Zentralbanken unter zunehmendem Schuldendruck

Zusammenfassung

Wachsende Staatsschulden und anhaltender fiskalischer Druck nähren die Sorge, dass fiskalische Dominanz die Unabhängigkeit der Notenbanken bedroht. Globale Schocks in kurzer Abfolge haben in vielen grossen Volkswirtschaften die Staatsverschuldung auf Rekordstände getrieben und machen es den Zentralbanken schwer, Preisstabilität zu wahren. Dank institutioneller Schutzmechanismen stellt ein solcher Wandel für die USA und den Euroraum derzeit eher ein mittelfristiges Risiko als eine unmittelbare Gefahr dar. Anfälligere Volkswirtschaften wie Grossbritannien und Japan reagieren jedoch besonders empfindlich auf Entwicklungen an den Märkten. Je länger zudem die Konsolidierung der Staatsfinanzen hinausgezögert wird, desto enger wird der Handlungsspielraum der Zentralbanken. Gleichzeitig steigt die Wahrscheinlichkeit, dass finanzpolitische Erwägungen mittel- bis langfristig Einfluss auf geldpolitische Entscheidungen haben werden.

Steigende Verschuldung und das Risiko fiskalischer Dominanz

Als Folge der Bemühungen, die Auswirkungen dieser Schocks abzufedern, ist die Staatsverschuldung in Rekordhöhen gestiegen, was die Zentralbanken mit ihrem Auftrag, für Preisstabilität zu sorgen, vor neue Herausforderungen stellt. Der jüngste Anstieg der Inflation in den USA und Europa, gepaart mit zunehmenden finanzpolitischen Zwängen, hat die Sorge vor der Gefahr einer fiskalischen Dominanz neu geweckt. Einige Ökonomen hegen Zweifel, dass die Zentralbanken flexibel genug bleiben, um die Zinsen so weit erhöhen oder ihre Bilanzen so weit abbauen zu können, wie ihr Mandat es erfordert. Diese Bedenken verweisen auf eine mögliche Verschiebung von einer unabhängigen Geldpolitik – mit der die Zentralbanken frei von finanzpolitischen Zwängen die Preisstabilität sichern – zur fiskalischen Dominanz, bei der die Finanzierung des staatlichen Kreditbedarfs im Vordergrund steht, oft durch ein Festhalten an niedrigen Zinsen oder eine Ausweitung der Geldmenge.

In den USA haben steigende Haushaltsdefizite und die Kosten des Schuldendienstes – in Verbindung mit explizitem politischem Druck auf die Fed zur Senkung der Zinsen – die Sorge geschürt, dass sich das Land auf eine fiskalische Dominanz zubewegen könnte. Prognosen zufolge werden die Defizite im kommenden Jahrzehnt nicht unter 6% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) sinken. Die Staatsschuldenquote ist zum ersten Mal seit Jahrzehnten auf über 100% des BIP gestiegen, und die Nettozinsaufwendungen haben sich in Relation zum biP in den letzten fünf Jahren verdoppelt.

Ein klassisches Beispiel für fiskalische Dominanz in den Usa stammt aus dem Zweiten Weltkrieg, als die Fed die Zinsen deckelte, um die Aufnahme von Kriegskrediten zu erleichtern. Diese Massnahme trug dazu bei, dass auf den Krieg ein Inflationsschub folgte. Ein Abkommen zwischen Finanzministerium und Zentralbank schrieb dann 1951 die Unabhängigkeit der Fed fest und trennte den Umgang mit den Staatsschulden von der Geldpolitik. Zuletzt hat Fed-Chef Kevin Warsh argumentiert, fiskalische Dominanz – oder, wie er sie lieber nennt, „monetäre Dominanz“ – bestehe bereits, weil die Fed die staatliche Kreditaufnahme aktiv subventioniert habe, indem sie an ihrer aufgeblähten Bilanz festgehalten und die Zinsen gedrückt habe. Seiner Ansicht nach hat die Fed nicht nur auf finanzpolitische Zwänge reagiert, sondern sie sogar aktiv ermöglicht.

