Baromètre: Les actions ont le vent en poupe

Allocation d’actifs: passage des actions à surpondérer sur fond de stabilisation de l’économie

Les perspectives économiques mondiales s’améliorent: quatre grandes banques centrales sur cinq abaissent leurs taux d’intérêt et la confiance des entreprises se rétablit au niveau mondial après les retombées négatives de la hausse des droits de douane américains. Alors que le shutdown de l'administration américaine pourrait susciter de nouvelles incertitudes, les bénéfices des entreprises et la croissance de chiffre d’affaires demeurent solides. Tout cela nous laisse penser que les classes d’actifs plus risquées pourraient grimper à moyen terme.

En revanche, les obligations d’État semblent vulnérables. Aux États-Unis, cette classe d’actifs n'intègre pas suffisamment le risque d’inflation, compte tenu des preuves croissantes d’une poussée des prix à la consommation provoquée par les droits de douane. Par ailleurs, nous craignons que les interférences de l’administration Trump dans la politique et la gouvernance de la Réserve fédérale américaine compromettent l’indépendance de cette banque centrale et provoquent une augmentation de la prime de risque et un raidissement des courbes des taux sur les marchés des obligations d’État américaines. De plus, après leur recul jusqu'à près de 4%, les rendements obligataires américains à 10 ans sont désormais inférieurs à notre estimation des niveaux neutres à long terme.

Dans le reste des marchés développés, même si les banques centrales continuent d’assouplir leur politique, nous estimons qu’en moyenne, les taux directeurs s'approchent de niveaux planchers. Cette évolution devrait donc limiter le potentiel de hausse des titres obligataires. 

Compte tenu de ces données, nous relevons notre position sur les actions à surpondérer et abaissons les obligations à sous-pondérer. Les liquidités restent neutres. 

Notre analyse du cycle conjoncturel montre qu'après un début d'année 2025 difficile, la croissance économique américaine s'est montrée résiliente. Au deuxième trimestre, le PIB a enregistré une croissance de 3,8% en rythme annualisé. Parallèlement, l’inflation menace de s'accélérer, les prix des biens et des services étant supérieurs à leur moyenne des 25 dernières années. C'est pourquoi nous pensons que les attentes du marché au sujet des baisses de taux d’intérêt de la Fed sont trop agressives.

Pour nous, la Fed n’abaissera les taux d’intérêt qu'à deux reprises supplémentaires, alors que les prévisions marché sont plus proches de quatre d’ici à la fin de l’année prochaine. Nous estimons que la banque centrale choisira d’agir rapidement pour soutenir le marché du travail et qu'elle évitera de trop stimuler l’économie.

La zone euro reste un point fort, la résilience de la demande intérieure offrant un point d'appui. Le plan budgétaire allemand de 1 000 milliards d’euros est un facteur clé pour les perspectives économiques de la région: s'il est mis en œuvre rapidement, il pourrait stimuler la croissance et l'inflation.

Les marchés émergents devraient également stimuler la croissance mondiale. Ils bénéficient en effet d'une amélioration de la production industrielle, de la hausse des prix des matières premières et de mesures de relance monétaires et budgétaires de grande ampleur. L’écart de croissance entre les économies émergentes et développées s’élève à 7 à 8% sur une base annuelle, son plus haut niveau depuis le début des années 2000, ce qui tend à annoncer une hausse des monnaies et des actifs des marchés émergents.

En Chine, la situation économique est mitigée. Les ventes au détail restent faibles et les politiques «anti-involution de Pékin» visant à limiter la concurrence excessive pèsent sur la croissance. L'effet des droits de douane américains sur les exportations chinoises a quant à lui été plus modéré que prévu. Les volumes d’exportations n'ont ainsi reculé que de 2% depuis l’entrée en vigueur du nouveau régime commercial. D’autres mesures coordonnées de relance monétaire et budgétaire devraient soutenir la croissance de la deuxième économie mondiale.

Selon notre analyse de la liquidité, 25 des 30 principales banques centrales baissent leurs taux d’intérêt et l’excès de liquidité mondial est de 4% sur une base semestrielle annualisée.¹

Une politique monétaire plus favorable devrait grandement contribuer à soutenir l'activité économique (Fig. 2). 

