Barometer: Wirtschaft bleibt robust – Aktien wieder übergewichten

Asset-Allocation: Wirtschaft stabilisiert sich – Aktien wieder übergewichten

Die Aussichten für die Weltwirtschaft verbessern sich, da vier der fünf grossen Zentralbanken die Zinssätze senken und sich das Geschäftsklima weltweit von den negativen Auswirkungen der höheren US-Zölle erholt. Auch wenn die Stilllegung der US-Regierung für neue Unsicherheit sorgen könnte, bleiben die Unternehmensgewinne und das Umsatzwachstum weiterhin stabil. All das deutet darauf hin, dass es mittelfristig Aufwärtspotenzial bei riskanteren Anlageklassen geben wird.

Staatsanleihen scheinen dagegen anfällig zu sein. In den USA preist die Anlageklasse das Inflationsrisiko infolge eines möglichen zollbedingten Anstiegs der Verbraucherpeise nicht ausreichend ein. Gleichzeitig sind wir besorgt, dass die Einmischung der Trump-Regierung in die Politikgestaltung und Governance der US-Notenbank die Unabhängigkeit der Zentralbank untergraben und zu einer höheren Risikoprämie und steileren Renditekurven an den Märkten für US-Staatsanleihen führen könnte. Darüber hinaus liegen die Renditen 10-jähriger US-Anleihen nach einem Rückgang auf fast 4% nun unter unserer Schätzung des langfristigen neutralen Niveaus.

In den übrigen Industrieländern lockern die Zentralbanken zwar immer noch die Geldpolitik, aber wir gehen davon aus, dass sich die Leitzinsen im Durchschnitt einer unteren Grenze nähern. Dies wiederum dürfte das Aufwärtspotenzial für festverzinsliche Wertpapiere begrenzen. 

Vor diesem Hintergrund gehen wir bei Aktien zu einer Übergewichtung und bei Anleihen zu einer Untergewichtung über. In Cash bleiben wir neutral gewichtet. 

Unsere Konjunkturzyklusanalyse zeigt, dass sich das US-Wirtschaftswachstum nach einem schwachen Start in das Jahr 2025 als robust erwiesen hat (mit einem BIP-Wachstum von 3,8 % annualisiert im zweiten Quartal). Derweil droht die Inflation wieder zuzulegen – die Preise von Waren und Dienstleistungen sind auf dem besten Weg, über ihren 25-Jahres-Durchschnitt hinauszuschiessen. Aus diesen Gründen halten wir die Markterwartungen für Zinssenkungen der Fed für zu aggressiv.

Nach unserer Einschätzung wird die Fed die Zinssätze nur noch zweimal senken, während der Markt eher von vier Zinssenkungen bis Ende nächsten Jahres ausgeht. Vermutlich wird die Zentralbank eher früher als später eingreifen, um den Arbeitsmarkt zu stützen und eine Überstimulierung der Wirtschaft zu verhindern.

Die Eurozone ist nach wie vor ein Lichtblick – die robuste Binnennachfrage in der Region hat einen stützenden Effekt. Deutschlands 1-Billionen-Finanzpaket ist ein entscheidender Faktor für die wirtschaftlichen Aussichten in der Region: Wenn es zügig umgesetzt wird, könnte es das Wachstum und die Inflation ankurbeln.

Auch die Schwellenländer dürften das globale Wachstum ankurbeln, da sie von der anziehenden Industrieproduktion, den steigenden Rohstoffpreisen und breit angelegten geld- und fiskalpolitischen Anreizen profitieren. Der Wachstumsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern ist mit 7-8% auf Jahresbasis so gross wie seit Anfang der 2000er Jahre nicht mehr, was tendenziell einen Anstieg bei Schwellenländerwährungen und -anlagen erwarten lässt.

Das Konjunkturbild in China ist durchwachsen. Die Einzelhandelsumsätze bleiben schwach, und Pekings „Anti-Involutions“-Politik, mit der das exzessive Wachstum gebremst werden soll, belastet das Wachstum. Die Auswirkungen der US-Zölle auf chinesische Exporte waren indessen milder als erwartet – das Exportvolumen ist seit Inkrafttreten des neuen Handelssystems lediglich um 2% zurückgegangen. Weitere koordinierte geld- und fiskalpolitische Anreize dürften das Wachstum in der zweitgrössten Volkswirtschaft der Welt stützen.

Unsere Liquiditätsanalyse zeigt, dass 25 der 30 grössten Zentralbanken die Zinssätze senken und dass die weltweite Überschussliquidität annualisiert für sechs Monate bei 4% liegt.¹

Die Lockerung der geldpolitischen Bedingungen dürfte die Wirtschaftstätigkeit erheblich stützen (Abb. 2). 

