Baromètre: prudence estivale

Allocation d’actifs: rester neutre

Les politiques commerciales américaines restent chaotiques: après une brève période de progrès apparent, de nouveaux prélèvements ont été annoncés. Ces évolutions justifient notre prudence continue.

Malgré des conditions de liquidité favorables, les valorisations sont très tendues. Le contexte macroéconomique mondial est flou, la croissance étant menacée par des risques baissiers et l’inflation par des risques haussiers, tandis que la situation géopolitique est encore changeante.

Nous restons donc neutres vis-à-vis des actions mondiales, des obligations et des liquidités. Les actions s'inscrivent sur une tendance ascendante, mais elles sont chères et vulnérables face à un impact tardif des droits de douane sur l’économie américaine. Les obligations sont soutenues par l'assouplissement monétaire et par des rendements raisonnables, mais elles sont menacées par une réaccélération de l’inflation américaine et l'augmentation des déficits.

Nous sommes convaincus que les marchés émergents présentent certaines des plus belles opportunités et nos indicateurs d’activité commerciale soutiennent cette idée. Nous tablons sur une croissance de 4% des économies émergentes cette année et la suivante, contre environ 1,2% pour les pays développés, ce qui porterait l’écart de croissance entre ces deux régions à son niveau le plus élevé en deux décennies. La dynamique en amélioration de la production industrielle (notamment en Chine) et la poursuite de l’assouplissement mené par les banques centrales devraient sourire aux pays émergents, ce qui profitera aux devises, aux obligations et aux actions de ces marchés.

En revanche, notre score macroéconomique reste négatif pour les États-Unis. La première économie mondiale pourrait en effet subir un choc stagflationniste. Nous tablons sur une croissance du PIB américain inférieure au consensus en 2025 et en 2026, alors que celle de la consommation continue de ralentir. Selon nos modèles, les droits de douane imposés par les États-Unis réduiront le PIB du pays de 1,4 point de pourcentage, contre un frein de 0,4 point de pourcentage pour l’économie mondiale. Compte tenu de cet impact asymétrique, et des options limitées de relance politique en raison de la hausse de l’inflation, les États-Unis se trouvent dans une position moins favorable par rapport aux autres grandes économies.

Pour l’Europe, l’impact des droits de douane devrait être compensé par des mesures de relance budgétaire de grande ampleur, notamment en Allemagne. Néanmoins, nous attendons davantage de progrès dans la mise en œuvre de ces plans avant de nous montrer plus positifs concernant l’économie de la zone euro – et les marchés d'actions de la région.

Certes, la Fed marque une pause pour le moment, mais elle est clairement d'humeur accommodante, et le secteur privé a pris le relais, les banques américaines octroyant des prêts et achetant des titres. Nous nous attendons à une reprise de l’assouplissement de la part de la Fed dans les prochains mois, avec deux nouvelles baisses. Associée à la déréglementation du secteur financier, cette évolution devrait stimuler la masse monétaire et la croissance du crédit.

La situation positive concernant l'accès aux liquidités est quant à elle contrecarrée par des valorisations élevées. Nos modèles, qui comparent les prix des actifs à leur historique sur 20 ans, considèrent les obligations mondiales comme chères et les actions comme très chères.

Ces prix sont particulièrement préoccupants compte tenu des déceptions potentielles que réservent les bénéfices des entreprises. Une analyse descendante, fondée sur nos prévisions macroéconomiques, suggère une croissance des bénéfices mondiaux de 3,7% cette année et de 7,4% en 2026, soit la moitié du rythme attendu par les analystes ascendants, selon les chiffres du consensus de l’IBES. Notre analyse suggère que la déception pourrait être particulièrement marquée aux États-Unis en raison de perspectives de croissance économique peu brillantes dans le pays.

Les indicateurs techniques soutiennent notre positionnement neutre dans l'ensemble sur les actifs mondiaux, ainsi que notre préférence pour les marchés émergents. Pour les obligations mondiales, le sentiment et les signaux de tendance sont tous neutres, tandis que les tendances soutiennent totalement les obligations émergentes. Pour les actions mondiales, les tendances sont globalement positives, mais une saisonnalité négative en août et en septembre les compensent. Les flux, quant à eux, montrent un appétit continu des investisseurs pour les obligations des marchés émergents en devise locale et une rotation des actions défensives vers les actions cycliques.

Le dollar américain semble tactiquement survendu, ce qui nous pousse à prendre des bénéfices et à clôturer nos positions longues en livre sterling et en yen japonais. Cependant, nous pensons que la tendance baissière du dollar va se poursuivre à moyen terme en raison des inquiétudes concernant la crédibilité des politiques menées.

