日本迎来新曙光 资产上行空间有限

在2月8日的日本众议院大选中，自民党（LDP）大获全胜。从宏观角度来看，我们预计2026财年展望不会有重大变化，因为预算案已获自民党批准，预计能够顺利通过。然而，中长期财政风险依然存在，因为高市早苗现在更容易通过积极的财政政策来推动其支持增长的策略。短期内，市场焦点将落在消费税上。高市提出为期两年的食品消费税临时减免，并承诺不会通过增发国债来资助，但这一措施有可能被延长，或被其他永久性减税措施取代。

高市的财政立场令货币政策变得更加复杂。市场近期已反映日本央行（BoJ）将更积极加息以遏制日元贬值，但由于日元走弱主要源于财政忧虑，单靠加息或难以见效，反而日本财务省的外汇干预或许更具成效。由于基础通胀距离2%的目标仍有一段距离，我们预计BoJ今年7月只会加息一次（概率60%），另有40%概率会更早或额外加息。

日元或持续偏软

在高市首相带领下，自民党大胜为全面推行“早苗经济学”（Sanaenomics）铺路，该政策结合扩张性财政措施及以生产力为本的改革，旨在重振日本经济。虽然这些政策有利日本风险资产，但由于市场预期财政赤字扩大及日本国债收益率上升，日元将持续承压。

受此政策影响，金融市场已开始反映BoJ将更积极加息以支撑日元，并对抗因货币贬值带来的输入型通胀。然而，BoJ依然审慎，倾向等待工资持续增长的明确证据，同时避免政府债务利息负担急剧上升。

总体而言，只要市场对财政宽松的可持续性及结构仍有疑虑，日元相对于利差所对应的理论水平预计仍将存在折价。

对冲美元后日债对外资具吸引力

尽管自民党大胜，选后首个交易日（2月9日）10年期日本国债收益率仅上升约6个基点，收报2.29%。若政府言论或行动再度引发财政忧虑，日元或继续走弱、收益率或再升，但市场已部分反映相关风险。目前市场对BoJ最终利率的定价约为1.3%（2月9日），意味着将有超过两次加息（我们基本情境只预期一次）。日本通胀仍高于BoJ 2%的目标，最新核心CPI按年升2.4%，但我们预计今年通胀将回落至2%以下。市场已将较高的通胀预期纳入价格，10年期通胀平衡率及五年期远期通胀掉期均接近2%，并于近期大幅上升。在此背景下，10年期日本通胀挂钩债收益率多年首次转正。

以欧元或美元对冲后，10年期日本国债收益率已高于德国及美国同类债券，对外资具吸引力，外资持有占比近月已升至接近7%。除外资外，BoJ也增加在国债市场的参与，正值BoJ、年金及保险公司减持。为配合需求转变，预计政府将减少超长期国债供应，因为投资者对久期需求疲弱，加上国债对GDP比率高企（净值近130%，总值约230%），市场对政府利息负担上升仍有忧虑。

我们认为10年期日本国债收益率仍有小幅上升空间，2026年底目标为2.40%，并维持减持日本国债的立场。

日股已消化利好，存不确定性

自民党全面胜出，短期内有望继续推动日本股市的乐观情绪，因为市场对政府政策将更积极的共识日益巩固。此外，近期日元走弱，意味着未来三个月日本企业盈利将受惠于外汇因素，因为美元兑日元于2025年4月曾见141低位。然而，我们现阶段对追入日本股票持审慎态度，原因有三：

首先，我们认为大部分利好消息已反映在股价。过去六个月MSCI日本指数已累计上涨32%，目前12个月预测市盈率达18倍，远高于长期平均的14倍。在这一水平下，日本股值已接近MSCI全球指数，这在过去十年极为罕见，显示日本股票无论绝对或相对全球股市均属昂贵。

其次，过去一年日本股价的相对表现远超相对盈利增长，意味着市场已预期未来盈利将进一步上调。

第三，近期日本国债收益率及日元波动加剧，为日本股市前景带来不确定性，特别是若本地债息或美元兑日元大幅上升。由于日本股市表现近月与美元兑日元汇率高度相关，若日元升值（如当局干预汇市），股市或会承压。