Le banche centrali sotto la crescente pressione del debito

Sintesi

Il forte aumento del debito pubblico sta riaccendendo i timori di una dominanza fiscale, minacciando l’indipendenza delle banche centrali mentre i governi devono fare fronte a ingenti esigenze di finanziamento. Le attuali salvaguardie istituzionali tutelano l’autonomia delle principali banche centrali, ma i paesi più vulnerabili, come il Regno Unito e il Giappone, sono esposti a rischi crescenti sui mercati finanziari. In definitiva, rinviare il risanamento dei conti pubblici ridurrà i margini di manovra delle banche centrali, rendendo la politica monetaria sempre più condizionata dal debito pubblico.

L’aumento del debito pubblico e il rischio di dominanza fiscale

Per attenuare l’impatto di tali choc, l'indebitamento pubblico è aumentato fino a raggiungere livelli record, ponendo nuove sfide alle banche centrali nel loro perseguimento della stabilità dei prezzi. La recente impennata dell'inflazione negli Stati Uniti e in Europa, unita alle crescenti pressioni fiscali, ha riacceso i timori riguardo al rischio di dominanza fiscale. Alcuni economisti si sono chiesti se le banche centrali manterranno la flessibilità necessaria per alzare i tassi d'interesse o ridurre i propri bilanci nella misura necessaria per adempiere al loro mandato. Queste preoccupazioni indicano un possibile passaggio dall'indipendenza monetaria – in cui le banche centrali possono perseguire la stabilità dei prezzi senza essere condizionate da pressioni fiscali – alla dominanza fiscale, situazione in cui le banche centrali danno priorità al finanziamento delle esigenze di indebitamento pubblico, spesso mantenendo i tassi d'interesse bassi o espandendo l'offerta di moneta.

Negli Stati Uniti, l'aumento dei disavanzi e degli oneri per il servizio del debito, unito ad una esplicita pressione politica sulla Federal reserve affinché abbassi i tassi, ha alimentato il timore che il Paese possa avviarsi verso una situazione di dominanza fiscale. Secondo le proiezioni, nei prossimi dieci anni i disavanzi continueranno ad essere superiori al 6% del prodotto interno lordo (PIL). Il rapporto tra debito pubblico e PIL ha superato il 100% per la prima volta da decenni, e negli ultimi cinque anni la spesa netta per interessi come percentuale del PIL è raddoppiata.

Un classico esempio di dominanza fiscale statunitense risale alla Seconda guerra mondiale, quando la Federal reserve impose un tetto ai tassi d'interesse per agevolare l'indebitamento bellico, una politica che contribuì alla forte crescita dell’inflazione nel dopoguerra. Il successivo accordo del 1951 tra dipartimento del Tesoro e Fed sancì l'indipendenza della banca centrale, separando la gestione del debito pubblico dalla politica monetaria. Più recentemente, il presidente della Federal reserve Kevin Warsh ha sostenuto che la dominanza fiscale – o, come preferisce definirla , la «dominanza monetaria» – è già una realtà, in quanto la Federal reserve avrebbe sovvenzionato proattivamente l'indebitamento pubblico mantenendo un bilancio di ampie dimensioni e comprimendo i tassi d'interesse. A suo avviso, la Federal reserve non si sarebbe limitata a rispondere alle pressioni fiscali, ma avrebbe avuto un ruolo attivo nel contribuire a renderle possibili.

L’indipendenza della Fed in un contesto di legami più stretti con il Tesoro

Riteniamo che la Fed conserverà la propria indipendenza nelle decisioni sui tassi d'interesse, poiché dopo le recenti tensioni, i presìdi istituzionali sembrano essere rimasti intatti. Appare tuttavia probabile un più stretto coordinamento tra la Federal reserve e il Tesoro in merito al bilancio della banca centrale, come suggerisce la proposta di Warsh per un «nuovo accordo» volto a ridurne le dimensioni consentendo allo stesso tempo tassi più bassi. La Federal reserve potrebbe aumentare la trasparenza riguardo alla probabile dimensione e composizione del proprio bilancio nei prossimi anni, inclusi i piani per accorciare la scadenza media dei titoli detenuti in portafoglio. Il Tesoro, a sua volta, potrebbe chiarire le proprie intenzioni riguardo alla distribuzione delle scadenze della propria emissione di debito. La Federal Reserve potrebbe, ad esempio, spostare il proprio portafoglio verso i Treasury bill, mentre il dipartimento del Tesoro aumenterebbe contemporaneamente l'emissione di T-bill.  Indipendentemente da come si voglia definirla - «dominanza fiscale» o «dominanza monetaria» -, appare probabile un rapporto più stretto tra le due istituzioni.