Secteurs et régions des actions: la prudence est de mise malgré le rebond

Les actions mondiales ont non seulement complètement effacé les baisses spectaculaire liées au «jour de la libération» du mois d’avril, mais désormais, elle dépassent aussi largement leurs sommets précédents. Les actions américaines et britanniques, par exemple, ont battu de nouveaux records historiques, grâce aux accords commerciaux conclus entre les États-Unis et leurs principaux partenaires commerciaux ainsi qu'aux prévisions de relance monétaire et budgétaire dans les principales économies, qui ont incité les investisseurs à revenir vers les actifs risqués.

Pourtant, nous ne pensons pas qu’il soit temps de baisser notre garde et d’augmenter notre pondération de référence en actions. La classe d’actifs reste chère sur le plan des valorisations; les va-et-vient des droits de douane continuent de secouer les marchés mondiaux et les actions sont également vulnérables aux effets retardés des droits de douane sur l’économie américaine.

C’est pourquoi nous maintenons notre positionnement neutre, et nous nous concentrons sur les secteurs affichant une forte dynamique des bénéfices et sur les régions aux conditions locales favorables.

Parmi ces bons élèves figurent les marchés émergents, que nous continuons de surpondérer. Le différentiel de croissance du PIB réel entre les économies émergentes et développées s’élève à environ 2% par an, soit l’un des niveaux les plus élevés de ces 15 dernières années. Selon nous, cet écart se maintiendra au cours de l’année à venir. L’avantage de croissance des marchés émergents provoque généralement une appréciation de leurs devises, qui restent sous-évaluées de plus de 10% selon notre modèle de juste valeur.

Nous sommes également optimistes vis-à-vis des actions chinoises, pour lesquelles nous maintenons une surpondération. La Banque populaire de Chine a adopté un positionnement accommodant pour la première fois depuis la crise financière mondiale. Elle a en outre mis l’accent sur un déploiement plus efficace et plus percutant des politiques de relance. Pékin est prête à soutenir l’économie avec un nouvel assouplissement monétaire. Parallèlement, le pays prévoit de s’attaquer au problème de surcapacité, qui accable l’ensemble des industries chinoises et alimente la déflation, à l'aide de sa stratégie anti-involution conçue pour éliminer progressivement les acteurs les plus faibles.

Nous maintenons également une couverture clé grâce à notre position surpondérée dans les actions suisses. Ces titres proposent en effet des valorisations attrayantes et des actions de qualité dans des secteurs tels que les biens de consommation de base, qui ont tendance à résister aux baisses cycliques.

Nous maintenons notre positionnement neutre aux États-Unis. Nous tablons sur une croissance des bénéfices de seulement 2% cette année dans le pays, soit environ 7 points de pourcentage en dessous du consensus, l’impact des droits de douane commençant à se faire douloureusement sentir. Les États-Unis restent la zone où les valorisations sont les moins attrayantes. Selon notre analyse, un groupe de 20 actions américaines de grande capitalisation – que nous appelons les «Terrific Twenty» (les Vingt terribles) – rattrapent les Sept magnifiques au niveau des multiples (voir Fig. 3). Ce phénomène démontre que l’enthousiasme des investisseurs et les primes de cours associées vont au-delà des géants technologiques.

Alors que l’Europe montre des signes d’amélioration, sur fond de plans de dépenses budgétaires et de réformes de la fiscalité des entreprises en Allemagne, la région n’est pas à l'abri des retombées de la guerre commerciale et d’un ralentissement aux États-Unis. Pour ces raisons, nous maintenons également une position neutre sur les actions européennes au sens large. Selon nous, la meilleure opportunité de profiter d’une reprise européenne réside dans les expositions ciblées aux actions intérieures de moyenne capitalisation et du secteur industriel dans la zone euro.

Nous maintenons notre surpondération des services de communication. Malgré des valorisations difficiles, le secteur est soutenu par des tendances à long terme telles que l’adoption de l’IA. Il maintient également sa position de leader en matière de bénéfices, les derniers résultats publiés battant ceux de Meta. Les valeurs financières, que nous surpondérons, devraient profiter d’une accentuation de la courbe des taux et d’une potentielle déréglementation sous l’administration Trump. Nous restons également surpondérés dans les services aux collectivités, qui offrent des caractéristiques défensives et bénéficient de la tendance structurelle à la hausse de la demande en électricité.

Obligations et devises: les nuages s’accumulent au-dessus du yen et de la livre sterling

Nous réduisons nos positions sur le yen japonais et la livre sterling de surpondérer à neutre, car ces deux devises semblent vulnérables face au dollar.

L’incertitude économique et politique au Japon devrait peser sur le yen. Les élections de la chambre haute en juillet n’ont pas donné de signal politique clair, ce qui a renforcé le risque de déstabilisation du gouvernement en raison d'une absence de majorité. Parallèlement, les obligations d’État japonaises (JGB) ont été sous pression à cause des craintes d’une éventuelle augmentation des emprunts publics. La demande pour les émissions à long terme s'est en effet effondrée, ce qui a fait grimper le rendement des JGB à 30 ans à environ 3,1%, contre un peu moins de 2,3% en début d’année. Dès lors, la Banque du Japon devrait réduire l'ampleur de son programme de resserrement quantitatif, ce qui n'est pas bon pour la monnaie. Une telle décision favorise en effet le renforcement des JGB par rapport au yen.

