Barometro: Bilanciare i rischi

Asset allocation: restiamo neutrali

Continua l'altalena delle politiche commerciali statunitensi: a un breve periodo di apparenti progressi hanno fatto seguito le notizie di nuovi dazi. Ciò rafforza la nostra cautela. 

Sebbene le condizioni di liquidità siano favorevoli, le valutazioni sono molto elevate, il contesto macroeconomico globale è confuso, con rischi di ribasso della crescita e rischi di rialzo dell'inflazione, e le condizioni geopolitiche rimangono instabili.

Rimaniamo quindi neutrali su azioni, obbligazioni e liquidità a livello globale. Le azioni sono in fase di rialzo, ma costose e vulnerabili a un impatto ritardato dei dazi sull'economia statunitense. Le obbligazioni sono sostenute dall'allentamento monetario e da rendimenti ragionevoli, ma sono a rischio a causa di una nuova impennata dell'inflazione statunitense e di un aumento dei deficit.

Riteniamo che i mercati emergenti offrano alcune delle migliori opportunità, una convinzione sostenuta dai nostri indicatori di attività commerciale. Ci aspettiamo che le economie emergenti crescano del 4% quest'anno e il prossimo, rispetto a circa l'1,2% per il mondo sviluppato, con il divario di crescita fra i due che raggiungerà il livello più ampio negli ultimi due decenni. Il miglioramento delle dinamiche legate alla produzione industriale (non da ultimo in Cina) e il continuo allentamento della politica monetaria da parte delle banche centrali dovrebbero andare a vantaggio dei Paesi emergenti, a favore delle valute, delle obbligazioni e delle azioni dei mercati emergenti.

Al contrario, il nostro quadro macroeconomico per gli Stati Uniti rimane negativo, con la più grande economia mondiale che rischia di subire uno shock stagflazionistico. Prevediamo che la crescita del PIL statunitense sarà inferiore alle previsioni nel 2025 e nel 2026, poiché la crescita dei consumi continua a rallentare. Secondo i nostri modelli, i dazi statunitensi ridurranno il PIL del Paese dell'1,4% rispetto a un calo dello 0,4% per l'economia globale. Questo impatto asimmetrico, unito alle limitate opzioni di stimolo politico dovute al rialzo dell'inflazione, colloca gli Stati Uniti in una posizione meno favorevole rispetto alle altre principali economie.

Per l'Europa, si prevede che l'impatto dei dazi sarà compensato da stimoli fiscali su larga scala, in particolare da parte della Germania. Tuttavia, preferiremmo osservare ulteriori progressi nell'attuazione di tali piani prima di assumere un atteggiamento più positivo nei confronti dell'economia dell'eurozona e dei mercati azionari della regione.

La Fed potrebbe essersi concessa una pausa per il momento, ma è chiaramente in una fase accomodante e il settore privato ha ricominciato a muoversi, con le banche statunitensi che concedono prestiti e acquistano titoli. Prevediamo un nuovo allentamento da parte della Fed, con due nuovi tagli nei prossimi mesi. Tale approccio, insieme alla deregolamentazione del settore finanziario, dovrebbe stimolare la crescita della massa monetaria e del credito.

Il contesto favorevole per liquidità è, a sua volta, controbilanciato da valutazioni elevate. I nostri modelli, che mettono a confronto i prezzi degli asset con i loro andamenti storici degli ultimi 20 anni, classificano le obbligazionari globali come costose e le azioni come molto costose.

Tali valutazioni sono particolarmente preoccupanti alla luce delle possibili delusioni degli utili societari. Un'analisi top-down, basata sulle nostre previsioni macroeconomiche, suggerisce una crescita globale degli utili del 3,7% quest'anno e del 7,4% nel 2026, ovvero la metà rispetto a quanto previsto dagli analisti bottom-up secondo le stime di consenso IBES. La nostra analisi suggerisce che la delusione potrebbe essere particolarmente pronunciata negli Stati Uniti a causa di prospettive di crescita economica poco brillanti.

Gli indicatori tecnici confermano la nostra posizione neutrale complessiva sugli asset globali, nonché la nostra preferenza per i mercati emergenti. Per le obbligazioni globali, il sentiment e i segnali di trend sono tutti neutri, mentre le obbligazioni dei mercati emergenti godono di pieno sostegno. Per i titoli azionari globali, le tendenze sono generalmente positive, ma tale euforia è controbilanciata da una stagionalità negativa sia in agosto che in settembre. I flussi, nel frattempo, mostrano un continuo interesse degli investitori per le obbligazioni locali dei mercati emergenti e una rotazione dai titoli difensivi a quelli ciclici.

Il dollaro statunitense appare tatticamente ipervenduto, spingendoci a realizzare profitti e a chiudere le nostre posizioni lunghe sulla sterlina e lo yen giapponese. Tuttavia, prevediamo che il trend al ribasso del dollaro proseguirà nel medio termine con l'intensificarsi dei timori sulla credibilità politica.