Questo solleva interrogativi sull'indipendenza della Federal reserve nella definizione della politica monetaria, e sulla possibilità che gli Stati Uniti si trovino ad affrontare una crisi simile al «momento Liz Truss» vissuto dal Regno Unito. Sebbene il premio per il termine sia strutturalmente più elevato a causa dell'aumento del debito, dell'ampliamento dei deficit e dell'inflazione persistente, lo status unico del dollaro come moneta di riserva mondiale, insieme alla profondità dei mercati dei capitali statunitensi, conferisce agli Stati Uniti un margine di manovra fiscale eccezionale. L’allontanamento dal dollaro nell'ordine valutario globale, la cosiddetta dedollarizzazione, rappresenta una tendenza di lungo periodo, ma è improbabile che si concretizzi nel prossimo futuro, poiché al momento nessuna singola moneta o paniere di valute offre una alternativa praticabile.

Le salvaguardie istituzionali contro la dominanza fiscale nell’eurozona

Negli ultimi anni, i rischi di dominanza fiscale in Europa si sono accentuati. In risposta alla pandemia e alla guerra in Ucraina, i governi europei hanno attuato una ampia gamma di misure fiscali volte a mitigarne gli impatti negativi su reddito, crescita e occupazione. Queste azioni hanno portato a un aumento significativo dei rapporti tra debito pubblico e PIL.

Durante la pandemia, la Banca  centrale europea (BCE) ha mantenuto un contesto di tassi d'interesse bassi e avviato un ampio programma di acquisto di strumenti finanziari– il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) – che ha indirettamente sostenuto l'espansione fiscale e attenuato i timori sulla sostenibilità del debito, invertendo l'impennata degli spread innescata dallo choc pandemico. Ciò ha sollevato interrogativi sulla capacità della BCE di adempiere al proprio mandato riguardo alla stabilità dei prezzi.

Tuttavia, i rapidi rialzi dei tassi d'interesse seguiti all'impennata dell'inflazione nel 2022, insieme all'introduzione del Transmission Protection Instrument (TPI), hanno attenuato i timori di dominanza fiscale. Inoltre, la restrizione quantitativa (QT) della BCE non ha prodotto scossoni particolari, e la BCE continua a ridurre gradualmente le dimensioni del proprio bilancio. Per il momento, nell’eurozona la dominanza fiscale resta più un rischio che una realtà. Le regole fiscali europee forniscono un quadro che mira a frenare un debito pubblico eccessivo, mentre le pressioni dei governi affinché i tassi d'interesse restino bassi sono molto meno intense che negli Stati Uniti.

Le crescenti pressioni di dominanza fiscale nel Regno Unito

Prevenire la dominanza fiscale richiede una banca centrale realmente indipendente, sostenuta da un quadro fiscale sostenibile e credibile, per garantire che l'inflazione non diventi lo strumento principale per ridurre il debito pubblico. Il Regno Unito rappresenta un esempio significativo, dove la dominanza fiscale potrebbe già esercitare una influenza rilevante. Nonostante gli sforzi del governo per stabilizzare i conti pubblici e dimostrare disciplina fiscale, l’inflazione persistentemente elevata, la crescita debole e una politica monetaria più restrittiva da parte della Bank of England (BoE) hanno aumentato l'incertezza sulla traiettoria del debito del Paese. 

Questo ha contribuito ad una maggiore volatilità nel mercato obbligazionario, poiché gli investitori non sono ancora convinti dell’efficacia delle misure fiscali adottate dal governo. Inoltre, la garanzia di indennizzo che la BoE riceve attualmente dal governo britannico sui propri portafogli obbligazionari acquistati nell’ambito del quantitative easing rende ancora più discutibile la sua indipendenza sul piano fiscale. Se le pressioni fiscali dovessero intensificarsi ulteriormente, la dominanza fiscale potrebbe diventare una realtà più concreta per la BoE.