La livre sterling, quant à elle, est relativement chère au regard du pouvoir d’achat. Nous nous attendons à un ton plus accommodant de la part de la Banque d’Angleterre. Elle répondrait ainsi à une économie en berne et à la pression subie par les consommateurs à cause de la hausse des taux d’imposition. Le marché table sur deux baisses de taux d’un quart de point pour le reste de l’année, mais nous pensons qu’une troisième baisse est possible, ce qui affaiblirait la livre sterling.

Les reculs du yen et de la livre sterling reflètent également notre opinion selon laquelle la faiblesse du dollar depuis le début de l'année est exagérée. Nous prévoyons une période de consolidation, en partie grâce à des données récentes sur les surprises économiques positives meilleures que dans les autres grandes économies (voir Fig. 4). Néanmoins, le répit sera, selon nous, de courte durée pour le dollar, qui reste fondamentalement surévalué et devrait finalement reprendre sa tendance baissière.

Nous maintenons notre surpondération totale de l’or, qui reste l’actif défensif de choix dans un environnement où plus des trois quarts des 30 plus grandes banques centrales du monde réduisent leurs taux.

Parmi les obligations, nous conservons un positionnement neutre sur la plupart des dettes souveraines. Même si la plupart des banques centrales traversent un cycle d’assouplissement, les risques inflationnistes persistent. Par exemple, les droits de douane du président Donald Trump vont faire grimper l’inflation américaine à court terme; selon nous, l’impact net sera de 2 points de pourcentage, même s'il sera ponctuel. La Fed devra l'évaluer face au choc pour l’économie américaine.

Nous prolongeons notre surpondération des obligations émergentes en devise locale, hors Chine. Les taux directeurs élevés au regard de l’inflation intérieure continuent de soutenir cette classe d’actifs. Nous surpondérons également la dette d’entreprise des marchés émergents, qui bénéficie déjà de la belle solidité économique de la région. Ces conditions devraient, selon nous, perdurer à moyen terme.

Par ailleurs, nous surpondérons le crédit à haut rendement européen, qui devrait profiter des dépenses de l'Allemagne en matière d’infrastructure et de défense.

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: records historiques

Les actions mondiales ont progressé en juillet, l’indice MSCI All Country World atteignant de nouveaux sommets historiques (voir Fig. 5). Selon l’enquête mensuelle de Bank of America, les gérants de fonds se montrent dorénavant modérément optimistes concernant les actifs risqués.

Les gains ont été généralisés. Les actions des marchés émergents ont gagné environ 3,4% en devise locale, l’Asie émergente se montrant particulièrement forte. Les investisseurs ont salué les signes de poursuite de la croissance économique dans les pays en développement, malgré l’incertitude concernant les droits de douane américains.

Le FTSE 100 britannique a battu des records historiques, franchissant le seuil psychologique des 9 000 points. Les actions américaines ont gagné 2,3%. Les investisseurs ont salué des bénéfices trimestriels supérieurs aux prévisions publiés par des sociétés telles qu’Apple, Meta et Microsoft. Sur près de 300 entreprises du S&P 500 ayant déjà publié leurs résultats du deuxième trimestre, 81% ont dépassé les attentes des analystes, selon les données de LSEG.

Grâce à de solides bénéfices, les actions du secteur informatique ont augmenté de 4,6% au cours du mois malgré des valorisations déjà tendues. Le secteur de l’énergie a quant à lui engrangé 3,1% supplémentaires sur fond de hausse du prix du pétrole, dans un contexte de tensions persistantes au Moyen-Orient.

Sur les marchés obligataires, les performances ont été plus mitigée. Les obligations mondiales ont terminé le mois de juillet en baisse de 0,4% en devise locale. Les bons du Trésor américain ont cédé 0,7%. La Fed n'a pas touché aux coûts d’emprunt en juillet et a signalé qu’elle pourrait rester en attente au moins jusqu’en septembre.

Les cours des obligations japonaises ont baissé. Les rendements des obligations à 30 ans ont atteint des sommets historiques face à l’incertitude politique et à la perspective d’une augmentation des emprunts d’État.

Les marchés du crédit ont généralement mieux résisté que la dette souveraine, soutenus par des flux entrants stables en provenance des investisseurs.

Sur les marchés des changes, le dollar a gagné 3,2% par rapport à un panier de devises pondéré par les échanges. Il a enregistré une performance particulièrement forte par rapport au yen japonais et à la livre sterling.