伊朗沖突持續加私募信貸困境

本期簡報將提供以下兩大市場事件的最新動態，兩者雖相互獨立卻同時發生、彼此強化且具有反射性效應：

1. 美國-以色列與伊朗的戰爭。
2. 私募信貸市場的流動性壓力。

伊朗衝突與私募信貸市場困境正共同導致融資狀況收緊並使金融市場受壓。市場正在評估這兩宗事件是否可能將全球經濟推入衰退。

這些動態值得投資者密切關注，因為兩者均可能對我們以增⾧加速為預設的基準投資情景構成衝擊。在我們發表的2026 年展望報告中，我們曾預期在主要經濟體寬鬆的貨幣政策與財政政策的支持下，「K 型」經濟分化將逐步彌合。當前，這個可能性正因上述並行事件而面臨風險，兩者持續的時間⾧短或將決定資產配置策略是否需要作出重大調整。

目前，我們的基準判斷維持不變：中美兩國利益高度一致，應有助於推動伊朗局勢逐步正常化。中美兩國官員近期在巴黎舉行會談，為特朗普總統與習近平主席可能舉行的雙邊峰會進行預備。

石油衝擊震盪市場

特朗普曾以減少戰爭與降低通脹為競選承諾，以此贏得大選並成功連任，然而，當前美國卻面臨與伊朗陷入持久衝突及國內生活成本上升的風險。

經美以兩國的首輪密集打擊後，伊朗的伊斯蘭政權似乎正在謀劃一場持久的博弈，其戰略核心是製造最大程度的經濟紊亂。這導致所謂的「TACO 交易」策略（TACO 是「Trump Always Chickens Out」的縮略語，意為「特朗普總是臨陣退縮」）面臨考驗——該策略指美國總統特朗普在引發市場負面反應後便會軟化立場，或者撤回其強硬政策立場，正如2025 年「解放日」關稅出台後的情形。

然而這次，「TACO 策略」的實現似乎並非任何一方所能主導。即使特朗普有意終結這場衝突，伊朗仍可持續擾亂全球經濟。

伊朗正持續對霍爾木茲海峽內的油輪及中東地區的石油和天然氣設施發動襲擊。伊朗新任最高領袖阿亞圖拉·穆傑塔巴·哈梅內伊(Ayatollah Mojtaba Khamenei)表示，應繼續維持海峽封鎖狀態，以此作為向美國和以色列施壓的手段。

霍爾木茲海峽至關重要，因為經由這條狹窄水道運輸的原油量約佔全球原油消費量的19%。重要的是，海灣地區90%的石油出口對象是亞洲，包括印度、日本、南韓和中國。尤其值得關注的是，中國30%的石油進口通過霍爾木茲海峽運輸。

油價上漲的影響將波及全球消費者。各地區所受影響的程度，將視乎石油淨進口國與淨出口國之間貿易平衡差異而各有不同。美國作為石油淨出口國的地位，有助於解釋為何近期美元相對於歐洲等石油淨進口國貨幣走強。

能源淨進口量佔能源使用量的比例（2023 年）

伊朗衝突對全球經濟與市場的影響如何？

我們將逐步正常化情景的發生概率設定為70%，嚴重供應中斷情景的發生概率則設定為30%。

我們的基準情景是伊朗衝突將在未來數週內逐漸緩和。較特別的是，中美兩國在伊朗問題上的利益趨於一致，雙方均希望衝突停止。對中國而言，作為海灣地區石油的主要消費國，並不願看到油價⾧期處於高位；對美國而言，在11 月中期選舉前，民生可負擔性與生活成本是選民關注的重要議題。

在我們的基準情景下，油價預計將在未來數月內回落（儘管準確預測具體時點存在難度）。在此情景下，宏觀經濟所受影響將較為顯著，但仍處於可控範圍之內。一旦伊朗衝突平息，我們預計投資者的注意力將回歸私募信貸這個持續發酵的隱憂，該問題部分源於市場對人工智能顛覆軟件行業的廣泛擔憂。

在我們的悲觀情景中，衝突若邁向持久化，油價將在較⾧時間內維持高位。持續的石油衝擊或將推動油價較2025 年每桶69 美元的平均水平高出30%。若衝突持續，我們所預期的廣泛向好經濟擴張前景將面臨風險——這種擴張本應惠及低收入群體、「美股七巨頭」之外的各行業板塊以及美國以外的其他地區經濟。