Unabhängigkeit der Fed trotz wachsender Einflussnahme des Finanzministeriums

Wir gehen davon aus, dass die Fed ihre Unabhängigkeit bei Zinsentscheidungen behalten wird, denn die institutionellen Schutzmechanismen scheinen nach den jüngsten Heraus forderungen noch zu funktionieren. Allerdings dürfte es zu einer engeren Abstimmung zwischen Zentralbank und Finanzministerium über die Bilanz der Fed kommen, wie Warshs Vorschlag für ein „neues Abkommen“ vermuten lässt, das darauf abzielt, die Bilanz abzubauen und gleichzeitig niedrigere Zinsen zu ermöglichen. Die Fed könnte bei der voraussichtlichen Grösse und Zusammensetzung ihrer Bilanz in den kommenden Jahren für mehr Transparenz sorgen, auch in Bezug auf Pläne zur Verkürzung der durchschnittlichen Restlaufzeit ihrer Wertpapierbestände. Das Finanzministerium wiederum könnte seine Absichten hinsichtlich der Fälligkeits verteilung seiner Anleihe- emissionen klarstellen. So ist denkbar, dass die Fed ihr Portfolio verstärkt auf Treasury Bills umschichtet, während das Finanzministerium gleichzeitig die Emission dieser T-Bills erhöht. Eine engere Verbindung zwischen den beiden Institutionen – ob nun als fiskalische oder als monetäre Dominanz bezeichnet – ist jedenfalls wahrscheinlich.

Dies wirft die Frage auf, wie unabhängig die Fed bei der Festlegung der Geldpolitik ist und ob den USA eine ähnliche Krise droht wie Grossbritannien in der kurzen Amtszeit von Liz Truss. Steigende Verschuldung, wachsende Defizite und anhaltende Inflation führen zwar zu einer strukturell höheren Laufzeitprämie, doch die Sonderstellung des Dollar als Weltreservewährung sorgt – zusam- men mit der Tiefe der US-Kapitalmärkte – für einen aussergewöhnlich grossen finanzpolitischen Spielraum. Auch wenn langfristig in der globalen Währungsordnung ein Trend zur Abkehr vom Dollar, der sogenannten Entdollarisierung, besteht, ist damit in der näheren Zukunft wohl nicht zu rechnen, denn bislang bietet sich weder eine einzelne Währung noch ein Währungskorb als praktikable Alternative an.

Schutzmechanismen gegen fiskalische Dominanz im Euroraum

In Europa ist die Gefahr einer fiskalischen Dominanz in den letzten Jahren grösser geworden. Als Reaktion auf die Pandemie und den Krieg in der Ukraine haben die europäischen Regierungen vielerlei finanzpolitische Massnahmen ergriffen, um den negativen Auswirkungen auf Einkommen, Wachstum und Beschäftigung entgegenzuwirken. Diese Massnahmen haben zu einem starken Anstieg der Staatsschuldenquote geführt. 

Die Europäische Zentralbank (EZB) hielt während der Pandemie die Zinsen niedrig und legte ein umfangreiches Wertpapier-Ankaufprogramm – das Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) – auf, das die expansive Finanzpolitik indirekt unterstützte und Zweifel an der Schuldentragfähigkeit zerstreute, indem es den durch den Pandemieschockausgelösten Anstieg der Spreads neutralisierte. Dies warf die Frage auf, inwieweit die EZB ihr Mandat zur Wahrung der Preisstabilität erfüllen kann.

Doch die raschen Zinserhöhungen nach dem Inflationsschub im Jahr 2022 und die Einführung des Transmission Protection Instrument (TPI) haben die Angst vor einer fiskalischen Dominanz gemildert. Zudem hat sich die quantitative Straffung der ezb als unproblematisch erwiesen, und die ezb setzt ihren Bilanzabbau Schritt für Schritt fort. Bislang ist fiskalische Dominanz im Euroraum eher ein Risiko als Realität. Die Haushalts regeln der EU geben einen Rahmen vor, der eine übermässige Staats verschuldung verhindern soll, und der Druck der Regierungen, die Zinsen niedrig zu halten, ist weitaus geringer als in den USA.

Fiskalische Dominanz setzt Grossbritannien zunehmend unter Druck

Um eine fiskalische Dominanz zu verhindern, bedarf es einer wirklich unabhängigen Zentralbank, die sich auf einen nachhaltigen und glaubwürdigen finanzpolitischen Rahmen stützt, der sicherstellt, dass die Inflation nicht zum zentralen Mittel für den Abbau der Staatsverschuldung wird. Ein einschlägiges Beispiel ist Grossbritannien, wo die fiskalische Dominanz womöglich schon jetzt erheblichen Einfluss hat. Trotz der Bemühungen der Regierung, die öffentlichen Finanzen zu stabilisieren und Haushaltsdisziplin zu zeigen, haben die hartnäckig hohe Inflation, das schleppende Wachstum und die restriktivere Geldpolitik der Bank of England (BoE) die Unsicherheit über die Schuldenentwicklung des Landes verstärkt.

