Barómetro: se contiene la crisis, pero se avecinan más dificultades económicas

Resumen

Asignación de activos: Tomamos la decisión táctica de rebajar la renta fija a neutral, ya que parece improbable que se materialicen las expectativas del mercado de que se produzcan unos drásticos recortes de tipos en EE.UU.

Regiones y sectores de renta variable: Elevamos la renta variable de EE.UU de infraponderada a neutral, ya que los títulos de crecimiento de calidad se ven favorecidos por la caída de los rendimientos.

Renta fija y divisas: Las recientes turbulencias del mercado refuerzan nuestra postura prudente en crédito “high yield”.

Asignación de activos: la crisis no provocará grandes recortes de tipos

El drástico endurecimiento monetario de la Reserva Federal de EE.UU. y de otros importantes bancos centrales ha provocado turbulencias en ciertas áreas del sector bancario, lo que ha dado lugar a comparaciones con la crisis crediticia mundial que trastornó los mercados financieros hace 15 años.

Creemos que los temores a una crisis financiera como la de 2008 son exagerados. No obstante, las convulsiones económicas derivadas de los cierres de bancos en EE.UU. y de la adquisición, propiciada por el Estado, de Credit Suisse en Europa no tardarán en ponerse de manifiesto: el crecimiento del PIB mundial se ralentizará y se situará por debajo de su potencial a largo plazo en lo que queda de año.

Pese a todo, parece que los inversores se están precipitando al esperar que la Fed comience a recortar los tipos de interés a partir del mes de julio. Al igual que otros bancos centrales, la Fed tiene las manos atadas –la elevada inflación le impedirá aplicar estímulos monetarios en los próximos meses incluso en el caso de que considere conveniente introducir otras medidas a corto plazo para aliviar las tensiones del sistema bancario.

El escenario excesivamente conciliador que descuentan los mercados de renta fija es una de las razones por las que hemos rebajado los bonos a una ponderación conforme al índice de referencia. Se trata de una decisión táctica. Los rendimientos de la deuda pública con plazos más cortos han caído demasiado, demasiado rápido. En consecuencia, elevamos la liquidez a sobreponderada.

Por otra parte, nuestras expectativas de que se produzca un nuevo episodio de debilidad económica nos llevan a mantenernos infraponderados en renta variable. No sólo será difícil que se amplíen los múltiplos precio-beneficio de las acciones, sino que también parece que los beneficios empresariales se estancarán a medida que empeoren las condiciones comerciales.

Nuestros datos del ciclo económico muestran que la crisis bancaria lastrará el crecimiento económico en el medio plazo. El crecimiento del PIB en las economías avanzadas va camino de ralentizarse hasta el 1% este año, frente al 2,7% del año pasado.

En EE.UU., las recientes turbulencias financieras podrían inducir a los bancos pequeños y medianos –responsables de una tercera parte de los préstamos totales del país– a endurecer sus condiciones para la concesión de créditos lo cual, a su vez, afectaría al consumo y a la inversión empresarial.

Es probable que continúe la vulnerabilidad de estas entidades financieras debido a que los ahorradores, con unos 8 billones de USD en depósitos no asegurados, podrían depositar este efectivo en bancos más grandes y seguros o buscar otros activos para obtener mayores rendimientos, lo que generaría más pérdidas en los balances de los bancos regionales.

Sin embargo, existe una posibilidad razonable de que la economía estadounidense evite la recesión.

Los hogares del país aún disponen de 1,5 billones de USD de exceso de ahorro, mientras que la Fed ha proporcionado mecanismos de seguridad para evitar la quiebra de más bancos. Mucho dependerá de hasta qué punto resista la confianza de los consumidores y las empresas frente a las actuales turbulencias de los bancos regionales.

En Europa, el panorama tampoco es especialmente positivo, pero el sector financiero de la región probablemente resistirá mejor que el estadounidense debido al mayor colchón de capital y liquidez de los bancos europeos.

Dicho esto, se espera que las condiciones crediticias se endurezcan aún más a medida que el Banco Central Europeo suba los tipos de interés para mitigar las persistentemente fuertes presiones sobre los precios, lo cual debería lastrar los activos de riesgo.

Un aspecto positivo de la economía mundial son los mercados emergentes, cuyo crecimiento probablemente se acelerará hasta el 3,2% este año, liderados por China, que está disfrutando de una fuerte recuperación tras su reapertura postpandemia.

También nos animan los indicios que apuntan a una relajación de las normas restrictivas impuestas por Pekín a las empresas, lo que podría mejorar las perspectivas de la renta variable y la renta fija del país.

