Barómetro: los activos emergentes ofrecen refugio frente a los aranceles de Trump

Asignación de activos: con las políticas de Trump, los mercados emergentes tienen todas las de ganar

Los mercados financieros corren el riesgo de perder el norte. Principalmente porque las dos mayores economías del mundo parecen ir en direcciones opuestas. 

En EE.UU., las perspectivas económicas son inciertas. Los anuncios políticos de Donald Trump en las 10 primeras semanas de su gobierno –incluyendo aranceles del 25% sobre las importaciones estadounidenses de automóviles y normas restrictivas enérgicas contra la inmigración– han tenido unas repercusiones mayores de lo que muchos economistas e inversores habían previsto. Es probable que dichas medidas provoquen estanflación, principalmente en EE.UU., pero también en otras economías avanzadas. Todo lo cual no parece especialmente prometedor para los mercados de renta variable y renta fija de países desarrollados. 

En cambio, China podría estar saliendo por fin de su estancamiento. Aunque los aranceles estadounidenses afectan negativamente al crecimiento chino, el estímulo monetario y fiscal coordinado de Pekín
–que se estima en casi 5 billones de RMB, es decir, en más del 3% del PIB– parece estar dando sus frutos. Estos se notan sobre todo en el mercado de la vivienda, crucial para la recuperación del país, pero también en las cifras de consumo, que experimentaron un repunte de más del 15% en términos anualizados en los últimos tres meses de 2024.

La recuperación de China ha contribuido a impulsar a las demás economías emergentes, que también se están beneficiando del descenso de la inflación, la relajación de las políticas monetarias y el debilitamiento del dólar estadounidense.

Teniendo todo esto en cuenta, vemos más oportunidades en los países emergentes que en los desarrollados. Aunque nuestra postura es neutral en renta variable, renta fija y liquidez, mantenemos posiciones sobreponderadas en deuda y renta variable emergentes, acciones chinas incluidas.  

Nuestra postura sobreponderada en oro permanece invariable, ya que lo consideramos una cobertura frente a la volatilidad e imprevisibilidad de las fluctuaciones del mercado.

Nuestro análisis del ciclo económico indica que el crecimiento de la economía de EE.UU. probablemente se ralentizará hasta situarse por debajo de su tasa potencial del 2% a finales de este año, frente al 2,8% del año pasado.  Los datos subjetivos cuya evolución seguimos concuerdan con esta proyección. 

Los planes de gasto de capital se han moderado porque las empresas están retrasando la inversión hasta tener más certidumbre sobre la política arancelaria de la Casa Blanca. Los consumidores e inversores estadounidenses, por su parte, no se muestran más positivos: los primeros son pesimistas sobre sus perspectivas de ingresos futuros y los segundos se han vuelto cada vez más bajistas en cuanto al panorama de las acciones estadounidenses (fig. 2).

Dicho esto, el deterioro aún no se ha reflejado en los datos contrastados y es probable que la economía encuentre cierto apoyo en los nuevos recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal: esperamos dos recortes más de 25 puntos básicos, uno en junio y otro en diciembre.

En cambio, estamos cada vez más optimistas en cuanto al panorama económico de China que, según nuestras estimaciones actuales, crecerá un 5,2%, por encima de la tasa potencial del 4,7% y de la previsión del consenso del 4,5%.¹

La producción industrial está creciendo a un ritmo semestral anualizado del 8,8%, muy por encima de la media de los seis años anteriores a la pandemia de en torno al 6%.

Los indicadores adelantados del país, que están muy correlacionados con el PIB, han mejorado durante cuatro meses consecutivos. El mercado de la vivienda muestra signos de estabilización. Tras caer aproximadamente un 60% desde su máximo en el primer trimestre de 2021, la demanda de espacio residencial ha aumentado casi un 3% interanual y los precios de las viviendas nuevas han dejado de bajar tras 18 meses de contracción.

Esperamos que el Banco Popular de China relaje aún más la política monetaria ahora que el Gobierno está intensificando el estímulo fiscal.

Por otro lado, las perspectivas económicas de la zona euro han mejorado notablemente tras el anuncio de Alemania y la UE de que planean gastar 800.000 y 500.000 millones de EUR, respectivamente, en defensa e infraestructuras.

