Les banques centrales sous la pression croissante de la dette

Synthèse

La dette publique croissante et les pressions budgétaires persistantes ravivent la crainte de voir les banques centrales passer de l’indépendance monétaire à la dominance budgétaire. Les crises mondiales successives ont poussé l’endettement public à des niveaux records dans les grandes économies, ce qui complique les efforts visant à maintenir la stabilité des prix. Si ce basculement reste un risque à moyen terme plutôt qu’une menace imminente pour les Etats-Unis et la zone euro grâce à leurs garde-fous institutionnels, les économies plus vulnérables telles que le Royaume-Uni et le Japon sont confrontées à une sensibilité accrue des marchés. Enfin, le report de l’assainissement budgétaire réduit la marge de manœuvre des banques centrales, ce qui augmente la probabilité que les considérations budgétaires influencent les décisions de politique monétaire.

L’augmentation de la dette et le risque de dominance budgétaire

Destiné à amortir l’impact de ces chocs, l’endettement public a atteint des niveaux records, ce qui complique la mission de contrôle des prix dévolue aux banques centrales. La récente flambée de l’inflation aux États-Unis et en Europe, conjuguée à des pressions budgétaires croissantes, a ravivé les inquiétudes quant au risque de dominance budgétaire. Certains économistes craignent en effet que les banques centrales ne parviennent pas à conserver la flexibilité nécessaire pour relever les taux ou réduire leur bilan afin de remplir leur mandat. L’indépendance monétaire (la banque centrale peut viser la stabilité des prix sans subir de pressions budgétaires) pourrait ainsi céder le pas à la dominance budgétaire, les banques centrales donnant alors la priorité aux besoins d’emprunt de l’État – soit en maintenant des taux d’intérêt bas, soit en augmentant la masse monétaire.

Les États-Unis, où l’envolée des déficits et du coût du service de la dette se conjugue avec des pressions politiques explicites incitant la Réserve fédérale à abaisser ses taux, constituent un bon exemple de potentielle dérive vers une situation de dominance budgétaire. Alors que le déficit public américain pourrait rester supérieur à 6% du produit intérieur brut (PIB) dans les dix ans à venir et que le ratio dette publique/PIB a dépassé 100% pour la première fois depuis des décennies, les charges d’intérêts nettes en pourcentage du PIB ont doublé au cours des cinq dernières années.

Historiquement, les États-Unis ont connu une phase de dominance budgétaire durant la Seconde Guerre mondiale, lorsque la Réserve fédérale a plafonné les taux pour faciliter les emprunts de guerre – une politique qui a déclenché une flambée de l’inflation après-guerre. Il a ensuite fallu attendre l’accord de 1951 entre le Trésor et la Réserve fédérale pour établir l’indépendance de la banque centrale, en séparant la gestion de la dette publique de la politique monétaire. Plus récemment, le président de la banque centrale, Kevin Warsh, a estimé que la «dominance budgétaire» – il préfère d’ailleurs parler de «prépondérance monétaire» – était déjà une réalité, la Fed ayant activement subventionné les emprunts de l’État via un bilan important et des taux d’intérêt plafonnés. Selon lui, la Réserve fédérale ne s’est pas contentée de réagir aux pressions budgétaires, mais elle les a activement favorisées.

L’indépendance de la Fed face au resserrement des liens avec le Trésor

La Fed devrait néanmoins garder la main sur les taux directeurs, les garde-fous institutionnels semblant intacts après les récentes turbulences. Mais une coordination plus étroite entre la Réserve fédérale et le Trésor dans la gestion du bilan de la banque centrale se profile, comme le laisse entrevoir la proposition de Kevin Warsh en faveur d’un «nouvel accord» visant à réduire le bilan tout en permettant des taux plus bas. La Fed pourrait communiquer davantage autour de la taille et de la composition de son bilan dans les années à venir, notamment en expliquant comment elle compte raccourcir l’échéance moyenne de son portefeuille de titres. De son côté, le Trésor pourrait clarifier ses intentions concernant la ventilation par échéance de ses futures émissions. On peut imaginer, par exemple, que la Fed réoriente son portefeuille vers les bons du Trésor tandis que le département du Trésor accroît ses émissions dans ce segment. Que l’on parle de «dominance budgétaire» ou de «prépondérance monétaire», un resserrement des liens entre les deux institutions semble probable.

Cela soulève des questions quant à l’indépendance de la Réserve fédérale dans la définition de la politique monétaire, et quant au risque d’une crise similaire à celle déclenchée par Liz Truss au Royaume-Uni. Si l’envolée de la dette, l’aggravation des déficits et la persistance de l’inflation se traduisent par une prime de terme structurellement plus élevée, le statut du billet vert de monnaie de réserve mondiale – associé à la profondeur des marchés financiers américains – offre une marge de manœuvre budgétaire exceptionnelle. Bien que le recul du dollar dans l’ordre monétaire mondial – autrement dit la «dédollarisation» – constitue une tendance de fond, le phénomène ne devrait pas prendre une ampleur significative à court terme, aucune monnaie ni aucun panier de devises n’offrant pour l’heure d’alternative viable.Guardrails against fiscal dominance in the euro area

Des garde-fous contre la dominance budgétaire dans la zone euro

En Europe, les risques de dominance budgétaire se sont également accentués ces dernières années. En réponse à la pandémie et au conflit ukrainien, les gouvernements ont déployé diverses mesures budgétaires visant à atténuer les répercussions négatives sur les revenus, la croissance et l’emploi. Sans surprise, ces mesures ont entraîné une hausse significative des ratios dette publique/PIB.