能源價格上漲將衝擊消費端，可能削弱《大而美法案》中美國財政刺激政策帶來的效益。受不確定性上升影響，企業亦可能推遲招聘與投資計劃。最後，由於能源價格上漲將對各類商品與服務形成通脹壓力，各國央行或會在減息問題上持審慎觀望態度。考慮到2022 年新冠疫情期間通脹衝擊的前車之鑑，各央行此次可能更加不願輕舉妄動。

在此情景下，合理策略應是降低風險資產比重、增加現金持倉，並靜待經濟逆境促使各國央行將政策重心從抑制通脹及收緊貨幣政策，轉向通過減息來防範衰退。

私募信貸困境何以令市場雪上加霜？

與此同時，市場正在持續消化與私募信貸市場流動性擔憂相關的大量新聞熱點，投資者亦紛紛提交大規模贖回申請。根據《金融時報》數據，2026 年第一季度，投資者向全球數家規模最大的私募信貸基金提出了總額逾100 億美元的撤資要求。

誠然，公開市場的信貸成本近期已開始上升，我們觀察到私募市場亦出現相應的再平衡動向。這個局面的出現，恰逢高額財政赤字與人工智能相關資本開支共同造成債務發行規模持續擴大、借款人壓力持續加劇之際。

私募信貸領域的動盪並非罕見，但其演進速度可能正在加快。需要明確指出，當前私募信貸、高收益債券及槓桿貸款各資產類別的違約率仍處於歷史均值的低位。

與此同時，先進人工智能工具的快速發展正引發市場對軟件行業未來形態與模式的質疑。這些憂慮已觸發對科技股與軟件股的無差別拋售。此趨勢已蔓延至私募債權領域，因為軟件行業約佔未清償私募信貸總額的25%。

規模達1.8 萬億美元的私募信貸市場正面臨嚴格審視，包括部分基金已開始限制贖回或完全凍結贖回申請。這在市場上引發了對流動性緊縮的擔憂，令人聯想到一場慢鏡頭式的銀行擠兌，不過演變為整體金融體系系統性風險的概率仍然不大。

這對投資者意味著什麼？

就私募信貸而言，我們認為當前市場所承受的壓力本質上是流動性問題，而非信貸質素危機。誠然，估值透明度不足與流動性錯配是客觀存在的挑戰，對零售投資者而言尤其如此。不同投資工具間的定價差異可能引發市場焦慮情緒，有時甚至會造成市場噪音。然而，贖回限制雖可遏制資金急速外流，卻可能放大投資者的焦慮情緒，因為此類限制本身釋放出潛在壓力的訊號。

常青基金或半流動性基金通常會持有流動資產，以覆蓋至少數個流動性窗口期。然而，隨著投資者持續贖回，資產管理人或會被迫出售資產以滿足流動性需求。在流動性匱乏、透明度不足的壓力情景下，業界早有共識：「管理人往往出售的是能夠變現的資產，而非他們希望出售的資產。」這意味著質素較高的資產往往較早被出售——導致投資組合的持倉質素逐步惡化，低質素資產的比例越來越高。這種動態催生了所謂的「囚徒困境」，並可能進一步加速資金外流。

打破這個資訊不對稱局面的方法在於提升透明度，而透明度的持續改善有望隨著時間而逐步穩定投資者情緒。儘管我們預計將出現更多與私募信貸贖回相關的新聞頭條，但最終，資產質素才是決定性因素。

美國與歐洲在半流動性投資工具領域處於不同的發展階段

後市將如何演變？

現階段，我們認為伊朗局勢與私募信貸市場流動性隱憂所帶來的系統性風險仍屬有限。

在伊朗問題上，結束衝突、重啟霍爾木茲海峽，有賴於美伊雙方領導人的共同努力。當前股票估值尚未便宜到足以支持一輪反彈行情。在局勢緩和跡象尚未明朗之前，我們認為短期內股市仍將受壓。但若供應中斷持續，我們預計全球股市至少將回落至12 個月均值水平，即較當前低6%，且下行風險偏向進一步大幅下跌。

值得注意的是，債券迄今尚未在多元資產組合中發揮其傳統的風險分散作用。這可能與通脹壓力、財政隱憂，以及私募信貸市場動盪所引發的市場波動相關。

就私募信貸而言，近期事件再度提醒我們：常青基金未必能在終端投資者需要時提供流動性。

歸根結底，上述兩項並行演進的事件，進一步強化了我們對實物資產（包括房地產、基礎設施及大宗商品）的配置偏好——在當前市場環境下，此類資產有望提供更為穩健的保護。