El descenso de la inflación y la reciente debilidad del dólar también son un buen augurio para las economías emergentes.

Nuestro modelo de liquidez presenta un panorama heterogéneo. La Fed reaccionó rápidamente ante la crisis bancaria con la puesta en marcha de un programa de préstamos de emergencia a los bancos, a través del cual inyectó liquidez por un total de aproximadamente 400.000 millones de USD.

El efecto de esta medida en los mercados ha sido similar al de la relajación cuantitativa, incrementando lo que consideramos el valor razonable del índice S&P 500, impulsando la renta variable sensible a la liquidez y orientada al crecimiento y recortando los rendimientos de los bonos con vencimientos más largos.

Sin embargo, dada la persistente presión inflacionista y la resistencia de la economía, nuestros modelos indican que las expectativas del mercado de unos recortes de tipos de la Fed de hasta 100 puntos básicos este año y de otros 100 puntos básicos en 2024 parecen muy poco realistas.

Uno de los principales indicadores de nuestro marco de valoración muestra que los bonos han perdido atractivo después de que los problemas del sector bancario precipitaran una fuerte caída de los rendimientos.

Todos los demás activos cotizan a valoraciones razonables.

En cuanto a las previsiones de beneficios, el modelo sugiere un crecimiento casi plano de los beneficios empresariales a escala mundial en 2023. Los mercados emergentes siguen siendo la región más dinámica. En ellos, esperamos que los beneficios empresariales crezcan más del 11% este año, una previsión bastante más optimista que la del consenso, que pronostica una leve contracción.

Nuestros indicadores técnicos ofrecen señales contradictorias. Como los fondos monetarios han atraído unas entradas de aproximadamente 340.000 millones de USD en las últimas cuatro semanas, las mayores al margen de la crisis del coronavirus, sería tentador considerar esto como un cambio defensivo.

Las entradas, equivalentes al 10% de los activos de los fondos monetarios de EE.UU., reflejaban una huida de los depósitos bancarios. Sin embargo, para contrarrestar esta señal, la renta variable experimentó unas salidas limitadas, ya que los reembolsos de títulos estadounidenses se vieron compensados por las entradas en fondos de renta variable emergente.

Regiones y sectores de renta variable: las empresas de EE.UU. levantan cabeza

Las expectativas de que la Fed podría detener en breve las subidas de los tipos de interés y la consiguiente caída en picado de los rendimientos de los bonos de EE.UU. aliviaron la presión sobre los mercados y sectores de renta variable orientada al crecimiento en marzo, impulsando las acciones tecnológicas y estadounidenses en especial. Creemos que esta dinámica de mercado podría mantenerse durante algún tiempo. La composición sectorial de la renta variable estadounidense –especialmente el predominio de empresas tecnológicas– debería ofrecer protección a los inversores frente a una mayor debilidad del crecimiento económico. Por este motivo, hemos elevado la renta variable estadounidense de infraponderada a neutral.

Los títulos tecnológicos y de servicios de comunicaciones representan una gran proporción del mercado de renta variable de EE.UU., lo que ofrece a los inversores exposición a factores de crecimiento de calidad que deberían obtener rentabilidades superiores en este momento del ciclo económico (véase la fig. 3)¹. Con los tipos de interés oficiales cerca de su nivel máximo, incluso si el mercado se equivoca al esperar recortes significativos de los tipos a medida que avance el año, los títulos de crecimiento de calidad deberían salir bien parados. Teniendo en cuenta que las acciones estadounidenses representan el 70% del índice MSCI de calidad global, frente al 60% que corresponde a EE.UU. en el índice de renta variable global, se deduce que la renta variable de EE.UU. debería mostrarse resistente en los próximos meses.

Paralelamente, en los últimos meses los analistas han recortado sus previsiones de crecimiento de los márgenes de beneficio y los beneficios empresariales de EE.UU. en vista de los obstáculos que plantea la política monetaria, pero no han hecho lo mismo con las empresas europeas. A nuestro parecer, esto indica que las previsiones para las empresas estadounidenses son excesivamente pesimistas.

Esto no quiere decir que las empresas de pequeña capitalización de EE.UU. no vayan a pasar apuros –los bancos regionales, esas entidades que se han revelado como las más vulnerables a los efectos de subidas de intereses anteriores, son una importante fuente de financiación para las pequeñas y medianas empresas. Pero, en general, somos menos pesimistas que el consenso sobre las perspectivas de la economía estadounidense –esperamos que la economía de EE.UU. resista las perturbaciones financieras mejor que en el pasado, sobre todo porque la Fed está dispuesta a inyectar liquidez de emergencia en el sistema.