Après l’apparition du covid, la Banque centrale européenne (BCE) a maintenu des taux bas et lancé un vaste programme d’achat d’actifs – le Programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) –, qui a indirectement soutenu l’expansion budgétaire et apaisé les inquiétudes concernant la viabilité de la dette en inversant la flambée des spreads provoquée par le choc sanitaire. Mais cette approche a fait douter de la capacité de la BCE à remplir son mandat de stabilité des prix.

Les hausses de taux rapides qui ont suivi le pic d’inflation de 2022 et la mise en place de l’Instrument de protection de la transmission (TPI) ont néanmoins apaisé les craintes de dominance budgétaire. En outre, ce resserrement quantitatif (QT) n’a pas eu d’impact notable et la BCE continue de réduire son bilan. La dominance budgétaire reste donc, dans le cas de la zone euro, davantage un risque qu’une réalité. Les règles budgétaires fournissent un cadre permettant d’éviter une dette excessive, et la pression des gouvernements en faveur de faibles taux d’intérêt est nettement moins forte qu’aux États-Unis.

Le Royaume-Uni sous l’influence croissante de la dominance budgétaire

Se prémunir contre une situation de dominance budgétaire exige une banque centrale indépendante et un cadre budgétaire crédible, seule configuration permettant d’éviter que l’inflation ne devienne le principal outil de réduction de la dette publique. Au Royaume-Uni, on peut considérer que la dominance budgétaire exerce déjà une influence significative. Malgré les efforts de discipline budgétaire déployés par le gouvernement, la persistance d’une inflation élevée, une croissance atone et la fermeté de la Banque d’Angleterre (BoE) ont aggravé les incertitudes quant à la trajectoire de la dette.

Ce qui a accru la volatilité du marché obligataire, les investisseurs doutant de l’efficacité des récentes mesures budgétaires. Par ailleurs, l’indemnité que la BoE perçoit du gouvernement au titre des portefeuilles obligataires rend son indépendance encore plus discutable. Si les pressions budgétaires devaient s’intensifier, la dominance budgétaire risquerait de devenir une réalité pour la BoE.

La Chine et le Japon, points de mire de la dominance budgétaire en Asie

En Asie, la dette publique s’est envolée au cours des deux dernières décennies, en raison des efforts budgétaires consentis pour amortir des chocs majeurs – crise financière mondiale, pandémie et flambée de l’inflation après l’invasion de l’Ukraine par la Russie. Plus récemment, les chocs pétroliers liés aux conflits au Moyen-Orient – qui ont fortement pénalisé l’Asie – ont entraîné une nouvelle hausse des dépenses publiques. À l’avenir, la dette des États de la région devrait continuer à grimper en raison d’une croissance ralentie, de taux d’intérêt plus élevés et du vieillissement de la population.

Mais si l’augmentation de la dette publique est souvent corrélée à la dominance budgétaire, plusieurs facteurs d’atténuation entrent en jeu. De nombreux pays asiatiques ont adopté des règles – plafonds chiffrés pour les déficits ou la dette, cadres budgétaires à moyen terme – qui favorisent la discipline budgétaire, même si ces règles sont parfois assouplies lors de chocs majeurs. Par ailleurs, l’indépendance des banques centrales de la région s’est renforcée depuis la crise financière asiatique, ce qui les rapproche des standards américains. Les marchés restent néanmoins préoccupés, notamment au Japon, en Indonésie et en Thaïlande. Enfin, la plupart des économies asiatiques ont adopté un ciblage de l’inflation qui a permis de limiter les pressions sur les prix.

En Asie, les risques liés à la dominance budgétaire sont loin d’être uniformes. La Chine constitue un cas à part, la dominance budgétaire se manifestant à travers des mesures hors budget soutenues par la politique accommodante de la banque centrale. Bien qu’un vaste changement de paradigme vers une politique monétaire fondée sur les taux ait quelque peu réduit la dominance budgétaire, elle reste au cœur du système. Au Japon, où la dette publique atteint des records, les craintes se sont intensifiées sous l’impulsion de la politique budgétaire «proactive» et de l’orientation monétaire accommodante de Sanae Takaichi, qui renforcent les risques budgétaires à moyen/long terme et plombent le yen, compliquant ainsi la normalisation pilotée par la BoJ. Bien que la Première ministre évoque une politique «responsable», les inquiétudes devraient persister compte tenu de la priorité accordée à la croissance, à la sécurité et au soutien aux ménages.

Les risques budgétaires, un défi à moyen terme

Dans l’ensemble, la situation budgétaire s’est détériorée au cours des deux dernières décennies, sans que les gouvernements se décident à agir. Tant que les marchés resteront disposés à financer une dette publique élevée – et en hausse – à un coût raisonnable, le passage de l’indépendance monétaire à une dominance budgétaire pure et simple restera un risque à moyen terme plutôt qu’une menace imminente. Mais en période de tensions, les maillons les plus faibles (tels que le Royaume-Uni ou le Japon) pourraient connaître de fortes hausses des rendements souverains. Plus l’assainissement budgétaire est reporté, plus la marge de manœuvre des banques centrales diminue, ce qui augmente la probabilité que les considérations budgétaires influencent les décisions de politique monétaire.