Liquiditätsfördernd ist auch die Tatsache, dass die Zentralbanken bereit zu sein scheinen, den Druck auf den Anleihemarkt zu verringern, indem sie das Tempo der quantitativen Straffung verringern, wie es im September im Vereinigten Königreich der Fall war.

Die Liquiditätsbedingungen in Europa sind dank der insgesamt acht aufeinander folgenden Zinssenkungen positiv für riskante Anlagen. Japan ist die einzige grosse Volkswirtschaft, die eine restriktive Geldpolitik verfolgt.

In China dürfte die schwache Inlandsnachfrage die Behörden dazu veranlassen, die Geld- und die Finanzpolitik zu lockern. Allerdings dürften die Impulse schrittweise gesetzt werden, um Blasen bei riskanten Anlagen zu verhindern, wenn die Haushalte in Aktien umschichten.

Unser Bewertungsmodell zeigt, dass der erneute Optimismus hinsichtlich des Gewinnwachstums zu einer Verbesserung der KGVs von Aktien geführt hat, wodurch US-Aktien noch tiefer in den überbewerteten Bereich gedrängt wurden. An den US-Aktienmärkten liegt das Kurs-Umsatz-Verhältnis inzwischen über den Spitzenwerten der Dotcom- und Pandemie-Ära, und KGVs von 23 sind kein Puffer gegen eine mögliche Stagflation.

Nach unserer Analyse müsste das 12-Monats-KGV jedoch über 27 hinausschiessen, damit der S&P 500 Index in Blasen-Territorium eintritt. US-Staatsanleihen sind ebenfalls teuer, da die Breakeven-Inflationsraten angesichts des zunehmenden Preisdrucks weiterhin zu niedrig sind. 

Unsere markttechnischen Indikatoren zeichnen ein positives Bild für Aktien. Die Zuflüsse in Aktien haben sich stark erholt – US-Investoren haben neben Technologie-Mega-Caps auch inländische Aktien gekauft. Die M&A-Tätigkeit nimmt Fahrt auf, und die nächsten Monate dürften sich für riskante Anlagen als günstig erweisen. Darüber hinaus lassen unsere Stimmungsindikatoren weitere Gewinne erwarten.

Aktienregionen und -sektoren: Technologieaktien laufen heiss

Man hat zunehmend den Eindruck, dass die Aktienmärkte überhitzt sind. Wir sind uns zwar darüber im Klaren, dass Aktien den Bewertungskennzahlen zufolge teuer und in einigen Fällen sogar überteuert erscheinen, aber wir glauben nicht, dass sich der Markt bereits im Blasen-Territorium befindet. Das ist darauf zurückzuführen, dass die Gewinne stetig gewachsen sind. Die jüngsten Ergebnisse haben die Konsenserwartungen derart übertroffen, wie es sonst nur der Fall ist, wenn sich die Märkte von einer Rezession erholen. Das zeigt sich nirgendwo so deutlich wie im IT-Sektor.

Daher gehen wir bei IT zu einer Übergewichtung über. Wir sind uns bewusst, dass der Sektor nach traditionellen Bewertungsmassstäben teuer ist, aber wir sind der Meinung, dass die fundamentalen Faktoren den Aufschlag rechtfertigen. Die Erträge wachsen im Jahresvergleich um rund 20%, und das zukunftsgerichtete KGV liegt bei 30. Zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase lag es bei 50. Wir sind optimistisch, was die Gewinnaussichten anbelangt, insbesondere bei Unternehmen, die stark im Bereich der künstlichen Intelligenz (KI) tätig sind – tatsächlich wirkt sich KI bereits zunehmend positiv auf ihre Gewinne aus (siehe Abb. 3). Angesichts dessen, dass nach unseren Berechnungen bereits 60% des IT-Sektors Teil des KI-Ökosystems sind, ist dies ein gutes Vorzeichen für eine anhaltend starke Performance des Sektors.

Wir bleiben in Aktien von Kommunikationsdienstleistern übergewichtet. Auch hier sind die Bewertungen leicht überzogen, aber die Unternehmensgewinne sind stabil und der Sektor dürfte weiterhin von mehreren Positivfaktoren profitieren – nicht zuletzt von denen, die mit der Entwicklung und Verbreitung der künstlichen Intelligenz zusammenhängen.

Wir bleiben auch in Finanzwerten übergewichtet, die von steileren Renditekurven im Zuge weiterer Zinssenkungen der Fed, die zu niedrigeren Renditen am vorderen Ende der Kurve führen werden, profitieren dürften.