Cina e Giappone: i principali punti di attenzione per la dominanza fiscale in Asia

In Asia, negli ultimi due decenni vi è stato un netto rialzo del debito pubblico, sulla spinta delle importanti risposte fiscali a choc di grande portata: la crisi finanziaria globale, la pandemia di Covid e l'impennata dell'inflazione seguita all'invasione russa dell'Ucraina. Più di recente, gli choc petroliferi derivanti dai conflitti in Medio Oriente, che hanno avuto un impatto particolarmente marcato sull'Asia, hanno indotto i governi ad aumentare ulteriormente la spesa pubblica. In prospettiva, si prevede che il debito pubblico nella regione continuerà a salire, sospinto da una crescita economica più lenta, tassi d'interesse più elevati e incremento della spesa legata all'invecchiamento della popolazione.

Sebbene un debito pubblico più elevato sia spesso correlato a una dominanza fiscale più evidente, vi sono diversi fattori che contribuiscono a mitigarne il rischio. Molti Paesi asiatici hanno introdotto regole fiscali - come limiti quantitativi per i disavanzi o per il debito, affiancati da quadri di finanza pubblica a medio termine - che favoriscono la disciplina fiscale, anche se queste regole vengono talvolta allentate in presenza di choc di particolare entità. L'indipendenza delle banche centrali in Asia si è generalmente rafforzata dalla crisi finanziaria asiatica in poi, riducendo il divario rispetto agli Stati Uniti. Ciononostante, in alcune economie -  tra cui Giappone, Indonesia e Thailandia - permangono le preoccupazioni dei mercati. Inoltre, la maggior parte delle economie asiatiche ha adottato quadri di inflation targeting, che hanno contribuito a contenere le pressioni sui prezzi.

I rischi di dominanza fiscale in Asia sono tutt'altro che uniformi. In Cina, la dominanza fiscale è evidente nel ricorso a politiche fiscali fuori bilancio, sostenute dall'allentamento del credito da parte della banca centrale cinese, rispecchiando il quadro politico distintivo del Paese. Sebbene un ampio cambiamento di paradigma verso una politica monetaria basata sui tassi abbia in qualche misura ridotto la dominanza fiscale, questa continua a rappresentare una caratteristica del sistema. In Giappone, dove il debito pubblico è straordinariamente elevato, le preoccupazioni sulla dominanza fiscale si sono intensificate con l'orientamento fiscale «proattivo» della premier Sanae Takaichi e con l’orientamento accomodante della politica monetaria, che hanno accresciuto i rischi fiscali di medio-lungo termine e messo sotto pressione lo yen, complicando il percorso di normalizzazione della Bank of Japan. Sebbene le dichiarazioni recenti abbiano cercato di porre l'accento su una politica fiscale «responsabile», è probabile che le preoccupazioni sulla dominanza fiscale persistano, considerata l'attenzione attribuita da Takaichi alla crescita, alla sicurezza e al sostegno alle famiglie.

I rischi fiscali come sfida a medio termine

Nel complesso, sebbene la situazione fiscale sia chiaramente peggiorata negli ultimi due decenni, finora i governi sono riusciti a rinviare il problema. Finché i mercati continueranno a essere disposti a finanziare un debito pubblico elevato e crescente a costi ragionevoli, il passaggio dall'indipendenza monetaria ad una vera e propria dominanza fiscale rimarrà probabilmente un rischio di medio termine piuttosto che una realtà imminente. Tuttavia, nelle fasi di tensione sui mercati, gli anelli più deboli, come Regno Unito e Giappone, saranno probabilmente quelli maggiormente esposti a bruschi rialzi dei tassi dei titoli di Stato. Inoltre, quanto più a lungo verrà rinviato il risanamento dei conti pubblici, tanto più si restringeranno i margini di manovra delle banche centrali, aumentando la probabilità che le considerazioni di natura fiscale finiscano per incidere in maggior misura sulle decisioni di politica monetaria.