Von De-Equitisation zu Re-Equitisation

Der steigende Kapitalbedarf von grossen Technologie- und KI-Unternehmen dürfte eine neue Welle von Aktienemissionen auslösen und damit das Aktienangebot ausweiten. Diese Entwicklung wird sich auf Indizes, Bewertungen und die Volatilität auswirken. Wir gehen nicht davon aus, dass diese Phase der „Re-Equitisation“ zwangsläufig zulasten der Renditen gehen wird. Sie dürfte jedoch die Art und Weise verändern, wie Anleger mit Risiken und Fragen zur Portfoliokonstruktion umgehen.

Von De-Equitisation zu Re-Equitisation

US-Unternehmen haben seit 2005 insgesamt mehr Aktien zurückgekauft als neue Aktien ausgegeben. Die Aktienrückkäufe fielen höher aus als die Neuemissionen, sodass der Freefloat börsenkotierter Aktien kontinuierlich zurückgegangen ist. Diese Phase der De-Equitisation sorgte für starken Rückenwind an den Aktienmärkten, da die Nachfrage nach Aktien stieg und das Angebot fiel. 

Dieses Muster dreht sich nun um. Die Rückkäufe sind erstmals seit zwei Jahrzehnten unter das Niveau der Aktienemissionen gefallen. 2026 könnte unserer Ansicht nach ein Rekordjahr werden, was die Aktienemissionen am US-Markt betrifft. Das Emissionsvolumen könnte sich der Marke von USD 700 Mrd. nähern. Die treibende Kraft hinter diesem neuen Zyklus ist der hohe Kapitalbedarf einer Handvoll US-amerikanischer Technologieriesen, die den Aufbau der Infrastruktur vorantreiben, die als Grundlage für die nächste technologische Revolution benötigt wird. 

Aktuelle und anstehende Börsengänge aus den Bereichen Raumfahrt, Kommunikation, KI und angrenzenden Branchen brechen alle Rekorde. Der Börsengang (Initial Public Offering, IPO) von SpaceX im Juni war mit einem Emissionsvolumen von USD 75 Mrd. und einer Bewertung von über USD 2 Bio. der grösste aller Zeiten. KI-Startups wie OpenAI und Anthropic planen IPOs, die auf aussergewöhnlich hohe Nachfrage stossen und das Angebot an wachstumsstarken, kapitalintensiven Technologiewerten weiter erhöhen dürften. 

2027 und darüber hinaus

Unserer Ansicht nach wird dieser Re-Equitisation-Trend wahrscheinlich mehrere Jahre anhalten. Angesichts der Grösse und des nahezu unersättlichen Kapitalbedarfs dieser Unternehmen könnte das Volumen der Aktienemissionen bis 2027 und darüber hinaus durchaus stärker steigen als derzeit erwartet. 

Der ausschlaggebende Faktor wird hier der erneute Verkauf zusätzlicher Aktien an der Börse sein. Beim IPO platzieren die meisten Unternehmen lediglich einen begrenzten Teil ihrer Aktien. Der überwiegende Anteil gelangt erst nach Ablauf der vertraglich vereinbarten Sperrfristen (Lock-ups) auf den Markt. SpaceX beispielsweise brachte beim Börsengang lediglich rund 5% seiner Aktien an die Börse. Die restlichen 95% kommen erst nach Ablauf der über das Jahr verteilten Sperrfristen auf den Markt. Zum aktuellen Kurs schaffen die restlichen 95% ein potenzielles Angebot an zusätzlichen Aktien von mehr als USD 2 Bio. Tatsächlich dürfte aber ein Grossteil dieser Aktien nicht so schnell auf den Markt gelangen. Doch selbst ein vergleichsweise kleiner Teil dieser Aktien könnte zusammen mit den Folgeplatzierungen anderer bevorstehender IPOs von Technologieunternehmen das Nettoangebot an US-Aktien wesentlich erhöhen. 

