Barometro Maggio 2026

Asset allocation: quiete dopo la tempesta

La tempesta sui mercati finanziari globali sembra essersi calmata, almeno per il momento. Rimane molta incertezza: non si intravede ancora una fine per la guerra in Iran; le navi nello Stretto di Hormuz sono ancora bloccate e i prezzi del petrolio salgono. Ma, fortunatamente, gli scenari peggiori in discussione alcune settimane fa non si sono concretizzati e un'analisi odierna dei rischi indica un clima per gli investimenti più favorevole.

Questa distensione permette agli investitori di concentrarsi nuovamente sui fondamentali, ancora positivi: ampia liquidità globale, forte slancio degli utili societari, crescita economica stabile seppur non spettacolare, inflazione modesta (sebbene con rischi al rialzo) e valutazioni più interessanti di due mesi fa per molte asset class. Tutto ciò ci consente di adottare con maggiore tranquillità una posizione moderatamente favorevole al rischio, aumentando l'esposizione agli asset dei mercati emergenti, alle azioni statunitensi e ai settori industriali.

Tuttavia, la nostra allocazione del rischio rimane selettiva: evitiamo di fare affidamento su un singolo sviluppo macroeconomico o geopolitico. Pertanto, manteniamo nel complesso un'allocazione neutrale tra azioni, obbligazioni e liquidità.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation
Maggio 2026

I nostri indicatori del ciclo economico supportano questa prospettiva, suggerendo un contesto macro globale moderatamente positivo nel suo complesso. Il messaggio principale degli indicatori anticipatori da noi monitorati è che l'attività economica rimane in ampia misura resiliente nella maggior parte delle economie sviluppate e in gran parte dell'Asia e che sinora lo shock energetico si è riflesso solo limitatamente al di fuori dei sondaggi e degli indicatori dei prezzi. Il nostro scenario di base rimane una crescita dell'economia globale del 2,8% quest'anno, leggermente al di sopra del potenziale, con un'inflazione media intorno al 3%.

Tuttavia, i rischi si orientano verso un indebolimento della crescita e un aumento delle pressioni sui prezzi. In effetti, un prolungamento della chiusura dello Stretto di Hormuz fino all'estate potrebbe scatenare un lieve periodo di recessione in Europa e in alcune economie emergenti, e potenzialmente anche negli Stati Uniti. La chiusura di questa rotta fa oscillare i prezzi del petrolio intorno ai 110-120 dollari al barile, rispetto ai livelli pre-guerra, quando si attestava a circa 70 dollari, e al fair value di lungo termine, prossimo agli 80 dollari del nostro modello (si veda la Fig. 2).

L'aumento dei prezzi del petrolio crea vincitori e vinti. Le economie emergenti stanno tenendo relativamente bene. Ne beneficiano in modo chiaro gli esportatori di energia, ma anche altri Paesi si trovano in una posizione più forte rispetto agli shock precedenti: è il riflesso di una migliore crescita economica, una minore vulnerabilità esterna e maggiori margini di manovra sui tassi.

Negli Stati Uniti la situazione è più equilibrata. Il consumatore statunitense è probabilmente più fragile di quanto suggerito dai dati sulla crescita: i dati sui consumi sono già deboli, la crescita del reddito disponibile è rallentata notevolmente, la fiducia dei consumatori è vicina ai minimi storici e si prevede che l'aumento dei prezzi del petrolio comprimerà ulteriormente i redditi reali. Tuttavia, i produttori di petrolio del Paese ne trarranno forti extraprofitti, in grado di compensare l'impatto complessivo sull'economia.

In Europa, invece, lo shock petrolifero è chiaramente negativo e fa svanire le aspettative di ripresa e incombere la minaccia di una stagflazione. Abbiamo abbassato la nostra previsione di crescita dell'eurozona per quest'anno allo 0,9% (dall'1,3% di due mesi fa) e alzato al 2,7% quella per l'inflazione (dal 2,0%).

