日本迎來新曙光 利好因素大致已反映

在2月8日的日本眾議院大選中，自民黨（LDP）大獲全勝。從宏觀角度看，我們預計2026財政年度的前景不會有重大變化，因為預算案已獲自民黨批准，應可順利通過。然而，中長期財政風險依然存在，因高市現時更容易透過積極財政政策推動其支持增長的策略。短期內，市場焦點將落在消費稅上。高市提出為期兩年的食品消費稅臨時減免，並承諾不會透過增發國債來資助，但此舉有機會被延長或以其他永久性減稅措施取代。

高市的財政立場令貨幣政策更為複雜。市場近期已反映日本央行(BoJ)將更積極加息以遏制日圓貶值，但由於日圓走弱主要源於財政憂慮，單靠加息或難以見效，反而財務省的外匯干預或更具威力。由於基礎通脹距離2%目標仍有一段距離，我們預期BoJ今年7月只會加息一次（機率60%），另有40%機會會更早或額外加息。

日圓或持續偏軟

在高市首相帶領下，自民黨大勝為全面推行「早苗經濟學」（Sanaenomics）鋪路，該政策結合擴張性財政措施及以生產力為本的改革，旨在重振日本經濟。雖然這些政策有利日本風險資產，但由於市場預期財政赤字擴大及日本國債孳息率上升，日圓將持續受壓。

受此政策影響，金融市場已開始反映BoJ將更積極加息以支撐日圓，並對抗因貨幣貶值帶來的輸入型通脹。然而，BoJ仍然審慎，傾向等待工資持續增長的明確證據，同時避免政府債務利息負擔急升。

總括而言，只要市場對財政寬鬆的可持續性及結構仍有疑慮，日圓兌息差所反映的理論水平，預料仍會有折讓。

對冲美元後日債對外資吸引

儘管自民黨大勝，選後首個交易日（2月9日）10年期日本國債孳息僅上升約6個基點，收報2.29%。若政府言論或行動再度引發財政憂慮，日圓或續弱、孳息或再升，但市場已部分反映相關風險。現時市場對BoJ最終利率的定價約為1.3%（2月9日），意味著將有超過兩次加息（我們基本情境只預期一次）。日本通脹仍高於BoJ 2%的目標，最新核心CPI按年升2.4%，但我們預期今年通脹將回落至2%以下。市場已將較高的通脹預期納入價格，10年期通脹平衡率及五年期遠期通脹掉期均接近2%，並於近周急升。在此背景下，10年期日本通脹掛鈎債孳息多年來首次轉為正數。

以歐羅或美元對沖後，10年期日本國債孳息已高於德國及美國同類債券，對外資具吸引力，外資持有佔比近月已升至接近7%。除外資外，BoJ亦增加在國債市場的參與，正值BoJ、年金及保險公司減持。為配合需求轉變，預期政府將減少超長年期國債供應，因投資者對久期需求疲弱，加上公債對GDP比率高企（淨值近130%，總值約230%），市場對政府利息負擔上升仍有憂慮。

我們認為10年期日本國債孳息仍有小幅上升空間，2026年底目標為2.40%，並維持減持日本國債的立場。

日股已消化利好，存不確定性

自民黨全面勝出，短期內有望繼續推動日本股市的樂觀情緒，因市場對政府政策將更積極的共識日益鞏固。此外，近期日圓走弱，意味未來三個月日本企業盈利將受惠於外匯因素，因美元兌日圓於2025年4月曾見141低位。然而，我們現階段對追入日本股票持審慎態度，原因有三：

首先，我們認為大部分利好消息已反映在股價。過去六個月MSCI日本指數已累升32%，現時12個月預測市盈率達18倍，遠高於長期平均的14倍。這一水平下，日本股值已接近MSCI全球指數，這在過去十年極為罕見，顯示日本股票無論絕對或相對全球股市均屬昂貴。

其次，過去一年日本股價的相對表現遠超相對盈利增長，意味市場已預期未來盈利將進一步上調。

第三，近期日本國債孳息及日圓波動加劇，為日本股市前景帶來不確定性，特別是若本地債息或美元兌日圓大幅上升。因日本股市表現近月與美元兌日圓高度相關，若日圓升值（如當局干預匯市），股市或會受壓。