Barometro: si passa a un sovrappeso azionario mentre l'economia resta resiliente

Asset allocation: sovrappeso azionario, mentre l'economia di stabilizza

Le prospettive economiche globali sono in miglioramento: ben quattro banche centrali su cinque stanno tagliando i tassi d'interesse e in tutto il mondo la fiducia delle imprese è in fase di ripresa dall'impatto negativo dell'aumento dei dazi statunitensi. Lo shutdown del governo statunitense potrebbe generare di nuovo incertezza, ma i profitti societari e la crescita dei ricavi rimangono solidi. Tutto ciò ci suggerisce prospettive di rialzo nel medio termine per le asset class più rischiose.

Per contro, i titoli di Stato appaiono vulnerabili. Negli Stati Uniti, questa asset class non sconta adeguatamente il rischio di inflazione, considerato il sempre più evidente picco nella crescita dei prezzi al consumo indotto dai dazi. Allo stesso tempo, ci preoccupa il fatto che l'interferenza dell'amministrazione Trump nella politica e nella governance della Federal Reserve possa minare l'indipendenza della banca centrale e portare a premi di rischio più elevati e a curve dei rendimenti più ripide sui mercati dei titoli di Stato statunitensi. Inoltre, dopo essere scesi a quasi il 4%, i rendimenti obbligazionari statunitensi a 10 anni sono ora inferiori alla nostra stima dei livelli neutrali a lungo termine.

Nel resto dei mercati sviluppati, le banche centrali sono ancora in fase di allentamento della propria politica monetaria e siamo del parere che, in media, i tassi d'interesse si stiano avvicinando a un minimo. Ciò, a sua volta, dovrebbe limitare il potenziale di rialzo per il reddito fisso. 

Tenendo conto di ciò, portiamo a sovrappeso le azioni e abbassiamo a sottopeso le obbligazioni. Il peso della liquidità rimane neutrale. 

La nostra analisi del ciclo economico indica che, dopo aver iniziato debolmente il 2025, la crescita economica statunitense ha mostrato resilienza e nel secondo trimestre il suo PIL è salito del 3,8% su base annua. L'inflazione, nel frattempo, minaccia di aumentare, con prezzi di beni e servizi superiori alla media degli ultimi 25 anni. Per questi motivi, consideriamo troppo aggressive le aspettative del mercato riguardo ai tagli dei tassi d'interesse della Fed.

Pensiamo che la Fed effettuerà solo due ulteriori tagli dei tassi d’interesse, mentre le aspettative del mercato arrivano sino a quattro entro la fine del prossimo anno. Riteniamo che le scelte della banca centrale si orienteranno verso un intervento tempestivo, un sostegno al mercato del lavoro e a evitare di sovrastimolare l'economia.

Per l'eurozona si conferma la nota positiva, grazie al sostegno offerto dalla resilienza della sua domanda interna. Il pacchetto di bilancio tedesco da 1.000 miliardi di euro è un fattore chiave per le prospettive economiche della regione: se implementato rapidamente, potrebbe far salire la crescita e l'inflazione.

Stimoli alla crescita globale dovrebbero giungere anche dai mercati emergenti, che beneficiano di un miglioramento della produzione industriale, dell'aumento dei prezzi delle materie prime e di stimoli monetari e fiscali su larga scala. Il divario di crescita tra le economie emergenti e quelle sviluppate è del 7-8% su base annua, il più ampio dai primi anni 2000, il che fa presagire guadagni nelle valute e negli asset dei mercati emergenti.

Il quadro economico in Cina è confuso. Le vendite al dettaglio rimangono deboli e le politiche "anti-involuzione" di Pechino, volte a limitare l'eccesso  di concorrenza, sono di peso alla crescita. Intanto, l'impatto dei dazi statunitensi sulle esportazioni cinesi è stato più lieve del previsto, con volumi di esportazione calati solo del 2% dall'entrata in vigore del nuovo regime commerciale. Un ulteriore stimolo monetario e fiscale coordinato dovrebbe sostenere la crescita della seconda economia mondiale.

La nostra analisi della liquidità mostra che 25 delle 30 principali banche centrali stanno tagliando i tassi d'interesse e che la liquidità in eccesso globale è del 4% su base semestrale annualizzata¹.