Fig. 2 - Incertezza petrolifera
Scenari per il prezzo del petrolio Brent in base alla durata della chiusura dello Stretto di Hormuz, USD/barile 

I nostri indicatori di liquidità offrono un certo margine agli asset più rischiosi e supportano la nostra decisione di aumentare l'esposizione ad alcuni mercati azionari. La poca chiarezza sulla durata dello shock inflazionistico e sui margini di intervento dei governi nel mitigare gli effetti dell'aumento dei costi energetici spinge le banche centrali a dichiarare la propria disponibilità a inasprire la politica monetaria, sebbene non abbiano particolare fretta. La liquidità globale (in genere definita come offerta di denaro, riserve di valuta estera oro escluso e asset delle banche centrali oro escluso) è in crescita di circa il 7,4%, un punto percentuale al di sopra del trend storico, sostenendo così le valutazioni.

La Federal Reserve statunitense ha smesso di tagliare i tassi d'interesse (e non prevediamo ulteriori movimenti per quest'anno), ma la liquidità del settore privato rimane ampia nonostante le recenti turbolenze. Riteniamo che ciò sia dovuto al fatto che i principali debitori dell'economia statunitense (il governo, le aziende correlate all'IA e i consumatori più ricchi) non sono particolarmente sensibili alle variazioni dei tassi d'interesse. Inoltre, gli ultimi report sugli utili societari confermano che i bilanci bancari sono in buona salute e ben isolati dalle turbolenze nelle aree più deboli del mercato del credito.

Anche gli indicatori di valutazione giustificano l'assunzione di ulteriori rischi. Nonostante un forte rimbalzo dei mercati azionari, le valutazioni non appaiono eccessivamente elevate. Le azioni globali sono negoziate con un rapporto prezzo/utili a 12 mesi di circa il 10% inferiore al picco di ottobre 2025, mentre i rendimenti dei titoli di Stato sono saliti in media di circa 40 punti base nello stesso periodo.

La dinamica degli utili societari rimane favorevole. La stagione delle trimestrali è stata solida, in particolare negli Stati Uniti; alla ripresa della crescita degli utili hanno contribuito per lo più tecnologia, finanza e materiali.

Anche gli indicatori tecnici indicano che l'umore è migliorato rispetto a un mese fa. Il sentiment degli investitori al dettaglio e istituzionali è ritornato saldamente in territorio rialzista. Ma anche qui, non ci sono segni di eccessiva esuberanza: la leva netta è inferiore alla media e gli investitori prestano grande attenzione alla volatilità, come dimostrato dalle dinamiche delle opzioni.

Regioni e settori azionari: liquidità e utili alimentano il rally

Nonostante la fragilità dei colloqui di pace tra Stati Uniti e Iran, i prezzi elevati del petrolio e i timori di stagflazione, vi sono motivi per essere un po' più ottimisti sulle prospettive di alcuni mercati azionari mondiali.

Due fattori in particolare ci rendono ottimisti: liquidità privata
abbondante e utili solidi delle aziende principali, in particolare in settori economicamente sensibili come l'industria e in regioni con prospettive di crescita più solide, come gli Stati Uniti e i mercati emergenti.

Inoltre, i principali indici azionari sono dominati da società in gran parte orientate ai servizi, il che significa che è improbabile che l'aumento dei prezzi del petrolio abbia un impatto immediato sugli utili complessivi.

Le azioni statunitensi appaiono particolarmente interessanti, sostenute dai forti utili societari, dall'ampia liquidità e dal boom in atto degli investimenti industriali e nell'IA. Si prevede che le aziende dell'indice S&P 500 registreranno una crescita degli utili di circa il 20% quest'anno e il prossimo: il livello più alto dal 2021.

Degno di particolare nota è stato l'aumento dei margini di profitto societari, testimonianza di un forte controllo dei costi e di un'elevata crescita economica nominale. Si prevede che i margini raggiungeranno livelli record entro la fine di quest'anno in tutti i principali mercati.

Altrettanto importante è che gli Stati Uniti dispongono di ampi margini di liquidità per proteggersi da shock esterni. I nostri calcoli mostrano che la liquidità creata negli Stati Uniti, sia dal denaro che dal credito, aumenterà fino a 2.500 miliardi di dollari (ovvero l'8% del PIL) rispetto ai 1.700 miliardi di dollari (il 6%) dello scorso anno, tutto ciò grazie alla politica monetaria più favorevole della Fed, al forte prestito bancario statunitense e ai riacquisti di Treasury. Per questi motivi, abbiamo portato a sovrappeso la posizione azionaria statunitense.

Fig. 3 Valore nei titoli core dell'IA*
I titoli Core AI statunitensi negoziano ben al di sotto della media post-ChatGPT

Abbiamo scelto di fare lo stesso con le azioni dei mercati emergenti. Le società dei Paesi emergenti godono di un forte slancio degli utili e sembrano relativamente isolate dall'aumento dei costi energetici.