Die Banken profitieren in der Regel von der Differenz zwischen den Einlagenzinsen, die in der Regel an die Leitzinsen gekoppelt sind, und den Zinsen für langfristige Darlehen wie Hypothekenkredite, die an langfristige Anleihen gebunden sind. Die Finanzbranche dürfte weiterhin von Präsident Trumps Kampagne zur Deregulierung des Sektors profitieren. Im Gegensatz dazu stufen wir Versorger auf eine neutrale Gewichtung herab – der Sektor weist anleiheähnliche Merkmale auf, und wir sind insgesamt negativ gegenüber festverzinslichen Wertpapieren eingestellt (siehe Abschnitt „Asset-Allocation“).

Die erfreuliche Berichtssaison stimmt uns für die zweite Jahreshälfte optimistisch, was die Aktienmärkte anbelangt. Andererseits sind die Aktienbewertungen so hoch, dass es kaum einen Puffer gegen negatives Wachstum und politische Schocks gibt.

Unsere Sektorallokationen haben wir umgeschichtet, aber wir sehen keinen Grund, unsere regionale Positionierung zu ändern.

Wir bleiben in den Schwellenländern übergewichtet, da sie attraktive Bewertungen bieten und vom Rückgang des US-Dollars in diesem Jahr profitiert haben. Schwellenländeraktien weisen insgesamt eine starke Dynamik auf, und auch die Zuflüsse in die Anlageklasse nehmen zu. Wir sind auch in chinesischen Aktien übergewichtet, die von attraktiven Bewertungen profitieren und der Politik Spielraum für die Umsetzung weiterer Selbsthilfemassnahmen lassen.

Die Dynamik im chinesischen Technologiesektor ist dank umfangreicher Investitionen in KI spektakulär.  Was die Schweizer Portfolios betrifft, bleiben wir in Schweizer Aktien übergewichtet, die im Vergleich zu inländischen Anleihen sehr attraktiv bewertet sind.

Anleihen und Währungen: Glänzende Verteidigung

Einige Wolken am Konjunkturhimmel mögen sich zwar verzogen haben, aber viele bleiben hängen, sodass wir es für klug halten, unserer Übergewichtung in Aktien eine Übergewichtung in Gold entgegen zu setzen.

Das Edelmetall hat seit Jahresbeginn um rund 40% zugelegt. Das bedeutet natürlich, dass die Bewertungen überzogen sind und Gold die teuerste Anlageklasse in unserem Modell ist. Langfristig gibt es jedoch nach wie vor gute Gründe für eine Anlage in Gold. In unserem Secular Outlook, unserem Ausblick für die nächsten fünf Jahre, gehen wir davon aus, dass der Preis bis 2030 auf etwa 4.500 US-Dollar pro Unze steigen wird (von aktuell 3.800 US-Dollar). Wir schliessen nicht aus, dass Gold gelegentlich auch überschiesst.

Im Vergleich zu Aktien, Geldmenge und offiziellen Reserven ist die Bewertung von Gold hoch, aber nicht extrem. Der Marktwert des im Umlauf befindlichen Goldes entspricht inzwischen 20% der Marktkapitalisierung aller Aktien im MSCI World – das mag zwar für das 21. Jahrhundert ein Höchststand sein, ist aber Welten von dem Niveau von 370% in den 1980er Jahren entfernt. Gleiches gilt für den Anteil von Gold an den offiziellen Devisenreserven, der mit 15% so hoch ist wie seit 30 Jahren nicht mehr, aber immer noch weit entfernt von dem Spitzenwert von 37% im Jahr 1980.

Auch die markttechnischen Signale bestätigen dies: Gold ist ganz offensichtlich nicht überkauft; spekulative Future-Positionen in dem Edelmetall sind zurückgegangen, und die Trendsignale sind positiv. Die Zentralbanken suchen nach Alternativen zum US-Dollar und stocken ihre Goldbestände auf. Auch Privatinvestoren haben sich in letzter Zeit dem Run auf Gold angeschlossen und ihre ETF-Bestände aufgestockt.

Als Absicherung unserer Übergewichtung in Aktien dient auch unsere Übergewichtung des Schweizer Franken, einer traditionell defensiven Anlage. Wir gehen davon aus, dass die Stärke der Währung auch im Negativzinsumfeld in der Schweiz anhalten wird. Dem US-Dollar dürfte eine zyklische und eine strukturelle Abwertung bevorstehen; die jüngste Abwertungspause wird wahrscheinlich nur von kurzer Dauer sein.