Le condizioni monetarie più favorevoli dovrebbero contribuire in modo significativo a sostenere l'attività economica (Fig. 2). 

A rafforzare la liquidità contribuisce anche il fatto che le banche centrali sembrano disposte a ridurre la pressione sul mercato obbligazionario riducendo il ritmo della stretta quantitativa, come avvenuto nel Regno Unito a settembre.

Le condizioni di liquidità in Europa sono positive per gli asset rischiosi grazie a un totale di otto tagli consecutivi dei tassi d’interesse. In questo momento, il Giappone è l'unica grande economia che adotta politiche monetarie restrittive.

In Cina, la debole domanda interna dovrebbe incoraggiare le autorità ad allentare sia la politica monetaria che quella di bilancio. Tuttavia, è probabile che il ritmo degli stimoli sia graduale al fine di evitare una bolla tra gli asset rischiosi con lo spostamento verso le azioni degli investimenti dei nuclei familiari.

Il nostro modello di valutazione mostra che il rinnovato ottimismo nella crescita degli utili ha portato a un'espansione dei multipli prezzo / utili azionari, rendendo ancora più sopravvalutate le azioni statunitensi. Nei mercati azionari statunitensi, i rapporti prezzo/vendite superano ora i picchi dell'era delle dotcom e di quella del COVID, mentre i multipli degli utili pari a 23 volte non lasciano alcun margine nei confronti di una possibile stagflazione.

Tuttavia, sulla base della nostra analisi, per portare l'indice S&P 500 a livelli di bolla speculativa sarebbe necessario un ulteriore aumento del multiplo prezzo/utili a 12 mesi, oltre quota 27. Anche i Treasury USA sono costosi, considerato che i tassi di breakeven dell'inflazione rimangono troppo bassi e le pressioni sui prezzi sembrano aumentare. 

Infine, i nostri indicatori tecnici mostrano un contesto positivo per le azioni. Complessivamente, I flussi verso le azioni hanno vissuto un forte rimbalzo, grazie agli investitori statunitensi che hanno acquistato titoli nazionali oltre che titoli tech a grande capitalizzazione. L'attività di M&A è in ripresa e i prossimi mesi dovrebbero dimostrarsi favorevoli  agli asset rischiosi. Inoltre, i nostri indicatori del sentiment sono ancora coerenti con ulteriori guadagni.

Regioni e settori azionari: interesse crescente per i titoli tecnologici

Cresce la sensazione che i mercati azionari siano sopravvalutati. Tuttavia, pur riconoscendo che i titoli appaiono costosi sulla base dei parametri di valutazione (e in alcuni casi in misura eccessiva), non riteniamo che il mercato abbia già raggiunto un livello da bolla. Questo perché gli utili hanno continuato a crescere a un ritmo costante. Gli ultimi risultati hanno infatti superato le aspettative degli analisti come di solito si verifica solo quando i mercati stanno uscendo da periodi di recessione. Ciò appare particolarmente evidente nel settore informatico.

Di conseguenza, abbiamo portato l'IT a sovrappeso. Siamo consapevoli che il settore risulta costoso secondo i parametri di valutazione tradizionali, ma riteniamo che i fattori fondamentali ne giustifichino il premio. Gli utili crescono a un ritmo del 20% su base annua, con multipli inferiori a 30 volte gli utili a termine. Per fare un paragone, al picco della bolla dotcom questi valori toccavano quasi quota 50. Siamo ottimisti sulle prospettive di utili, in particolare per le aziende con una forte presenza nell'intelligenza artificiale (IA): l'IA sta avendo un impatto sempre più positivo sui loro ricavi (si veda la Fig. 3). Considerato che, secondo i nostri calcoli, circa il 60% del settore IT fa già parte dell'ecosistema dell'IA, ciò è di buon presagio per la continuità e la solidità dei suoi risultati.

Continuiamo a sovrappesare i servizi di comunicazione. Anche in questo caso, le valutazioni sono un po' alte, ma gli utili societari sono stabili e il settore dovrebbe continuare a beneficiare di diversi fattori favorevoli, non da ultimo quelli legati allo sviluppo e all'espansione dell'IA.

Continuiamo anche a sovrappesare i titoli finanziari, destinati a beneficiare di un irripidimento della curva dei rendimenti, poiché i tagli ai tassi statunitensi ridurranno i rendimenti della parte breve della curva.