Dies hat die Volatilität am Anleihenmarkt verstärkt, weil die Anleger von den finanzpolitischen Massnahmen der Regierung nach wie vor nicht überzeugt sind. Zudem lassen die Ausgleichszahlungen, welche die BoE aktuell von der britischen Regierung für ihre im Zuge der quantitativen Lockerung aufgebauten Anleihenportfolios erhält, ihre Unabhängigkeit von der Finanzpolitik noch fragwürdiger erscheinen. Sollten sich die finanzpolitischen Zwänge weiter verstärken, könnte die fiskalische Dominanz für die BoE zunehmend zur Realität werden.

China und Japan: Brennpunkte fiskalischer Dominanz in Asien

In Asien hat die Staatsverschuldung in den letzten zwei Jahrzehnten stark zugenommen, vor allem wegen der heftigen finanzpolitischen Reaktionen auf die grossen Schocks, also die globale Finanzkrise, die Coronapandemie und den Inflationsschub im Gefolge des russischen Angriffskriegs gegen die Ukraine. Zuletzt waren die Ölschocks infolge der Konflikte im Nahen Osten – von denen Asien stark betroffen ist – Anlass für weitere staatliche Ausgaben. Für die Zukunft ist damit zu rechnen, dass schwächeres Wirtschaftswachstum, höhere Zinsen und demografiebedingt steigende Ausgaben in der Region zu einem weiteren Anstieg der Staatsverschuldung führen.

Eine höhere Staatsverschuldung geht oft mit einer stärkeren fiskalischen Dominanz einher, doch es gibt auch Faktoren, die diesem Effekt entgegenwirken. Viele asiatische Länder haben zur Förderung der Haushaltsdisziplin finanzpolitische Regeln – etwa Obergrenzen für Neu- und Gesamtverschuldung sowie einen mittelfristigen Finanzrahmen – eingeführt, die bei grossen Schocks allerdings manchmal gelockert werden. Die Unabhängigkeit der Zentralbanken in Asien hat seit der asiatischen Finanzkrise insgesamt zugenommen, sodass sich der Abstand zu den USA verringert hat. Trotzdem haben die Märkte bei einigen Ländern weiterhin Bedenken, etwa bei Japan, Indonesien und Thailand. Darüber hinaus haben die meisten Länder in Asien Inflationsziele eingeführt, die bei der Eindämmung des Preisdrucks hilfreich sind.

Die Gefahr einer fiskalischen Dominanz ist in Asien bei Weitem nicht überall gleich. In China zeigt sich die fiskalische Dominanz in der ausserbudgetären Finanzpolitik, die durch eine Lockerung der Kreditvergabe durch die chinesische Zentralbank gestützt wird – ein Ausdruck des speziellen politischen Systems des Landes. Durch den umfassenden Paradigmenwechsel hin zu einer zinsbasierten Geldpolitik hat die fiskalische Dominanz etwas nachgelassen, doch eine Besonderheit des Systems ist sie nach wie vor. In Japan, wo die Staatsverschuldung aussergewöhnlich hoch ist, hat sich die Sorge über fiskalische Dominanz durch die „proaktive“ Finanzpolitik von Premierministerin Sanae Takaichi und die lockere Geldpolitik verstärkt. Beides hat die mittel- bis langfristigen Risiken für die Staatsfinanzen erhöht, den Yen unter Druck gesetzt und da- mit den Normalisierungskurs der Bank of Japan erschwert. Zuletzt war in Erklärungen zwar viel von „verantwortungsvoller“ Finanzpolitik die Rede, doch angesichts der Fokussierung Takaichis auf Wachstum, Sicherheit und die Entlastung privater Haushalte wird dies die Sorge über fiskalische Dominanz wohl nicht zerstreuen.

Fiskalische Risiken als mittelfristige Herausforderung

Insgesamt hat sich die finanzpolitische Lage in den letzten zwei Jahrzehnten deutlich verschlechtert, allerdings ist es den Regierungen bislang gelungen, das Problem auszusitzen. Solange die Märkte weiterhin bereit sind, hohe und steigende Staatsschulden zu angemessenen Kosten zu finanzieren, dürfte die Ablösung der unabhängigen Geldpolitik durch echte fiskalische Dominanz eher ein mittelfristiges Risiko als eine unmittelbar bevorstehende Realität bleiben. Trotzdem dürften in Phasen mit Marktstress die schwächsten Glieder, also etwa Grossbritannien oder Japan, den stärksten Anstieg der Renditen von Staatsanleihen verzeichnen. Je länger zudem die Konsolidierung der Staatsfinanzen hinausgezögert wird, desto enger wird der Handlungsspielraum der Zentralbanken. Gleichzeitig steigt die Wahrscheinlichkeit, dass finanzpolitische Erwägungen bei geldpolitischen Entscheidungen letztlich eine immer grössere Rolle spielen.