Weniger optimistisch sind wir hingegen bei der anderen grossen traditionellen Anlageklasse, die als sicherer Hafen gilt: US-Staatsanleihen. Wir sind der Ansicht, dass in US-Anleihen das Inflationsrisiko nicht angemessen eingepreist ist – die Renditen 10-jähriger Staatspapiere liegen mittlerweile unter unserem langfristigen Ziel von 4,25%. Trotz Anzeichen eines erneuten Anstiegs bei den Kernkomponenten der Verbraucherpreisinflation und der Gefahr eines Inflationsdrucks durch Handelszölle sind die Inflationserwartungen des Marktes, gemessen an den Breakeven-Raten, weiterhin sehr niedrig (siehe Abb. 4).

Darüber hinaus könnten Risiken für die Unabhängigkeit der Fed aufgrund politischer Einmischung zu unorthodoxen geldpolitischen Veränderungen führen, was die Unsicherheit auf dem Anleihemarkt verstärkt. Die Folge könnten höhere Laufzeitprämien und eine steilere Renditekurve sein. Wir bleiben daher bei unserer neutralen Gewichtung von US-Staatsanleihen und bevorzugen stattdessen eine Allokation in andere Bereiche des Marktes für festverzinsliche Wertpapiere.

Die Aussichten für Schwellenländer-Staatsanleihen in Lokalwährung werden beispielsweise durch günstige inländische Fundamentaldaten, billige Währungen und hohe relative Realzinssätze unterstützt. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstumsgefälle zwischen Schwellen- und Industrieländern von 2,4 Prozentpunkten in diesem Jahr auf 2,7 Prozentpunkte im nächsten Jahr ausweiten wird – ein Trend, der auch Unternehmensanleihen der Schwellenländer zugute kommen dürfte.

Bei Unternehmensanleihen der Industrieländer bevorzugen wir europäische Hochzinsanleihen aufgrund attraktiver volatilitätsbereinigter Renditen und eines günstigeren Wachstums-/Inflationsmixes im Vergleich zu ihren US-Pendants.

Globale Märkte insgesamt: Aktien und Gold im Höhenflug

Globale Aktien legten im September um fast 4% zu und zogen damit an Anleihen vorbei. Grund hierfür waren das wachsende Vertrauen der Investoren in die globalen Wachstumsaussichten und die erfreulichen Gewinnmeldungen, insbesondere von grossen US-Technologieunternehmen, wodurch sich die Zuflüsse in riskante Anlagen erhöhten.

US-Aktien legten im Monatsverlauf knapp 8% zu, sodass die diesjährigen Gewinne bei 15% liegen. Der Leitindex S&P 500 erreichte ein Rekordhoch, da die Investoren über die wahrscheinlichen Auswirkungen des Stillstands in der US-Regierung hinwegschauten und sich auf die starken Wachstumsaussichten bei KI-Investitionen konzentrierten.

Noch stärker als an der Wall Street legten Aktien an den Schwellenländermärkten zu – sie waren im Berichtsmonat mit Anstiegen von mehr als 7% in Lokalwährung die grössten Gewinnbringer. Robustes Wirtschaftswachstum, stabile Inflation und eine unterstützende Geldpolitik ermutigten die Investoren, in Schwellenländer zu investieren, die auch von der Aussicht auf einen strukturellen Rückgang des US-Dollars profitieren. Vor allem chinesische Technologiewerte verzeichneten in diesem Jahr aussergewöhnliche Zuwächse von mehr als 40%, da der Sektor von den Erwartungen eines heimischen KI-Booms profitierte.

Neben dem IT-Sektor, der im September um fast 8% zulegte, verzeichneten auch Kommunikationsdienstleistungen, zyklische Konsumgüter und Grundstoffe Zuwächse um 4-5%. Basiskonsumgüter dagegen lagen mit einem Rückgang von knapp 2% als einziger Sektor im roten Bereich.

Bei festverzinslichen Wertpapieren schnitten die Schwellenländer erneut besser ab, egal ob USD-Anleihen, Lokalwährungsanleihen oder Unternehmensanleihen – sie legten alle um mehr als 1% zu. Japanische Staatsanleihen büssten 0,4% ein, da die Bank of Japan die Zinssätze voraussichtlich weiter anheben wird.

Gold setzte seine Rallye fort und erreichte sowohl nominal als auch real ein neues Allzeithoch (+ 40 % im bisherigen Jahresverlauf). Erneute Sorgen über die globale Schuldentragfähigkeit, die Abwertung des US-Dollars aufgrund der schwindenden Glaubwürdigkeit der US-Institutionen und der erhöhte Inflationsdruck tragen allesamt zum Goldanstieg bei.

In den letzten zwei Jahrzehnten war Gold mit einer annualisierten Rendite von 11% der grosse Outperformer unter den grossen Anlageklassen, gegenüber 9% bei Aktien und 2% bei globalen Anleihen.

Der US-Dollar beendete den Monat unverändert, nachdem er im Laufe des Jahres um fast 10% gefallen war.