In genere, le banche traggono vantaggio dal differenziale tra i tassi di deposito (generalmente legati ai tassi ufficiali) e i prestiti a lungo termine, come i mutui legati a obbligazioni a lunga scadenza. I titoli finanziari dovrebbero beneficiare ulteriormente della campagna del presidente Trump per una deregolamentazione del settore. Per contro, declassiamo a neutrali le utility (il settore presenta caratteristiche simili alle obbligazioni) e siamo tendenzialmente negativi sul reddito fisso (si veda la sezione Asset Allocation).

La robusta stagione degli utili ci rende ottimisti sul comparto azionario per il secondo semestre. Tuttavia, allo stesso modo, le valutazioni azionarie sono tali da offrire un ridotto margine di manovra in caso di crescita negativa e scossoni politici.

Pur ruotando le nostre allocazioni settoriali, non vediamo ragioni per modificare la nostra esposizione regionale.

Continuiamo a sovrappesare i mercati emergenti, in quanto offrono valutazioni interessanti e hanno beneficiato del calo del dollaro quest'anno. Nel complesso, i titoli dei mercati emergenti mostrano un forte slancio, mentre accelerano anche i flussi verso questa asset class. Sovrappesiamo anche i titoli cinesi, poiché beneficiano di valutazioni attraenti e dei margini a disposizione delle autorità per attuare ulteriori misure di autoaiuto.

Il settore tecnologico cinese ha visto uno slancio straordinario grazie ai consistenti investimenti legati all'IA.  Nei portafogli svizzeri, continuiamo a sovrappesare le azioni svizzere, che offrono una valutazione molto più interessante delle obbligazioni nazionali.

Reddito fisso e valute: difese d'oro

Anche se le preoccupazioni economiche si sono un po' diradate, ne restano ancora a sufficienza da farci ritenere prudente un bilanciamento della nostra posizione di sovrappeso in azioni con una di sovrappeso nell'oro.

Il metallo prezioso è salito di circa il 40% dall'inizio dell'anno. Ciò, ovviamente, significa valutazioni elevate, che portano l'oro a essere l'asset class più costosa del nostro modello. In ogni caso, gli argomenti a favore dell'oro rimangono solidi. Il nostro Secular Outlook (la nostra prospettiva a cinque anni) prevede che raggiungerà circa 4.500 dollari l'oncia entro il 2030 (rispetto ai 3.900 dollari attuali), con possibili sforamenti lungo il percorso.

Se paragoniamo l'oro alle azioni, all'offerta monetaria e alle riserve ufficiali, la sua valutazione è elevata ma non estrema. Il valore di mercato dell'oro in circolazione è ora pari al 20% della capitalizzazione di mercato di tutti i titoli dell'MSCI World; per quanto vicino ai massimi toccati nel ventunesimo secolo, è comunque ben inferiore al livello del 370% raggiunto negli anni '80. Allo stesso modo, sebbene la quota aurea nelle riserve di valuta estera ufficiali sia la più alta degli ultimi 30 anni (15%), rimane ben lontana dal picco del 37% del 1980.

Un sostegno giunge anche dai segnali tecnici: l'oro non è chiaramente ipercomprato, le posizioni future speculative nel metallo prezioso sono diminuite e i segnali di tendenza sono positivi. Le banche centrali innalzano le proprie riserve auree alla ricerca di alternative per diversificare la loro esposizione al dollaro. Alla corsa all'oro si sono aggiunti di recente anche gli investitori retail, che hanno cominciato ad accostarlo alle loro partecipazioni in ETF.

La nostra posizione di sovrappeso in azioni è coperta anche dal nostro sovrappeso nel franco svizzero, un investimento tradizionalmente difensivo. Prevediamo che la valuta rimanga forte, anche in un contesto di tassi negativi in Svizzera. Riteniamo che il dollaro sia destinato a un deprezzamento sia ciclico che strutturale e che la recente pausa nel declino della valuta statunitense sia probabilmente solo di breve durata.

Siamo invece meno ottimisti sull'altra principale asset class rifugio tradizionale: i Treasury USA. Siamo del parere che le obbligazioni statunitensi non scontino in misura adeguata il rischio di inflazione, con rendimenti a 10 anni ora al di sotto del nostro obiettivo a lungo termine del 4,25%. Nonostante i segni di una nuova accelerazione nelle componenti core dell'inflazione dei prezzi al consumo e il rischio di pressioni inflazionistiche causate dai dazi, le aspettative inflazionistiche del mercato (misurate dai tassi di breakeven) rimangono ostinatamente basse (si veda la Fig. 4).