La volonté apparente des banques centrales d'alléger la pression sur le marché obligataire en réduisant le rythme du resserrement quantitatif, comme nous avons pu le voir en septembre au Royaume-Uni, contribue également à la liquidité.

Les conditions d'accès aux liquidités en Europe sont favorables aux actifs risqués grâce à pas moins de huit baisses de taux d’intérêt consécutives. Le Japon est la seule grande économie à appliquer des politiques monétaires restrictives.

En Chine, face à la faiblesse de la demande intérieure, les autorités devraient être tentées d'assouplir leur politique monétaire et fiscale. Cependant, les mesures de relance devraient être mises en place progressivement pour éviter la formation de bulles dans les actifs risqués, si les ménages réorientent leurs actifs vers les actions.

D'après notre modèle de valorisation, le regain d’optimisme au sujet de la croissance des bénéfices a provoqué une expansion des multiples cours-bénéfices des actions, qui a poussé les actions américaines encore plus loin dans la surévaluation. Sur les marchés d’actions américains, les multiples cours-vente sont désormais supérieurs au records de la bulle Internet et de la pandémie, tandis que les multiples de bénéfices, à 23x, ne laissent aucune marge contre une éventuelle stagflation.

Pour autant, d’après notre analyse, il faudrait que les multiples cours/bénéfices sur 12 mois augmentent encore, et dépassent 27x, pour que l’indice S&P 500 entre dans une zone assimilable à une bulle. Les bons du Trésor américains sont également onéreux. Les points morts d’inflation restent en effet trop bas étant donné que les pressions sur les prix semblent augmenter. 

Enfin, nos indicateurs techniques montrent un environnement positif pour les actions. Les flux d'investissement vers les actions ont fortement rebondi, les investisseurs américains achetant des actions nationales qui ne se limitent pas aux méga-capitalisations technologiques. L’activité de fusions-acquisitions s'intensifie et les prochains mois devraient s’avérer propices aux actifs risqués. De plus, nos indicateurs de sentiment continuent de pointer vers de nouveaux gains.

Secteurs et régions des actions: les actions technologiques suscitent davantage d'intérêt

Une certaine frivolité des marchés semble de plus en plus visible. Néanmoins, même si nous admettons que les actions semblent chères au regard des indicateurs de valorisation et que, dans certains cas, elles affichent des niveaux exubérants, nous ne pensons pas encore qu'une bulle s'est formée sur le marché. En effet, les bénéfices ont continué à croître à un rythme soutenu. En fait, les derniers résultats ont largement dépassé les attentes du consensus, ce qui ne se produit généralement que lorsque les marchés sortent d'une récession. C'est dans l'informatique que cette tendance est la plus visible.

Nous relevons donc ce secteur à surpondérer. Nous sommes conscients que, selon les indicateurs de valorisation traditionnels, il est onéreux. Cependant, nous considérons que des facteurs fondamentaux justifient cette prime. Les bénéfices augmentent d'environ 20% en glissement annuel, et les multiples sont inférieurs à 30xles bénéfices à terme, contre près de 50x au plus fort de la bulle Internet. Nous sommes optimistes vis-à-vis des perspectives de bénéfices, en particulier pour les entreprises très présentes dans l'intelligence artificielle (IA). En effet, celle-ci a déjà des répercussions de plus en plus positives sur leurs revenus (voir Fig. 3). Étant donné que, selon nos calculs, environ 60% du secteur informatique a déjà intégré l’écosystème de l’IA, c'est un bon indicateur de la poursuite de ses solides performances.

Nous maintenons la surpondération des services de communication. Dans ce secteur aussi, les valorisations sont quelque peu élevées, mais les bénéfices des entreprises sont stables et le secteur devrait continuer à profiter de plusieurs vents porteurs, notamment en lien avec le développement et l’expansion de l’IA.

Nous continuons également de surpondérer les valeurs financières, qui devraient bénéficier d’un raidissement des courbes des taux, étant donné que les baisses des taux attendues aux États-Unis devraient faire chuter les rendements à l’extrémité courte de la courbe.