Anche il quadro macroeconomico è positivo. La crescita rimane robusta; si prevede che il divario tra la crescita dei mercati emergenti e quella dei mercati sviluppati si allargherà a 2,6 punti percentuali quest'anno, rispetto ai 2,4 del 2025. Inoltre, il mondo in via di sviluppo è ben posizionato per beneficiare del ciclo dell'IA, in quanto ospita alcuni dei maggiori produttori di chip al mondo, come TSMC (Taiwan) e Samsung e SK Hynix (Corea), il trio che insieme costituisce quasi un quarto dell'indice azionario MSCI EM.

Manteniamo una posizione di sovrappeso sulle azioni cinesi. Un forte stimolo monetario e fiscale dovrebbe sostenere la domanda interna, mentre l'aumento della produzione industriale e delle esportazioni correlate all'IA dovrebbero accrescere gli utili in un mercato in grado di assorbire meglio gli shock esterni.

Siamo neutrali sui mercati sviluppati (Stati Uniti esclusi): le valutazioni azionarie rimangono eque, ma persiste una significativa incertezza sull'impatto economico della guerra.

A livello settoriale, abbiamo portato a sovrappeso il settore industriale. I titoli industriali sono sostenuti dalla spesa globale per le infrastrutture e dal miglioramento delle tendenze manifatturiere. La spesa in conto capitale negli Stati Uniti è in fase di boom, con un aumento degli ordini per beni strumentali principali su base annua a marzo dell'11%.

Manteniamo una posizione di sovrappeso nei titoli tecnologici, ma preferiamo le aziende di hardware e semiconduttori a quelle di software. Lo sconto di valutazione derivante dal sell-off avvenuto di recente potrebbe rivelarsi solo temporaneo per un ampio gruppo di titoli tecnologici e i piani di investimento in data center per l'IA e in infrastrutture digitali da parte delle grandi aziende tecnologiche (stimati a 700 miliardi di dollari per quest'anno) giustificano il premio.

Il settore sanitario è stato declassato a neutrale in risposta all'indebolimento dello slancio in tutto il settore e alle prospettive di utili meno interessanti rispetto ad altre parti del mercato. Rimaniamo sottopesati sui titoli dei beni di consumo voluttuari, poiché si prevede che l'aumento dell'inflazione peserà sui redditi delle famiglie e sulla spesa discrezionale.

Reddito fisso e valute: aumenta l'allocazione nelle obbligazioni emergenti

Una fine del conflitto nel Golfo non appare imminente e gli investitori in cerca di protezione da qualsiasi nuova volatilità dei mercati finanziari potrebbero essere attratti dai titoli di Stato dei Paesi sviluppati.

Tuttavia, un loro utilizzo come copertura è tutt'altro che scontato.

Le obbligazioni sono soggette a spinte contrapposte. Da un lato, le persistenti pressioni inflazionistiche sostengono rendimenti più elevati.

La Banca Centrale Europea e la Bank of England hanno già segnalato un'ulteriore stretta monetaria, mentre un taglio dei tassi della Fed è a nostro parere improbabile quest'anno anche sotto Kevin Warsh, che assumerà la presidenza a maggio e appare chiaramente più accomodante del suo predecessore. 

D'altro canto, è altrettanto probabile che le obbligazioni vedano tornare in primo piano le loro qualità difensive.

Se l'aumento dei prezzi dell'energia dovesse iniziare a erodere la fiducia dei consumatori e delle imprese, i rischi di un periodo di recessione aumenterebbero, dando probabilmente il via a una ripresa dell'obbligazionario.
Per il momento, queste forze contrastanti lasciano poco spazio a certezze. Rimaniamo pertanto neutrali sulle obbligazioni dei mercati sviluppati.

Fig. 4 - Il cambio conveniente rende particolarmente interessanti gli asset dei mercati emergenti
Valutazioni in base alla moneta per asset benchmark dei mercati emergenti, indicizzate

Ciò non significa che i mercati del reddito fisso non dispongano di opzioni interessanti in grado di garantire un reddito. Il debito in valuta locale dei mercati emergenti offre un trade-off rischio-rendimento molto favorevole.