Inoltre, i rischi per l'indipendenza della Fed derivanti dalle interferenze politiche potrebbero portare a cambiamenti di politica non ortodossi, facendo aumentare l'incertezza sul mercato obbligazionario. Ne potrebbero risultare premi a termine più elevati e una curva dei rendimenti più ripida. Per queste ragioni, manteniamo una posizione neutrale sui Treasury USA, preferendo invece allocare risorse ad altre aree del mercato del reddito fisso.

Le prospettive per i titoli di Stato in valuta locale dei mercati emergenti (ME), ad esempio, sono sostenute da fondamentali domestici favorevoli, valute sottostimate e tassi reali relativi elevati. Prevediamo che il divario di crescita tra i mercati emergenti e quelli sviluppati si allargherà al 2,7% il prossimo anno, rispetto al 2,4% di quest'anno: una tendenza che dovrebbe sostenere anche il debito societario dei mercati emergenti.

Per quanto riguarda il credito dei mercati sviluppati, continuiamo a dare la preferenza alle obbligazioni high yield europee per via degli interessanti rendimenti rettificati per la volatilità e di un mix crescita/inflazione più favorevole rispetto alle loro controparti statunitensi.

Analisi dei mercati globali: azioni e oro ai massimi storici

Le azioni mondiali hanno guadagnato quasi il 4% a settembre, sovraperformando le obbligazioni; ciò grazie all'incremento dei flussi di investimento verso gli asset rischiosi dovuto alla crescente fiducia degli investitori nelle prospettive di crescita globale e alle solide trimestrali, in particolare delle grandi società tecnologiche statunitensi.

Le azioni statunitensi hanno guadagnato quasi il 4% nel mese, portando gli utili di quest'anno al 15%. L'indice di riferimento S&P 500 ha raggiunto un livello record, poiché gli investitori hanno ignorato il probabile impatto dello shutdown governativo statunitense e si sono concentrati sulle solide prospettive di crescita degli investimenti legati all'IA.

I guadagni di Wall Street sono sembrati piccoli rispetto a quelli dei mercati emergenti, aumentati di oltre il 7% in valuta locale e che hanno registrato la migliore performance del mese. La crescita economica robusta, l'inflazione stabile e la politica monetaria favorevole hanno incoraggiato gli investitori ad allocare nelle regioni dei mercati emergenti, che beneficiano anche della prospettiva di un declino strutturale del dollaro. In particolare, i titoli tecnologici cinesi hanno goduto di guadagni eccezionali (superiori al 40% quest'anno), poiché il settore ha beneficiato delle aspettative di un boom dell'IA domestica.

Oltre al settore IT (cresciuto di quasi l'8% a settembre), hanno registrato performance notevoli anche i titoli dei servizi di comunicazione, dei beni di consumo voluttuari e dei materiali (intorno al 4-5%). Per contro, gli unici titoli in rosso sono stati quelli dei beni di prima necessità, scesi di quasi il 2%.

Nel reddito fisso, una sovraperformance è giunta ancora dai mercati emergenti, con obbligazioni in dollari, in valuta locale e societarie in rialzo di oltre l'1%. I titoli di stato giapponesi hanno registrato un calo dello 0,4% dopo che la Bank of Japan è sembrata intenzionata a continuare ad alzare i tassi d’interesse.

L'oro ha prolungato il suo rally raggiungendo un altro massimo storico sia in termini nominali che reali, con un aumento del 40% dall'inizio dell'anno. Al suo rialzo contribuiscono i rinnovati timori per la sostenibilità del debito globale, un declino del dollaro dovuto alle preoccupazioni per l'erosione della credibilità istituzionale statunitense e le elevate pressioni inflazionistiche.

Negli ultimi vent'anni, la performance dell'oro è stata la migliore tra le asset class principali, registrando un rendimento annualizzato dell'11%, rispetto al 9% delle azioni e al 2% delle obbligazioni globali.

Il dollaro ha chiuso il mese senza variazioni dopo un calo di quasi il 10% nell'arco dell'anno.