Barometro: confidiamo nei guadagni

Asset allocation: sovrappeso sulle azioni grazie alla crescita degli utili

Le aziende di tutto il mondo stanno vivendo un periodo estremamente positivo. Un dato difficile da conciliare con il fatto che Stati Uniti e Iran sono ancora bloccati in un fragile cessate il fuoco e che appare inoltre incompatibile con il picco dei prezzi dell'energia e dell'inflazione. Eppure, i numeri parlano da soli. I nostri calcoli mostrano che, in media, gli utili societari per azione superano le previsioni di consenso di un margine che risulta il più alto degli ultimi quattro anni, mentre gli analisti stanno aumentando le loro stime sugli utili al ritmo più sostenuto dal 2004 (si veda la Fig. 2). I fatturati delle aziende sono altrettanto in salute. Tutti i settori rappresentati nell'indice azionario MSCI presentano una crescita dei ricavi superiore alle aspettative.

Questi fondamentali non possono essere facilmente ignorati. Le aziende hanno chiaramente un potere di determinazione dei prezzi più elevato di quanto si pensasse in precedenza e questo dovrebbe sostenere con forza i mercati azionari nel medio termine. Per queste ragioni, abbiamo portato le azioni statunitensi da sottopeso a neutrali.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation
Giugno 2026

Tuttavia, se l'effetto dell'inflazione è positivo sulle azioni, il suo impatto sulle obbligazioni sarà probabilmente negativo, nonostante l'aumento dei rendimenti nelle ultime settimane. Il rincaro dei costi dell'energia accresce le pressioni sui prezzi negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone, e fa aumentare la probabilità di un rialzo dei tassi da parte delle banche centrali nei prossimi mesi. Ciò potrebbe spingere ancora più in alto i rendimenti dei titoli di Stato. Tenendo conto di ciò, abbiamo portato a sottopeso le obbligazioni.

I nostri indicatori del ciclo economico indicano condizioni moderatamente favorevoli. Negli Stati Uniti, il punto forte è la spesa in conto capitale, che cresce a un ritmo annuo del 10% (più del doppio rispetto al tasso medio del 4,5%) grazie agli investimenti legati all'IA. Questo aumento della spesa compensa abbondantemente la debolezza di altre parti dell'economia statunitense, come gli investimenti residenziali, in calo negli ultimi tempi. Tuttavia, ulteriori aumenti dei costi energetici finirebbero per pesare sulla spesa dei consumatori, che negli Stati Uniti dipende dal petrolio in misura superiore a molte altre economie sviluppate.

In Europa, nel frattempo, l'economia sembra in discrete condizioni, sebbene le stime ufficiali sulla crescita del PIL siano state riviste al ribasso a seguito del picco dei prezzi dell'energia causato dal conflitto in Medio Oriente. Detto questo, sembra che l'aumento dei prezzi dell'energia non stia facendo salire anche i prezzi di altri beni e servizi.

L'economia cinese presenta un quadro discordante. Le esportazioni rimangono un motore di crescita, ma la spesa dei consumatori è debole (il suo tasso di crescita si allinea a quello del PIL), mentre l'attività nel settore immobiliare resta fiacca. I segnali che emergono da altre parti del mondo in via di sviluppo appaiono più incoraggianti.

Riteniamo che la resilienza delle economie emergenti stia migliorando, come dimostrato dalle valute dei Paesi importatori di petrolio, generalmente soggette a forti cali durante i picchi dei prezzi dell'energia, ma scese in misura tre volte inferiore rispetto a precedenti shock petroliferi.

I nostri indicatori di liquidità suggeriscono di mantenere una posizione di sovrappeso sulle azioni in considerazione dell'allentamento monetario in Cina, che ha potenziato con forza l'offerta monetaria. Prevediamo ulteriori tagli dei tassi d'interesse da parte della Banca Popolare Cinese nel corso dell'anno. Questo allentamento potrebbe tuttavia essere controbilanciato altrove da una stretta, rafforzando così la nostra posizione di sottopeso sulle obbligazioni.