Según nuestros cálculos, esto se traducirá en un aumento del crecimiento alemán del 1% anual durante los próximos tres años, lo cual podría contrarrestar con creces el impacto de los aranceles anunciados por EE.UU. sobre las importaciones europeas.  El crecimiento debería verse aún más favorecido por los efectos retardados de los seis recortes de los tipos de interés aplicados por el Banco Central Europeo desde mediados de 2024.

No obstante, no toda Europa destaca de forma positiva. 

La economía británica, por su parte, parece estar deteriorándose de nuevo. Además de sufrir una caída de la producción industrial y la actividad de construcción, las encuestas a empresas y consumidores ofrecen pocas razones para el optimismo.  Es probable que el Banco de Inglaterra recorte los tipos de interés dos veces este año.

Nuestro modelo de liquidez sigue indicando que el mundo se encuentra en medio de un ciclo sostenido de relajación monetaria: 23 de los 30 principales bancos centrales del mundo están recortando los tipos de interés.

En EE.UU., la financiación del sector privado se está acelerando coincidiendo con la advertencia del secretario del Tesoro, Scott Bessent, sobre un período de “desintoxicación” mientras el Gobierno se dispone a recortar el gasto. Esto justifica nuestra opinión de que la Fed aplicará dos recortes, en lugar de uno, este año, para respaldar la economía durante este delicado período de reequilibrio en la financiación del sector público al privado.

Nuestro análisis de valoración indica que la renta variable emergente sigue siendo atractiva en términos de PER, mientras que otras regiones se han encarecido en relación con EE.UU. tras la venta masiva en Wall Street. 

Los indicadores técnicos son neutrales tanto para la renta variable como para la renta fija. Curiosamente, las acciones europeas atrajeron sus mayores flujos de entrada en cuatro semanas de los últimos ocho años, y todo parece indicar que la repatriación de inversiones desde EE.UU. hacia Europa podría continuar.

Regiones y sectores de renta variable: el estímulo chino triunfa sobre los aranceles

La mejora del contexto macroeconómico nacional, gracias a las sucesivas rondas de estímulos fiscales y monetarios, nos lleva a elevar la renta variable china a sobreponderada.

Las medidas adoptadas por Pekín para frenar la caída del mercado inmobiliario nacional y estimular la inversión y la demanda de los consumidores están empezando a dar sus frutos. La actividad de construcción se está recuperando y el ritmo de bajada de los precios de los inmuebles se ha ralentizado. Además, aunque las ventas minoristas y el gasto real por consumo se sitúan bastante por debajo de sus niveles anteriores a la pandemia, ambos están repuntando.

Los indicadores de confianza del mercado muestran que, por ahora, los inversores en renta variable esperan que estos factores internos positivos contrarresten los riesgos que plantean los aranceles de Trump –tanto los que ya ha impuesto como los que ha amenazado con imponer. Las autoridades chinas disponen de margen para adoptar nuevas medidas que contrarresten otros posibles embates económicos de la administración Trump. Por ejemplo, la aplicación de más recortes de los tipos de interés por parte del Banco Popular de China, que ha cambiado la orientación de su política monetaria oficial de “prudente” a “moderadamente laxa” por primera vez desde la crisis financiera global, podría resultar útil como válvula de seguridad.

Asimismo, el fortalecimiento de China refuerza nuestra sobreponderación en renta variable emergente, que también ofrece valoraciones atractivas y ha demostrado su resistencia frente a la incertidumbre política propagada desde EE.UU. Esto se ve sustentado por sus sólidos fundamentales de crecimiento: esperamos que las economías emergentes crezcan un 4,3% este año, frente al 1,6% de las economías desarrolladas. 

La revisión al alza de China contrasta con algunas de nuestras reservas con respecto a la renta variable desarrollada. Estas reservas se ven acentuadas por la relativa menor valoración de los títulos preeminentes durante los dos últimos años: los denominados 7 magníficos (véase la fig. 3). 