Les banques bénéficient généralement du différentiel entre les taux de dépôt, qui ont tendance à être liés aux taux officiels, et les prêts à long terme, tels que les hypothèques, qui sont associés à des obligations à longue échéance. Les valeurs financières devraient encore profiter de la campagne menée par le président Trump en vue de déréglementer le secteur. À l'inverse, nous abaissons les services aux collectivités à neutre. Ce secteur présente des caractéristiques comparables aux obligations et, notre bilan des obligations est négatif (voir la section Allocation d’actifs).

La solide saison des bénéfices nous rend optimistes vis-à-vis des actions au cours du second semestre. De même, les valorisations boursières sont telles que la marge de manœuvre face à une croissance négative et des chocs politiques est faible.

Même si nous avons modifié nos allocations sectorielles, nous ne voyons pas de raison de modifier notre exposition régionale.

Nous continuons de surpondérer les marchés émergents, car ils présentent des valorisations attrayantes et ont bénéficié de la baisse du dollar cette année. Dans l'ensemble, les actions des marchés émergents connaissent une forte dynamique et les flux entrants dans la classe d’actifs augmentent eux aussi. Nous surpondérons également les actions chinoises, car elles bénéficient de valorisations attrayantes et les autorités disposent d'une certaine latitude pour la mise en œuvre d’autres mesures d’auto-assistance.

La dynamique du secteur technologique chinois a été spectaculaire grâce aux fortes dépenses d’investissement liées à l’IA.  Dans les portefeuilles axés sur la Suisse, nous maintenons la surpondération des actions suisses, qui offrent des valorisations très attrayantes par rapport aux obligations du pays.

Obligations et devises: défenses en or

L'économie a peut-être laissé certaines zones d'ombre derrière elles, mais comme elles sont encore nombreuses, nous pensons qu’il est prudent d’équilibrer notre surpondération des actions en surpondérant l’or.

Le métal précieux progresse d’environ 40% depuis le début de l’année. Bien sûr, cela veut dire que les valorisations sont tendues, notre modèle considérant l’or comme la classe d’actifs la plus onéreuse. Sur le long terme, cependant, les arguments en faveur de l’or restent solides. Notre Secular Outlook – notre vision à cinq ans – prévoit qu’il atteindra environ 4 500 USD l’once d’ici à 2030 (contre 3 800 USD aujourd’hui), avec d’éventuels périodes plus fortes d'ici là.

Si l'on analyse l’or au regard des actions, de l’offre monétaire et des réserves officielles, sa valorisation est élevée, mais pas extrême. La valeur de marché de l’or en circulation équivaut désormais à 20% de la capitalisation boursière de l’ensemble des actions du MSCI World. Elle approche donc des sommets enregistrés au cours du XXIe siècle, mais reste bien en deçà du niveau de 370% atteint dans les années 1980. De même, même si la part de l’or dans les réserves de change officielles atteint 15%, son plus haut niveau en 30 ans, elles reste bien inférieure au record de 37% affiché en 1980.

Les signaux techniques sont également favorables: le métal jaune n’est évidemment pas suracheté, les positions spéculatives des contrats à terme sur le métal précieux ont diminué tandis que les signaux de tendance sont positifs. Les banques centrales augmentent leurs positions en or, car elles recherchent des alternatives au renforcement de leur exposition au dollar. Les investisseurs particuliers se sont eux aussi récemment joints à cette ruée vers l’or, et ont augmenté leurs positions en ETF.

Notre surpondération du franc suisse, un investissement traditionnellement défensif, couvre également notre surpondération des actions. Nous tablons sur un maintien de la vigueur de cette monnaie, même dans un contexte de taux négatifs en Suisse. Selon nous, le dollar devrait subir une dépréciation à la fois cyclique et structurelle. La dernière pause marquée dans la dépréciation du billet devrait ainsi être de courte durée.