I fondamentali sono migliorati significativamente: i livelli di debito sono in media intorno al 57% del PIL (ben al di sotto del 128% osservato nelle economie del G7) e la finanza pubblica è più solida.

Di conseguenza, la qualità del credito migliora: il rating di circa 80 componenti dell'indice obbligazionario dei mercati emergenti JP Morgan EMBI è migliorato dall'inizio del 2024.

Le valutazioni restano interessanti. I rendimenti reali, in particolare in America Latina, sono ancora ben al di sopra di quelli disponibili nei mercati sviluppati e forniscono un solido cuscinetto in termini di reddito. Inoltre, l'apprezzamento delle valute offre un'ulteriore fonte di rendimento (Fig. 4).

La resilienza delle valute dei mercati emergenti durante l'ultimo shock energetico è indicativa. In particolare, le valute delle economie importatrici di petrolio si sono comportate meglio rispetto ai precedenti shock dei prezzi dell'energia, il che suggerisce miglioramenti strutturali e una domanda sostenuta da parte degli investitori.
Pertanto, aumentiamo a sovrappeso il debito in valuta locale dei mercati emergenti.

Manteniamo inoltre posizioni di sovrappeso nel franco svizzero e nello yen giapponese.

Entrambi offrono una protezione affidabile in un ambiente stagflazionistico. In modo particolare si distingue lo yen: la prospettiva di un allargamento dei differenziali dei tassi di interesse Giappone/USA lascia ampio margine per un rimbalzo.

Panoramica dei mercati globali: l'ottimismo per l'IA alimenta un forte rally

Le azioni mondiali sono salite di quasi il 10% in aprile in valuta locale, registrando uno dei loro guadagni mensili più forti dalla fine del 2020.

Il crescente ottimismo in merito alla fine delle ostilità in Medio Oriente e i solidi utili delle grandi aziende tecnologiche statunitensi hanno aiutato le azioni a rimbalzare dal sell-off di marzo. 

I titoli dei servizi IT e di comunicazione hanno guidato questa crescita con guadagni rispettivi di quasi il 20% e il 15%, dopo che i loro ultimi report sugli utili avevano indicato che la spesa robusta per i data center e le infrastrutture digitali legati all'IA stava iniziando a dare i suoi frutti.

I settori industriali sono cresciuti di quasi il 9%, sostenuti dal miglioramento delle tendenze manifatturiere e dalle mosse degli Stati Uniti e di altre importanti economie volte a rimpatriare la loro base produttiva. I settori più difensivi, come l'energia e la sanità, hanno chiuso il mese in rosso.

Fig. 5 - Guardare oltre la crisi petrolifera
L'indice azionario globale raggiunge il massimo storico

I titoli dei mercati emergenti hanno registrato le migliori performance. Le azioni asiatiche sono salite del 16%, poiché la regione, che ospita alcuni dei maggiori produttori di chip al mondo, ha beneficiato della rinnovata attività commerciale legata all'IA.

Le obbligazioni hanno chiuso il mese per lo più in territorio invariato. Le obbligazioni sovrane dei mercati sviluppati sono calate, in quanto l'aumento dell'inflazione a seguito della guerra in Iran ha destato preoccupazioni su eventuali risposte restrittive delle principali banche centrali. I mercati si aspettano ora che le quattro principali banche centrali sviluppate del mondo aumenteranno i tassi quest'anno.

I titoli di Stato giapponesi hanno perso quasi l'1% poiché l'aumento dei prezzi del petrolio ha accresciuto i timori inflazionistici e fatto salire il rendimento dei JGB benchmark al di sopra del 2,5% per la prima volta dal 1997.

Per contro, le obbligazioni dei mercati emergenti sono salite ampiamente, grazie all'indebolimento del dollaro, alla robusta crescita nelle economie in via di sviluppo e al miglioramento della propensione al rischio degli investitori.

Nel credito, sia le obbligazioni societarie dei mercati emergenti che le obbligazioni high yield hanno generato rendimenti positivi, sostenute dal miglioramento del sentiment verso il rischio e dalla domanda costante di asset ad alto rendimento.

Nei mercati valutari, le monete legate alle materie prime hanno registrato un rally generalizzato; i guadagni maggiori sono stati registrati da rublo russo, real brasiliano e dollaro australiano. Il dollaro ha ripreso a scendere (quasi il 2% in meno) in aggiunta al calo di quasi il 10% del 2025.