Kurzfristig könnten Verkäufe durch frühe SpaceX-Aktionäre durch Käufe von passiven Indexfonds aufgefangen werden, wenn Unternehmen in wichtige Aktienindizes aufgenommen werden. Mit der Zeit könnte diese passive Nachfragedynamik indes abebben, wenn weitere Börsengänge grosser Technologieunternehmen in kurzen Abständen folgen. 

Was sind die Risiken?

Der Übergang von De-Equitisation zu Re-Equitisation dürfte für Anleger weitreichende Folgen haben. 

1. Steigendes Konzentrationsrisiko. Die neuen IPOs der Mega-Caps werden die Marktkonzentration verschärfen, und dies in mindestens zweierlei Hinsicht. Erstens steigt das Gewicht von US-Aktien an den globalen Aktienmärkten, zweitens nimmt die Konzentration von technologiebezogenen Aktien in US-Indizes zu. An Aktienmärkten, die schon jetzt stark konzentriert sind, dürfte die Konzentration weiter steigen, was ihre Abhängigkeit von einer Handvoll Unternehmen und Sektoren erhöht.
2. Höhere Indexbewertungen. Die Aufnahme von drei derzeit noch nicht profitablen Mega-Cap-Unternehmen in die Indizes wird den Bewertungen jener Aktienindizes Auftrieb verleihen, die diese Titel enthalten. Dies dürfte die langfristigen Wachstumsaussichten dieser Indizes verbessern. Kurzfristig wird der Effekt auf die Bewertungen jedoch voraussichtlich grösser sein als der messbare Einfluss auf die Gewinne.
3. Höhere Volatilität. IPOs von Mega-Cap-Unternehmen sowie Folgeplatzierungen können die Marktvolatilität erhöhen, da Anleger die Zusammensetzung von Indizes, die künftige Wertentwicklung und die Kapitalströme neu bewerten. Im Vorfeld des SpaceX-Börsengangs war etwa ein markanter Anstieg der Nasdaq-Volatilität festzustellen, sowohl absolut als auch relativ zum VIX, dem meistbeachteten Volatilitätsindex für US-Aktien.  

Sollten Anleger die IPO-Welle reiten?

Wir sind der Ansicht, dass Anleger auf den Trend setzen können, dabei aber mit Bedacht vorgehen sollten. Eine wichtige Rolle spielt die sorgfältige Auswahl der Börsengänge und der richtige Einstiegszeitpunkt.

Aus der Vergangenheit lassen sich zwei Lehren ziehen. Erstens entwickeln sich die meisten IPOs unmittelbar nach ihrer Notierung besser als der Markt. Die Wertentwicklung erreicht in der Regel jedoch nach zwei bis drei Monaten ihren Höhepunkt und lässt anschliessend im weiteren Zeitverlauf nach. Zweitens fällt das Renditeprofil bei grösseren IPOs tendenziell weniger attraktiv aus. Bei IPOs mit einem Emissionsvolumen von mehr als USD 3 Mrd. legen die Aktien im Median zunächst deutlich zu, weisen sechs Monate nach dem IPO jedoch oftmals eine negative Gesamtrendite auf. 

Dies bedeutet nicht, dass Anleger Neuemissionen grundsätzlich meiden sollten. Es bedeutet vielmehr, dass Grösse der Position, Timing und Bewertungsdisziplin wichtiger sind als sonst. Anleger sollten IPOs von Mega-Cap-Unternehmen als eigenständige Anlagechancen mit erhöhtem Risikoprofil betrachten und nicht als automatische Ergänzung eines langfristigen Portfolios.

Zusammenfassung

Unserer Ansicht nach markiert der Re-Equitisation-Trend nicht den Beginn eines dauerhaften Gegenwinds für die Aktienmärkte, sondern vielmehr den Wegfall eines strukturellen Rückenwinds. Ein grösseres Angebot an Aktien von innovativen Unternehmen führt zu einer Ausweitung der Anlagechancen. Gleichzeitig dürften die Märkte dadurch jedoch volatiler, stärker konzentriert und anfälliger für die Entwicklung einiger weniger kapitalintensiver Unternehmen werden. Anleger sollten ihre Begeisterung für die neuesten technologischen Durchbrüche mit einem umsichtigen Risikomanagement in Einklang bringen.