Nous sommes cependant moins optimistes concernant l’autre principale classe d’actifs refuge traditionnelle: les bons du Trésor américain. Nous estimons que les obligations américaines présentent un risque d’inflation sous-évalué, les rendements à 10 ans étant désormais inférieurs à notre objectif à long terme de 4,25%. Malgré les signes de réaccélération des composantes fondamentales de l’inflation des prix à la consommation et le risque de pressions inflationnistes dues aux droits de douane, les prévisions du marché concernant la hausse des prix, mesurées par les points morts, restent obstinément faibles (voir Fig. 4).

En outre, les risques qui pèsent sur l'indépendance de la Fed en raison d’une interférence politique pourraient entraîner des changements de politique peu orthodoxes, faisant grimper l’incertitude sur le marché obligataire. En conséquence, les primes d'échéance pourraient grimper et la courbe des taux se raidir. Nous maintenons donc un positionnement neutre sur les bons du Trésor américain, et préférons plutôt des allocations dans d’autres pans du marché obligataire.

Les perspectives pour les obligations d’État des marchés émergents libellées en devise locale, par exemple, bénéficient du soutien de fondamentaux domestiques favorables, de devises bon marché et de taux réels relatifs élevés. Nous prévoyons que l’écart de croissance entre les pays émergents et les pays développés se creusera à 2,7 points de pourcentage l’année prochaine, contre 2,4 points de pourcentage cette année, une tendance qui devrait également soutenir la dette des entreprises des marchés émergents.

Dans l'univers du crédit des marchés développés, nous privilégions les obligations à haut rendement européennes en raison de rendements corrigés de la volatilité attrayants et d’un mix croissance/inflation plus favorable que leurs équivalents américains.

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: les actions et l’or à des niveaux records

Avec une augmentation de près de 4% en septembre, les actions mondiales ont surperformé les obligations, alors que la confiance des investisseurs dans les perspectives de croissance mondiale et les solides résultats publiés, notamment par les grandes entreprises technologiques américaines, ont stimulé les flux d’investissement dans les actifs risqués.

Les actions américaines s'inscrivent en hausse de près de 4% sur le mois, portant leur progression à 15% depuis le début de l'année. L’indice de référence S&P 500 a atteint un niveau record, les investisseurs faisant fi de l’impact probable d'un shutdown de l'administration américaine et préférant se concentrer sur de solides perspectives de croissance dans les investissements liés à l’IA.

Les gains à Wall Street ont été éclipsés par les actions des marchés émergents, qui ont enregistrent plus de 7% d'augmentation en devise locale, ce qui les place en tête des performances du mois. Croissance économique solide, inflation stable et politique monétaire accommodante sont autant d'éléments qui ont encouragé les investisseurs à se tourner vers les régions des marchés émergents, qui bénéficient également de la perspective d’une baisse structurelle du dollar. Les actions technologiques chinoises inscrivent notamment des hausses exceptionnelles de plus de 40% cette année, le secteur profitant des attentes liées à un essor de l'IA nationale.

Au-delà du secteur de l’informatique, qui a enregistré près de 8% de hausse en septembre, les actions des services de communication, des biens de consommation discrétionnaire et des matériaux ont progressé d’environ 4 à 5%. En revanche, la consommation de base était la seule à s'inscrire en baisse, avec un recul de près de 2%.

Dans l'univers obligataire, les marchés émergents ont de nouveau surperformé, les titres émergents libellés en dollars et en devise locale ainsi que les obligations d’entreprises ayant affiché des augmentation supérieures à 1%. Les obligations d'État japonaises ont cédé 0,4%, la Banque du Japon semblant prête à poursuivre ses relèvements des taux d'intérêt.

Le rebond de l'or s'est prolongé et il bat un nouveau record tant en termes nominaux que réels, avec une hausse de 40% depuis le début de l’année. Le regain de préoccupations concernant la durabilité de la dette mondiale, la baisse du dollar suscitée par les inquiétudes concernant l'érosion de la crédibilité institutionnelle américaine et les fortes pressions inflationnistes contribuent à la progression du métal précieux.

Sur les deux dernières décennies, l’or est la classe d’actifs la plus performante, avec une performance annualisée de 11% contre 9% pour les actions et 2% pour les obligations mondiales.

Le dollar a terminé le mois au niveau où il l'avait commencé après une baisse de près de 10% depuis le début de l'année.