2025年《银行观点》4 月刊

你需要了解的3大关键要点

1. 不确定性飙升至极端水平

• 特朗普掀起的关税风暴引发市场巨震，中国已采取反制措施
• 消费者和企业信心将进一步恶化，美国乃至全球范围经济衰退的可能性正在增加
• 这可能对风险资产，特别是美国股票产生负面影响

2. 地缘经济格局重构

• 此轮关税措施正值全球经济经历广泛而深刻的结构性转型
• 由于美国的政策举措正在削弱市场对该全球最大经济体的信心，二战后建立的全球秩序面临挑战
• 美国面临的资本回流风险持续积聚
• 这将对美元兑其他货币产生负面影响

3. 中国和欧洲形势各具特点

• 在中国，人工智能和电动汽车的创新正重塑市场格局，使中国科技股相对于美国同行显得更具竞争力
• 然而，中国公司也面临高关税的挑战
• 同时，德国政策可能出现全新转折，为该国开启财政持续扩张的大门
• 融资和借贷规模增长与货币宽松政策为全欧洲的结构性复苏提供支撑

全球经济会陷入衰退吗？市场动荡中的资产表现

美国总统特朗普4月2日宣布的全面贸易关税震动全球经济。随后虽在4月9日对除中国以外的多数国家暂停高额关税90天。他还一度将电脑、芯片和手机从“对等关税"清单中移除，但随后又表示这一科技豁免只是暂时性的。税政策反复无常，导致市场混乱，民众忧心生活水平下降。

关税政策只是特朗普政府许多引发争议政策中的一项，其他措施还包括新设立的政府效率部（DOGE）的裁减公职人员和实施更严格的移民政策，这些都对美国近期前景造成压力。减税和放松管制政策可能会给经济带来好处，但这些措施目前尚未生效。

关税政策的长期影响：

• 美国最新的关税政策显著增加了美国经济的衰退风险
• 特朗普政府实施的贸易政策表明关税并不仅是谈判筹码，而是为长期增加财政收入
• 高关税可能成为一项永久性的措施

新关税政策使得美国的平均关税税率升至一个世纪以来的最高水平。虽然这将会为美国每年带来上千亿美元的额外收入，但也将压低美国的经济增速并且推高通货膨胀。激进的贸易政策加剧了美国经济下行风险，影响了居民可支配收入、消费信心和整体金融环境。同时，历史经验表明，美国经济衰退必然产生传导效应，其他地区亦将受到波及，无法“独善其身”。

我们的基准假设认为，通过协商互征关税措施将得到部分解除，从而避免经济陷入深度衰退。

美联储不太可能主动放宽货币政策，但若债券市场出现流动性危机，则势必进行干预。

市场反应：

• 股票市场已开始将关税对盈利增长的负面影响纳入估值考量
• 美国国债与美元遭同步抛售，表明市场对美国资产“避险天堂”（“safe heaven”）地位的担忧正在加剧 
• 近期关税暂停/削减措施的实施时点恰逢美国国会通过新减税法案，这将导致目标财政收入缩水

全球股票市场目前高度关注美国经济衰退的风险，使美国股票前景趋于谨慎。由于企业债券市场的定价还没有完全计入经济衰退的风险，高收益债券或面临压力。此外，目前出现了一种不寻常现象：尽管通胀下降，但在股市高度波动的情况下，美债收益率曲线仍趋陡峭，这种走势较为反常，同时美元也在走软。

随着时间的推移，MSCI世界指数的构成可能会发生结构性调整，美股占比或将从目前的72%降至约62%，而欧洲将成为主要受益者。这也会对美元产生影响，并带动欧洲货币升值。

在市场高度波动的环境下，瑞士法郎和黄金表现出良好的避险特性。同时，部分欧洲国家的主权债券也在当前环境中显示出较强的风险防御性能。

地缘经济格局正在重塑？中国如何破局应对

此轮关税措施凸显了全球经济正在经历的结构性转型。在二战后建立的体系下，美国凭借稳定的经济、安全保障和优质投资回报来吸引外国资本。如今这种模式正在动摇，因为美国的政策举措正在削弱市场对这一全球最大经济体的信心。鉴于外国持有的美国资产规模庞大，资本撤离美国的风险日益增加。

美国总统特朗普不仅宣布对世界各国全面征收关税，美国和中国之间的贸易战更是不断升级。这一次，中国在贸易战中反击的力度是空前的。不仅将反制关税的税率提高到了前所未有的高度，并且覆盖了所有从美国进口的商品。除此以外，中国政府还对包括稀土在内的多项战略性物资实施了出口管制，并且对一些在华美国企业展开反垄断调查。

贸易战对中国经济的影响：

• 严重升级的贸易战将极大影响中国的出口
• 如美方145%的关税水平持续，中国对美出口货物总量可能大幅下降
• 贸易额的下降将影响投资和消费，对中国GDP增长产生显著影响

然而，尽管面临贸易压力，中国经济也在积极适应和转型。

中国将如何应对贸易挑战：

• 中国的科技创新已推动市场转变，科技股竞争力增强，尽管面临美国高关税
• 预计中国政府将在财政和货币政策两方面加大力度
• 提振内需方面，除了之前已经宣布的以旧换新政策以外，我们期待更多“促消费”的周期性政策将会陆续出台
• 从长远看，提升中国城乡居民的社会保障水平将有助于促进消费在经济中的占比。这对推动中国经济的结构性转型，抵御外部冲击将起到决定性作用

与此同时，欧洲经济也呈现出一些积极信号。德国展示出准备进行财政扩张的新姿态，这可能是一个影响全欧洲的全新转折点，借贷规模增长与货币宽松政策将为更广泛的结构性复苏提供支撑。德国的财政支出势必会全欧洲产生溢出效应，在提升自身经济增长潜力的同时，也将为整个欧元区经济注入活力。另外，标普将意大利评级上调至BBB+。这些都支持欧洲经济复苏的前景。