Rebajamos la renta variable europea a neutral. Pese al entusiasmo del mercado con el enorme paquete de medidas fiscales del nuevo Gobierno alemán, creemos que los efectos se escalonarán a lo largo de varios años y, por consiguiente, no tendrán beneficios inmediatos a corto plazo para la renta variable además de los ya descontados. Es más, no compartimos la idea de que las economías de la UE y de EE.UU. se estén desvinculando. Una desaceleración en EE.UU., aunque se tratara de una normalización benigna y no de algo más siniestro, también acabaría afectando a la renta variable de la UE. Por consiguiente, preferimos mantener una postura neutral tanto en renta variable estadounidense como en renta variable europea.

Mantenemos nuestras posiciones sectoriales. Seguimos sobreponderados en servicios de comunicación, donde las valoraciones se han vuelto más atractivas gracias a la exposición a temas de crecimiento secular tales como la adopción de la inteligencia artificial. También seguimos sobreponderados en el sector financiero, que saldrá beneficiado de la prolongación del fuerte liderazgo de los beneficios y de las expectativas de que Trump flexibilizará la regulación del sector. Las valoraciones del sector financiero, pese a su buena racha, no son excesivamente elevadas. Por último, nos mantenemos sobreponderados en el sector de “utilities”, que singularmente ofrece tanto características defensivas como el fuerte crecimiento estructural de la demanda de electricidad.

Renta fija y divisas: ventaja para los mercados emergentes

En renta fija, los astros se están alineando para los bonos emergentes. Nuestro análisis indica que cada uno de los cinco factores macroeconómicos que más influyen en las rentabilidades de las clases de activos están evolucionando a su favor. Históricamente, la rentabilidad de la deuda emergente ha venido determinada principalmente por los tipos de interés nacionales, los diferenciales de crecimiento entre las economías emergentes y las avanzadas, los volúmenes del comercio mundial y las fluctuaciones del dólar estadounidense y de los precios de las materias primas. De ellos, los tres primeros son actualmente muy favorables, y los otros dos son neutrales, pero se están volviendo positivos.

Los tipos de interés de los países emergentes se encuentran en algunos de los niveles más altos de las dos últimas décadas, pero los recortes de tipos previstos brindarán una atractiva oportunidad de entrada.

Los diferenciales de crecimiento también son positivos para los mercados emergentes. Esperamos que las economías emergentes crezcan por encima de su potencial este año, ampliando el diferencial de crecimiento con respecto a las desarrolladas a 2,7 puntos porcentuales este año, frente a los 2,5 puntos porcentuales de 2024. El comercio mundial también ha mejorado: esperamos que los aranceles a las importaciones impuestos por EE.UU. redistribuyan el comercio entre los distintos países emergentes en lugar de provocar una contracción del comercio mundial. 

El dólar ha bajado un poco desde unos niveles sumamente sobrevalorados y prevemos más debilidad estructural a medio plazo. Esto se traduciría en una reducción de la carga del endeudamiento denominado en dólares de los mercados emergentes, así como un aumento de los flujos de entrada en activos emergentes y la posibilidad de que los inversores extranjeros saquen provecho de las fluctuaciones monetarias.

Por su parte, los precios de las materias primas deberían beneficiarse de la recuperación tanto de la actividad manufacturera mundial como de la de China, ya que constituye una ventaja para los países con abundancia de recursos, muchos de los cuales son mercados emergentes.

Teniendo todo esto en cuenta, creemos que están mejorando las perspectivas para la renta fija emergente y, por lo tanto, mantenemos una posición sobreponderada en deuda pública y bonos corporativos denominados en moneda local.

También vemos potencial en los bonos “high yield” europeos, en previsión de los beneficios derivados de los futuros recortes de los tipos de interés en la zona euro. La marcada mejora de las expectativas de beneficios de las empresas europeas (en contraste con la reversión de las de EE.UU.) también es un buen augurio para esta clase de activos.

En cambio, nos mantenemos infraponderados en bonos suizos debido a sus caras valoraciones y al limitado potencial de bajada de los tipos de interés a corto plazo, dado que el mercado ya está descontando unos tipos que rozan los valores negativos.