Negli Stati Uniti, i prezzi aumentano a un ritmo che potrebbe far salire l'inflazione fino al doppio dell'obiettivo del 2% della Federal Reserve statunitense, rendendo sempre più probabile un aumento dei tassi d'interesse. Tassi d'interesse più alti sono probabili anche in Europa, sebbene ci aspettiamo che i policymaker agiscano in modo meno aggressivo di quanto attualmente previsto dal mercato. Le condizioni monetarie sembrano destinate a inasprirsi anche in Giappone.

I nostri indicatori di valutazione suggeriscono che i rally azionari potrebbero presto perdere slancio. I titoli asiatici emergenti sono ora tra i più costosi della nostra scorecard globale, mentre le azioni svizzere sono tra le più convenienti. Per quanto riguarda i settori industriali, i titoli finanziari e sanitari sono i due più convenienti, mentre i tecnologici restano costosi. Data la recente crescita dei rendimenti, le obbligazioni sono per lo più valutate in modo equo, mentre tra le materie prime si distingue l'oro, particolarmente costoso.

I segnali tecnici sono diventati ampiamente positivi per le azioni. I sondaggi tra gli investitori indicano posizionamenti e sentiment rialzisti per le azioni statunitensi, ma non in misura eccessiva, il che suggerisce ci sia spazio per un rally ulteriore. La nostra analisi mostra inoltre che un eventuale aumento delle offerte pubbliche iniziali in pipeline (uno sviluppo attualmente in corso negli Stati Uniti) non sarebbe indice affidabile di un raggiunto picco del mercato azionario come ampiamente temuto, ma, al contrario, potrebbe portare a guadagni nel breve termine.

Regioni e settori azionari: la concentrazione non ostacola i guadagni futuri

La turbolenza del mercato emersa durante le fasi iniziali della guerra in Iran sembra ora un lontano ricordo. A quasi tre mesi dall'inizio del conflitto, le azioni si mostrano sempre più forti. I titoli legati all'IA hanno registrato guadagni a due o tre cifre e contribuito a portare i principali indici di riferimento a livelli record.

Ci sono motivi per credere che questo rally possa ancora proseguire. Ciò dipende non solo dalla forza degli utili, ma anche dalle resilienza dei margini. Si prevede un aumento medio del margine di profitto netto delle aziende statunitensi dal 15% attuale al 16% il prossimo anno e al 17% nel 2028. Confidiamo inoltre nella probabilità che le aziende sosterranno l'espansione dei margini nel medio termine.

A loro volta, gli utili solidi contribuiscono a tenere sotto controllo le valutazioni. La valutazione mediana delle azioni statunitensi è 17,7 volte quella degli utili a 12 mesi, inferiore al picco dello scorso anno di circa 20 volte e ben al di sotto dei livelli raggiunti durante la pandemia di COVID.

Il fatto che il rally sia alimentato solo da una manciata di aziende tecnologiche potrebbe preoccupare alcuni investitori: il numero di titoli che hanno sovraperformato l'S&P 500 è il più basso dal 2007 almeno (si veda la Fig. 3).

Fig. 3 - Il paradosso della concentrazione
S&P 500: % di titoli che hanno sovraperformato l'indice nelle ultime 10 settimane

Tuttavia, la nostra analisi di episodi simili del passato mostra che una concentrazione elevata e una stretta leadership di mercato non sono state un ostacolo ai rendimenti azionari futuri, poiché un ampliamento del rally può sostenere i guadagni¹.

La solida attività del mercato primario segnala una forte propensione al rischio. L'ondata di megaofferte pubbliche iniziali potrebbe spingere la raccolta fondi azionaria statunitense oltre il record di 156 miliardi di dollari registrato nel 2021 e c'è grande attesa per le quotazioni di SpaceX, OpenAI e Anthropic. Lo slancio di IPO accelera anche a Hong Kong, dove sono programmate per 350 aziende.

I titoli tecnologici fanno parte delle nostre maggiori convinzioni. Le strozzature persistenti lungo la catena del valore dell'IA, in particolare nei chip di memoria, rafforzano il potere di determinazione dei prezzi di queste aziende e danno loro robusti flussi di cassa operativi. Sovrappesiamo anche il settore industriale, che beneficia dell'aumento di spesa globale per le infrastrutture e delle iniziative di elettrificazione.

