir sind auch im Industriesektor übergewichtet, der von den weltweit gestiegenen Infrastrukturausgaben und den Elektrifizierungsbestrebungen profitiert.

Unsere regionale Ausrichtung konzentriert sich auf Märkte mit der stärksten Ertragsdynamik. Wir sind in den USA übergewichtet, bleiben dagegen in Europa, der Schweiz und Japan neutral positioniert, wo das Gewinnwachstum der Unternehmen hinter dem der USA zurückbleibt.

Wir bleiben in Schwellenländern ausserhalb Chinas übergewichtet. Viele Entwicklungs- und Schwellenländer, insbesondere in Asien, haben sich gegenüber der Energiekrise als bemerkenswert widerstandsfähig erwiesen. Diese Volkswirtschaften wiesen bereits zuvor ein starkes Wachstum und eine niedrige Inflationsrate auf, wodurch sie weniger anfällig waren als bei früheren Energieschocks. In Korea und Taiwan haben steigende KI-bezogene Exporte die Auswirkungen der höheren Ölpreise ausgeglichen und dazu beigetragen, die Handelsbedingungen weitgehend stabil zu halten.

Wir gehen im Falle Chinas von einer Übergewichtung zu einer neutralen Positionierung über, da die Binnennachfrage und der Immobiliensektor weiterhin schwächeln und die kurzfristigen Indikatoren auf Risiken für das Wachstum und die Unternehmensrentabilität hindeuten.

Anleihen und Währungen: Flirt mit der Inflation

In Bond-Filmen kommen und gehen die Bösewichte. Auf den Bond-Märkten, das heisst den Anleihemärkten, ist der Erzfeind dagegen immer derselbe: Inflation. Es scheint sich eine weitere Konfrontation anzubahnen.

Deshalb lassen wir uns von den attraktiven Renditen, die derzeit auf weiten Teilen des Marktes für Staatsanleihen angeboten werden, nicht verführen. Die als Massstab dienenden Renditen der 10-jährigen deutschen Bundesanleihen liegen deutlich in Sichtweite ihrer jüngsten 15-Jahres-Höchststände, während die Renditen von US-Staatsanleihen an der 4,5-Prozent-Marke kratzen. Wir glauben jedoch, dass diese Niveaus durch die gestiegenen Inflationsrisiken – und damit durch eine höhere Wahrscheinlichkeit einer geldpolitischen Straffung und ungünstigerer Liquiditätsbedingungen – gerechtfertigt sind.

Dies gilt insbesondere für die USA, wo die Stimmung umgeschlagen ist – von erwarteten Zinssenkungen hin zu wachsenden Befürchtungen, dass die steigende Inflation die Fed zum Handeln zwingen könnte. Angesichts des breiten Geldmengenwachstums von 10% (annualisiert) und der hohen Verschuldung erscheint es unwahrscheinlich, dass die Inflation ohne eine straffere Geldpolitik wieder zum Zielniveau zurückkehren kann. Da die Kernteuerungsrate der persönlichen Konsumausgaben (PCE) bereits rund 1,3 Prozentpunkte über dem Zielwert liegt und voraussichtlich weiter steigen wird, ist die Erwartung des Marktes, dass die Geldpolitik in den nächsten 12 Monaten gestrafft wird, wohl gerechtfertigt (siehe Abb. 4).

Abb. 4 – Inflation spielt ihre Macht aus
Markterwartungen hinsichtlich US-Zinserhöhungen im Vergleich zur Kernteuerungsrate der persönlichen Konsumausgaben (in %)

Unter Abwägung der Bewertungen und der Risiken behalten wir daher unsere neutrale Positionierung in US-Staatsanleihen und auch in allen anderen wichtigen Staatsanleihen der Industrieländer bei.

Wir sehen ein besonders grosses Potenzial bei Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer, die noch höhere Renditen bieten und in unserem Modell als die am attraktivsten bewertete Anlageklasse im Bereich der festverzinslichen Wertpapiere gelten. Insbesondere Lateinamerika bietet hohe Realrenditen, was in einer Zeit steigender globaler Inflation das Interesse von Anleiheinvestoren wecken dürfte.

Die Fundamentaldaten sind weiterhin günstig. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstumsgefälle zwischen Schwellen- und Industrieländern von 240 Basispunkten im Jahr 2025 auf 260 Basispunkte in diesem Jahr vergrössern wird. Zwar wird die Inflation weltweit anziehen, doch dürfte sich ihr Anstieg in den Entwicklungs- und Schwellenländern langsamer vollziehen.

Die Kreditmärkte dürften unterdessen von der sich verbessernden Ertragsdynamik profitieren: Bottom-up-Analysten heben ihre Gewinnprognosen für globale Unternehmen so stark an wie seit fünf Jahren nicht mehr². Diese Entwicklung wird jedoch durch Aufwärtsrisiken bei der Inflation – und Abwärtsrisiken beim Wirtschaftswachstum – neutralisiert.