Por lo demás, hemos optado por recoger beneficios de nuestra posición infraponderada en deuda pública europea, que hemos elevado a neutral tras la reciente y pronunciada subida de sus rendimientos. El paquete de estímulo fiscal de 800.000 millones de EUR de la zona euro y los planes de gasto en infraestructuras y defensa de Alemania deberían favorecer el crecimiento económico de la región, aunque creemos que los mercados se están volviendo excesivamente optimistas. Esperamos un crecimiento del 1% este año que coincide, en líneas generales, con el consenso y el potencial.

También hemos adoptado una postura neutral en “US Treasuries”, cuyos rendimientos actuales coinciden con nuestra estimación del valor razonable a un año vista del 4,3%, así como con el crecimiento tendencial del PIB nominal (véase la fig. 4). A pesar del renovado interés del Gobierno estadounidense por la prudencia fiscal, es poco probable que los rendimientos de los bonos vayan a caer mucho más en el corto plazo ya que, en nuestra opinión, el temor reinante a una desaceleración es exagerado. 

Seguimos manteniendo una posición sobreponderada en oro, el cual se beneficia de la demanda estructural e insensible a los precios de los bancos centrales de los mercados emergentes. También está demostrando ser, con mucho, la cobertura más unánime frente a una posible guerra comercial.

Análisis de los mercados globales: los sobresaltos provocados por Trump

La renta variable global se desplomó en marzo al intensificarse la preocupación por la coyuntura económica mundial. Las políticas arancelarias del presidente estadounidense, Donald Trump, resultaron ser mucho más agresivas de lo que muchos habían previsto, avivando el temor a que EE.UU. pueda estar a punto de experimentar un período de estanflación. 

El oro fue el activo más rentable del mes, ya que subió casi un 10% y alcanzó su máximo histórico: el metal precioso atrajo la demanda de los inversores preocupados por la guerra comercial mundial y las tensiones geopolíticas en Europa y Oriente Medio.

Las acciones estadounidenses cayeron casi un 6% y se situaron entre las más débiles de todos los mercados. Tras alcanzar un máximo histórico a mediados de febrero, el índice S&P 500 sufrió su mayor pérdida trimestral de los últimos tres años cuando los inversores se retiraron de las denominadas “operaciones Trump”. Las acciones de las empresas tecnológicas de megacapitalización fueron las más afectadas, con una caída de casi el 6%, y la presión también empezó a hacer mella en los títulos de consumo discrecional. El sector de “utilities” fue el único que cerró el mes con cifras positivas gracias a sus cualidades defensivas.

Los principales socios comerciales de EE.UU. no salieron mejor parados, ya que las acciones de la zona euro, el Reino Unido y Japón perdieron terreno durante el mes debido al aumento de la preocupación por la creciente retórica de Trump en materia de comercio.

Sin embargo, en términos trimestrales, la renta variable europea superó a la estadounidense por un margen de en torno al 17%, el más amplio jamás registrado. Esta evolución (véase la fig. 5) demuestra que ahora los inversores se sienten más atraídos por los infravalorados títulos europeos que por las caras acciones estadounidenses, sobre todo porque los planes europeos de gasto en defensa probablemente favorecerán el crecimiento en el continente.

Mientras los mercados desarrollados pasaban apuros en marzo, la mayoría de los mercados emergentes obtuvieron mejores rentabilidades, con las acciones de Latinoamérica y Europa del Este subiendo entre un 2% y un 3%.

La rentabilidad de la renta fija fue superior a la de la renta variable, cerrando el mes con un leve descenso. Los “US Treasuries” repuntaron al aumentar las expectativas de que la Fed tendría que respaldar el crecimiento con más recortes de los tipos de interés, sobre todo mientras el Gobierno controla el gasto y el endeudamiento. La deuda pública europea, suiza y japonesa cerró el mes a la baja. Los bonos emergentes en moneda local subieron un 1,5% aproximadamente, beneficiados por la debilidad generalizada del dólar, mientras que la deuda en divisas fuertes cayó casi un 1%.

En cuanto al crédito, tanto la deuda “investment grade” como la “high yield” cayeron a ambos lados del Atlántico ante el rechazo de los inversores por los activos de riesgo. En lo referente a divisas, el dólar cayó más de un 3%, con una evolución especialmente negativa frente al euro, la libra esterlina y el rublo ruso.