Il nostro posizionamento regionale si concentra sui mercati con la dinamica degli utili più forte. Sovrappesiamo gli Stati Uniti ma rimaniamo neutrali su Europa, Svizzera e Giappone, dove la crescita degli utili societari è inferiore rispetto a quella statunitense.

Continuiamo inoltre a sovrappesare i mercati emergenti, esclusa la Cina. Molti Paesi in via di sviluppo, in particolare in Asia, hanno dimostrato una notevole resilienza alla crisi energetica. Queste economie hanno già registrato una forte crescita e un'inflazione bassa, che le hanno rese meno vulnerabili rispetto agli shock energetici passati. In Corea e Taiwan, l'aumento delle esportazioni correlate all'IA ha compensato l'impatto del rincaro dei prezzi del petrolio, contribuendo a mantenere ampiamente stabili le condizioni commerciali.

Portiamo la Cina da sovrappeso a neutrale per via della debolezza della domanda interna e del settore immobiliare, nonché degli indicatori a breve termine che indicano rischi per la crescita e la redditività societaria.

Reddito fisso e valute: flirtando con l'inflazione

Nei film di James Bond, i cattivi cambiano. Nei mercati dei bond, la nemesi rimane sempre la stessa: l'inflazione. Un altro scontro sembra ora imminente.

Ecco perché non ci facciamo sedurre dai rendimenti interessanti attualmente offerti in ampi settori del mercato del debito sovrano. I rendimenti dei Bund tedeschi a 10 anni, considerati un punto di riferimento, sono prossimi ai massimi degli ultimi 15 anni, toccati di recente, mentre i Treasury USA si aggirano attorno alla soglia del 4,5%. Tuttavia, riteniamo che tali livelli siano giustificati dall'aumento dei rischi inflazionistici e quindi da una maggiore probabilità di politiche monetarie più restrittive e condizioni di liquidità meno favorevoli.

Ciò vale in particolare per gli Stati Uniti, dove non si parla più di aspettative di tagli dei tassi d’interesse bensì dei crescenti timori che l’inflazione in aumento possa forzare la mano della Fed. Con una crescita monetaria ampia che procede a un tasso annualizzato del 10% e i prestiti elevati, è quindi improbabile che l'inflazione possa tornare al target senza una politica monetaria più restrittiva. In effetti, l'indice core PCE è già superiore al target dell'1,3% circa e si prevede un ulteriore rialzo, il che probabilmente giustifica l'attesa da parte del mercato di una politica monetaria più restrittiva nei prossimi 12 mesi (si veda la Fig. 4).

Fig. 4 - La forza dell'inflazione
Attese di mercato per gli aumenti dei tassi statunitensi rispetto all'inflazione core PCE, %

Per equilibrare valutazioni e rischi, manteniamo quindi una posizione neutrale sui Treasury USA e, in effetti, su tutte le altre principali obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati.

Vediamo un potenziale migliore nel debito in valuta locale dei mercati emergenti, che offre rendimenti ancora più elevati e si classifica come l'asset class a reddito fisso più interessante del nostro modello. In particolare, l'America Latina offre rendimenti reali elevati che probabilmente attireranno l'interesse degli investitori obbligazionari ora che l'inflazione globale è in aumento.

I fondamentali rimangono favorevoli. Prevediamo che il divario di crescita tra le economie emergenti e quelle sviluppate si allarghi a 260 punti base nel corso dell’anno, rispetto ai 240 registrati nel 2025. E sebbene l'inflazione aumenterà in tutto il mondo, la sua accelerazione dovrebbe essere più lenta nei Paesi in via di sviluppo.

I mercati del credito, nel frattempo, dovrebbero beneficiare del miglioramento della dinamica degli utili: gli analisti bottom-up stanno migliorando le loro aspettative di profitto per le aziende globali al tasso più rapido degli ultimi cinque anni². Tuttavia, ciò è controbilanciato dai rischi di un rialzo dell'inflazione e di un ribasso della crescita economica.