Regioni e settori azionari: prevale la cautela nonostante il rally

I mercati azionari globali non solo hanno completamente recuperato le perdite registrate ad aprile a seguito dello shock provocato dal "Liberation Day", ma stanno andando ben oltre i precedenti massimi. Le azioni statunitensi e britanniche, ad esempio, hanno registrato nuovi massimi storici grazie agli accordi commerciali tra gli Stati Uniti e i suoi principali partner commerciali e alle aspettative di stimoli monetari e fiscali nelle principali economie che hanno incoraggiato gli investitori a reinvestire in asset rischiosi.

Tuttavia, riteniamo che non sia ancora il momento di abbassare la guardia e di aumentare la ponderazione di riferimento in azioni. Questa asset class resta costosa dal punto di vista delle valutazioni; le costanti mutazioni in ambito dazi continuano a scuotere i mercati globali e anche le azioni sono vulnerabili agli effetti ritardati dei dazi sull'economia statunitense.

Pertanto, manteniamo la nostra posizione neutrale, concentrandoci su settori con una forte dinamica degli utili e su regioni con condizioni locali favorevoli.

Tra questi figurano i mercati emergenti, sui quali rimaniamo sovrappesati. Il differenziale di crescita del PIL reale tra le economie emergenti e quelle sviluppate si attesta intorno al 2% annuo, un livello tra i più alti degli ultimi 15 anni, e prevediamo che questo divario si mantenga nel corso del prossimo anno. Il vantaggio in termini di crescita dei mercati emergenti ha sostenuto l'apprezzamento delle valute locali, che rimangono sottovalutate di oltre il 10% in base al fair value.

Siamo inoltre ottimisti sulle azioni cinesi, sulle quali rimaniamo sovrappesati. La Banca Popolare Cinese ha adottato una atteggiamento accomodante per la prima volta dalla crisi finanziaria globale e ha sottolineato l'importanza di attuare politiche di stimolo più efficienti ed efficaci. Pechino è pronto a sostenere l'economia con ulteriori misure di allentamento monetario. Allo stesso tempo, intende affrontare il problema dell'eccesso di capacità produttiva, che affligge la Cina in tutti i settori e alimenta la deflazione, con la sua strategia anti-involuzione progettata per eliminare gradualmente gli attori più deboli.

Manteniamo inoltre una copertura fondamentale con la nostra posizione di sovrappeso nelle azioni svizzere, che offrono valutazioni interessanti e titoli di qualità in settori come i beni di prima necessità, che tendono a resistere alle fasi di rallentamento ciclico.

Manteniamo la nostra posizione neutrale negli Stati Uniti. Prevediamo una crescita degli utili statunitensi pari solo al 2% quest'anno, circa 7 punti percentuali al di sotto del consenso, poiché l'impatto dei dazi inizia a farsi sentire. Gli Stati Uniti rimangono la regione con le valutazioni meno interessanti. La nostra analisi mostra che un gruppo di 20 titoli statunitensi a mega capitalizzazione - i cosiddetti "Terrific Twenty" - sta recuperando terreno rispetto ai "Magnifici sette" in termini di multipli (si veda la Fig. 3). Ciò dimostra che l'entusiasmo degli investitori e i relativi sovraprezzi azionari stanno andando ben oltre i giganti tecnologici.

Sebbene l'Europa mostri segni di miglioramento con i piani di spesa fiscale e le riforme fiscali delle imprese in Germania, la regione non è immune all'impatto della guerra commerciale e a un rallentamento dell'economia statunitense. Per questi motivi manteniamo la nostra posizione neutrale sulle azioni europee in generale. A nostro avviso, la migliore opportunità per beneficiare di una ripresa europea risiede in un'esposizione mirata a titoli industriali e azioni domestiche mid-cap dell'eurozona.

Continuiamo a sovraponderare i servizi di comunicazione. Nonostante le loro valutazioni sfidanti, il settore è sostenuto da tendenze a lungo termine quali l'adozione dell'IA, pur mantenendo forti utili, come dimostrato dagli ultimi risultati Meta superiori alle aspettative. I titoli finanziari, che sovrappesiamo, dovrebbero beneficiare di una curva dei rendimenti più ripida e di una potenziale deregolamentazione sotto l’amministrazione Trump. Continuiamo inoltre a sovraponderare le utility, che offrono caratteristiche difensive e traggono vantaggio dalla tendenza strutturale di un aumento della domanda di elettricità.

Reddito fisso e valute: nubi all'orizzonte per lo yen e la sterlina

Abbiamo ridotto le nostre posizioni sullo yen giapponese e sulla sterlina da sovrappeso a neutrale, dato che entrambe sembrano vulnerabili rispetto al dollaro.

È probabile che l'incertezza economica e politica del Giappone pesi sullo yen. Le elezioni di luglio alla Camera alta non hanno fornito un chiaro segnale politico, aumentando il rischio che lo stallo parlamentare possa destabilizzare il governo. Nel frattempo, i titoli di Stato giapponesi (JGB) hanno subito una pressione a causa dei timori di un possibile aumento dell'indebitamento pubblico, con un calo della domanda di emissioni a lungo termine, che ha portato il rendimento dei JGB a 30 anni a circa il 3,1% rispetto a poco meno del 2,3% all'inizio dell'anno. Di conseguenza, è probabile che la Banca del Giappone ritiri il suo programma di quantitative tightening a scapito della valuta, poiché di fatto un tale approccio sostiene i JGB rispetto allo yen.