An den Währungsmärkten reduzieren wir unsere Positionierung im Schweizer Franken auf neutral. Das bevorstehende Referendum über die Begrenzung der Einwohnerzahl in der Schweiz könnte erhebliche Auswirkungen auf das Wachstum, das Arbeitskräfteangebot und das Vertrauen der Investoren haben. Während im Basisszenario von keinen unmittelbaren politischen Auswirkungen ausgegangen wird, besteht die Möglichkeit von Marktvolatilität und Unsicherheit, insbesondere im Hinblick auf den Schweizer Franken und die Kapitalströme.

Damit bleibt der japanische Yen unsere einzige währungsbezogene Übergewichtung. Es ist kein Zufall, dass der Yen in unserem Modell auch die einzige Währung ist, die im Vergleich zu ihrer 20-jährigen Geschichte günstig erscheint.

Globale Märkte insgesamt: Von Technologie getrieben

Globale Aktien legten im Mai zu, getragen durch robuste Unternehmensgewinne und die Erwartung eines anhaltenden KI-bedingten Booms bei der Nachfrage nach Halbleitern.

Die Ergebnisse des ersten Quartals haben die Erwartungen durchweg übertroffen, was die Analysten dazu veranlasst hat, ihre Gewinnprognosen für diverse Regionen und Branchen nach oben zu korrigieren.

Auch wenn sich die positiven Gewinnmeldungen über ganz viele Regionen und Branchen erstrecken, richten die Investoren ihr Augenmerk vor allem auf die Aussichten für den Technologiesektor. Laut Daten von LSEG I/B/E/S übertrafen 99% der IT-Unternehmen im S&P 500 die Gewinnerwartungen für das erste Quartal, während die Gesamtquote für den Index insgesamt bei 84% lag³.

IT-Aktien legten im Laufe des Monats um 18% zu und setzten damit ihre sehr starke Aufwärtsentwicklung fort (siehe Abb. 5). In den letzten fünf Jahren sind die kumulierten Renditen globaler Technologiewerte auf 168% gestiegen.

Besonders bei Halbleiteraktien waren die Kursgewinne spektakulär. Der Philadelphia Semiconductor Index, kurz SOX, legte im Monatsverlauf um 25% zu.

Die Tech-Rally war ein Segen für den gesamten US-Markt, wobei der S&P 500 wiederholt neue Rekordhöhen erreichte. IT-Aktien machen etwa 35% des US-Leitindex aus, während ihr Anteil am europäischen STOXX 600 nur 7% beträgt.

Die Schwellenmärkte legten um 9,7% zu, getragen von Kursanstiegen in den technologieorientierten Märkten Koreas und Taiwans.

Die positiven Gewinnüberraschungen beschränken sich nicht mehr nur auf die Mega-Caps; ein starkes Umsatzwachstum in allen Branchen stützt die Margen und die operative Hebelwirkung.

Der Energiesektor war der grösste Verlierer und verlor angesichts eines starken Rückgangs der Rohölpreise 5,6%. Der Ölpreis gab im Mai um 18% nach – der stärkste monatliche Rückgang seit sechs Jahren –, da Hoffnungen auf ein Friedensabkommen zwischen den USA und dem Iran aufkamen.

Abb. 5 – Technologie übermächtig
Global Tech (MSCI ACWI) Gesamtrendite, umbasiert (100 = 26.05.2021)

Globale Anleihen gaben in Lokalwährung leicht nach, was auf die zunehmenden Sorgen hinsichtlich der Inflation und der langfristigen Schuldentragfähigkeit zurückzuführen ist. Dies zeigte sich besonders am langen Ende der Kurve: Die als Massstab dienenden Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen stiegen auf 4,7% und die der 30-jährigen Anleihen auf 5,2%. Beide Werte waren die höchsten seit fast zwei Jahrzehnten.

Britische Staatsanleihen erlebten einen besonders volatilen Monat, der durch innenpolitische Unsicherheiten noch verschärft wurde. Dennoch schlossen sie 2% höher und machten frühere Verluste wieder wett, nachdem die Inflationsdaten hinter den Erwartungen zurückblieben und der potenzielle Anwärter auf den Parteivorsitz der Labour-Partei, Andy Burnham, versicherte, dass er sich an die Haushaltsregeln halten werde, sollte es ihm gelingen, Keir Starmer als Premierminister abzulösen.

Auch Schwellenländeranleihen konnten sich relativ gut behaupten, gestützt durch solide Konjunkturaussichten.

Die Märkte für Unternehmensanleihen reagierten positiv auf die guten Gewinnmeldungen, wobei sowohl bei Investment-Grade- als auch bei High-Yield-Anleihen Kursgewinne zu verzeichnen waren.

Der US-Dollar wertete gegenüber einem Korb von Währungen um 0,9% auf.