Per quanto riguarda le valute, abbiamo portato il franco svizzero a neutrale. Il prossimo referendum sul tetto massimo per la popolazione in Svizzera potrebbe avere implicazioni significative per la crescita, l'offerta di lavoro e la fiducia degli investitori. Sebbene non si preveda un impatto politico immediato, sussiste un potenziale per volatilità e incertezza di mercato, soprattutto in relazione al franco svizzero e ai flussi di capitale.

Ciò lascia lo yen giapponese come unica valuta sovrappesata. Non a caso, lo yen è anche l'unica valuta nel nostro modello che appare conveniente rispetto ai suoi ultimi 20 anni.

Panoramica dei mercati globali: alimentati dalla tecnologia

Le azioni globali sono salite a maggio, trainate dai solidi utili e dalle aspettative di un boom costante della domanda di semiconduttori guidato dall'IA.

Gli utili del primo trimestre hanno superato le aspettative in tutti i settori e hanno spinto gli analisti ad alzare le previsioni per gli utili futuri in ogni regione e settore.

Tuttavia, anche se le notizie positive si riscontrano in tutti i settori e le regioni, gli investitori si concentrano in particolare sulle prospettive delle aziende tecnologiche. Secondo i dati LSEG I/B/E/S, il 99% delle aziende IT dell'S&P 500 ha superato le aspettative di utili del primo trimestre, rispetto all'84% per l'indice nel suo complesso³.

I titoli IT sono saliti del 18% nel corso del mese, prolungando un rally gIà fortissimo (si veda la Fig. 5). Negli ultimi cinque anni, i rendimenti cumulativi dei titoli tecnologici globali hanno ormai raggiunto il 168%.

In particolare, i guadagni dei titoli dei semiconduttori sono stati ancora più spettacolari. Il Philadelphia Semiconductor Index, o SOX, è salito del 25% nel mese.

Il rally tecnologico è stato una manna per il mercato statunitense nel suo complesso, con l'S&P 500 che ha ripetutamente stabilito massimi record. I titoli IT rappresentano circa il 35% dell'indice di riferimento statunitense, rispetto all'appena 7% dello STOXX 600 europeo.

I mercati emergenti hanno guadagnato il 9,7%, sostenuti dai rally in Corea e Taiwan, Paesi ad alto tasso di titoli tecnologici.

Le sorprese sugli utili si sono estese oltre le megacap, con una forte crescita delle vendite in tutti i settori a sostegno di margini e leva operativa.

Il settore energetico ha subito le perdite maggiori, con un calo del 5,6% a fronte del forte calo dei prezzi del greggio. Nella speranza di un accordo di pace tra Stati Uniti e Iran, il petrolio ha perso il 18% a maggio, il maggiore calo mensile in sei anni.

Fig. 5 - Supremazia del settore tecnologico
Total Return Global Tech (MSCI ACWI), ribasato (100=26/05/2021)

Il reddito obbligazionario globale ha registrato un leggero ribasso in valuta locale, a rispecchiare le crescenti preoccupazioni sull'inflazione e sulla sostenibilità del debito a lungo termine. I movimenti sono stati particolarmente pronunciati nel segmento a lungo termine della curva: i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni di riferimento hanno raggiunto il 4,7%, mentre quelli del debito a 30 anni hanno toccato il 5,2%. Entrambi i livelli rappresentano i più alti in quasi vent'anni.

I gilt britannici hanno avuto un mese particolarmente volatile, aggravato dall'incertezza politica interna. Tuttavia, sono riusciti a chiudere in rialzo del 2%, recuperando le perdite precedenti grazie alla pubblicazione di dati sull'inflazione inferiore alle attese e alle rassicurazioni da parte del potenziale candidato alla leadership del Partito Laburista, Andy Burnham, che si atterrà alle regole di bilancio se riuscirà a sostituire Keir Starmer come primo ministro.

Anche il debito dei mercati emergenti ha tenuto relativamente bene, sostenuto da solide prospettive di crescita economica.

Il mercato delle obbligazioni societarie ha accolto favorevolmente le buone notizie sugli utili, con guadagni sia nel credito investment grade che in quello high yield.

Il dollaro ha guadagnato lo 0,9% rispetto a al paniere delle principali valute.