La sterlina, invece, è relativamente costosa in termini di potere d'acquisto. Prevediamo un'attitudine più accomodante da parte della Banca d'Inghilterra, in risposta a un'economia poco brillante e alla pressione esercitata sui consumatori dall'aumento delle aliquote sulle imposte. Il mercato sta scontando tagli dei tassi di due quarti di punto per il resto dell'anno, ma non escludiamo la possibilità di un terzo taglio, che indebolirebbe la sterlina.

I downgrade dello yen e della sterlina riflettono anche la nostra convinzione che la debolezza del dollaro registrata quest'anno sia eccessiva. Prevediamo un periodo di consolidamento, in parte grazie al recente miglioramento dell'andamento economico rispetto ad altre grandi economie (si veda la Fig. 4). Ciononostante, ci aspettiamo una tregua di breve durata per il dollaro, che rimane fondamentalmente sopravvalutato e che dovrebbe riprendere il suo trend al ribasso.

Manteniamo il nostro sovrappeso sull'oro, che rimane l'asset difensivo preferito in un contesto in cui oltre i tre quarti delle 30 maggiori banche centrali mondiali stanno tagliando i tassi.

Nel reddito fisso, manteniamo un posizionamento neutrale sul debito sovrano. Nonostante la maggior parte delle banche centrali si trovi in un ciclo di allentamento della politica monetaria, i rischi inflazionistici persistono. Ad esempio, i dazi imposti dal Presidente Donald Trump spingeranno l'inflazione statunitense al rialzo nel breve termine: prevediamo che l'impatto netto sarà pari a 2 punti percentuali, anche se una tantum. La Fed dovrà ponderare questo aspetto rispetto all'impatto sull'economia statunitense.

Manteniamo il nostro sovrappeso nelle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti, esclusa la Cina. I tassi di riferimento elevati rispetto all'inflazione interna continuano a sostenere questa asset class. Siamo in sovrappeso anche nel debito societario dei mercati emergenti, che ha già beneficiato di una solida forza economica che prevediamo persisterà nel medio termine.

Altrove, sovraponderiamo il credito high yield europeo che probabilmente sarà sostenuto dai piani di spesa della Germania per le infrastrutture e la difesa.

Analisi dei mercati globali: livelli record

I mercati azionari globali hanno registrato un rialzo nel mese di luglio, con l'indice MSCI All Country World che ha raggiunto nuovi livelli record (si veda la Fig. 5). Secondo il sondaggio mensile della Bank of America, i Fund Manager hanno assunto un atteggiamento moderatamente ottimista nei confronti degli asset rischiosi.

I guadagni sono stati generalizzati. Le azioni dei mercati emergenti hanno guadagnato circa il 3,4% in valuta locale, con l'Asia emergente che appare particolarmente forte. Gli investitori hanno accolto favorevolmente i segnali di una crescita economica continua nei Paesi in via di sviluppo, nonostante l'incertezza sui dazi statunitensi.

L'indice britannico FTSE 100 ha raggiunto livelli record, superando la soglia psicologica dei 9.000 punti. Le azioni statunitensi hanno guadagnato il 2,3%, in quanto gli investitori hanno accolto favorevolmente i sorprendenti utili trimestrali di Apple, Meta e Microsoft. Tra le quasi 300 aziende dell'S&P 500 che hanno già pubblicato i risultati del secondo trimestre, l'81% ha superato le aspettative degli analisti, secondo i dati LSEG.

Nonostante le loro valutazioni già elevate, i titoli IT hanno guadagnato il 4,6% in quest'ultimo mese grazie alla forte dinamica degli utili. Il settore energetico, nel frattempo, ha guadagnato il 3,1%, riflettendo l'impennata del prezzo del petrolio in un contesto di continue tensioni in Medio Oriente.

La performance sui mercati del reddito fisso è stata più contrastata, con le obbligazioni globali che hanno chiuso il mese di luglio in calo dello 0,4% in valuta locale. I Treasury USA hanno perso lo 0,7% in quanto la Fed ha lasciato invariati i costi di finanziamento a luglio, segnalando che potrebbe mantenerli invariati almeno fino a settembre.

I prezzi delle obbligazioni giapponesi sono scesi, con i rendimenti delle obbligazioni a 30 anni che hanno raggiunto livelli record di fronte all'incertezza politica e alla prospettiva di un aumento dell'indebitamento pubblico.

In generale, i mercati del credito hanno generato risultati migliori rispetto al debito sovrano, sostenuti da un costante afflusso di investitori.

Sui mercati dei cambi, il dollaro ha guadagnato il 3,2% rispetto a un paniere di valute ponderato per gli scambi commerciali. Ha registrato una performance particolarmente positiva rispetto allo yen giapponese e alla sterlina.