Mientras que el mercado estadounidense merece una mejora de las previsiones, hemos empezado a cuestionar las perspectivas para el mercado de renta variable japonés, dada su fuerte ponderación a sectores cíclicos y habida cuenta de que el Banco de Japón parece dispuesto a abandonar su postura monetaria ultraexpansiva. Es probable que el abandono de su política de control de la curva de rendimientos –mediante la cual fija una horquilla de rendimientos específica para los bonos a largo plazo– impulse al alza los rendimientos de los bonos japoneses con plazos cortos, perjudicando las perspectivas de sus empresas orientadas a la exportación justo cuando la demanda de otras economías desarrolladas ya está a punto de ralentizarse. Por ahora, mantenemos nuestra ponderación neutral en renta variable japonesa. 

En términos más generales, prevemos que los beneficios empresariales globales se mantengan prácticamente planos en 2023, con la sola excepción de los mercados emergentes y, sobre todo, China. En estos mercados, vemos potencial para que los beneficios superen las previsiones del consenso. Esperamos que los beneficios de los mercados emergentes aumenten algo más del 10% este año, frente a la opinión del consenso de que se mantendrán planos y frente al crecimiento de tan solo el 2% de la renta variable desarrollada. Además, estas economías están más adelantadas en el control de la inflación y, en algunos casos, se han vuelto más proclives a la introducción de estímulos. En las últimas semanas, los flujos de inversión hacia la renta variable emergente han contrarrestado las salidas del mercado estadounidense. Nos mantenemos positivos en renta variable emergente y en China en particular, con una postura sobreponderada en ambos casos. 

Renta fija y divisas: cuidado con el “high yield”

Mayor aversión al riesgo, amenaza de recesión, perspectivas de unos beneficios empresariales más débiles… Los últimos acontecimientos no auguran nada bueno para los bonos de más riesgo. También refuerzan nuestra convicción a la hora de adoptar una postura infraponderada en crédito “high yield”. Puede que los diferenciales de rendimiento de la deuda “sub-investment grade” se hayan ampliado un poco ante las turbulencias del sector bancario, pero las valoraciones siguen sin reflejar plenamente el mayor riesgo de que se produzcan incumplimientos.  El fuerte endurecimiento de las condiciones para la concesión de préstamos no está totalmente reflejado en lo que los inversores reciben actualmente como compensación por asumir el riesgo de crédito –la encuesta de la Fed sobre la concesión de préstamos se corresponde con unos diferenciales del “high yield” de EE.UU. que duplican los niveles actuales de 475 puntos básicos. 

En el resto del mercado de renta fija, la situación presenta más matices. Tomemos como ejemplo los “US Treasuries”. Sus rendimientos han caído bruscamente, ya que los mercados se han apresurado a descontar la perspectiva de unos recortes drásticos de los tipos de interés por parte de la Fed para sostener el sector financiero (véase la fig. 4).

En nuestra opinión, se han precipitado demasiado. Las presiones inflacionistas aún no han desaparecido y, a nuestro juicio, los mercados ahora son demasiado optimistas sobre la rapidez con que se recortarán los tipos de interés. Es sumamente improbable que se materialice el recorte que actualmente se descuenta para el mes de julio.

Si estamos en lo cierto, los rendimientos tendrán que volver a subir. Pero lo más importante es que esto solo debería afectar realmente al extremo a más corto plazo de la curva de rendimientos de los “US Treasuries”. Los rendimientos de los bonos con vencimientos más largos son una cuestión totalmente diferente. O bien se mantendrán firmes, o bien caerán a medida que empeoren las condiciones económicas.

Por lo tanto, seguimos sobreponderados en “US Treasuries”. Sobre todo porque, en comparación, la deuda pública europea parece poco atractiva.

El BCE es más restrictivo que la Fed. Y estamos de acuerdo en que tiene que serlo, porque la dinámica de la inflación en la zona euro es mucho más preocupante y la inflación subyacente aún no ha tocado techo. Lo que también es cierto es que el BCE puede permitirse adoptar una postura más dura porque los problemas que aquejan al sistema bancario estadounidense no preocupan tanto a Europa gracias a que cuenta con un marco reglamentario más estricto.

También en Japón se observan algunos indicios de que los responsables de la política monetaria están adoptando un tono más duro. Está aumentando la presión sobre el Banco de Japón para que se aleje de su política monetaria ultraexpansiva, sobre todo mediante la retirada de sus medidas de control de la curva de rendimientos, lo cual permitiría subir los tipos. Sin embargo, creemos que aún faltan algunos meses para que se produzca este cambio, de modo que mantenemos una postura neutral en deuda pública japonesa por el momento.

Los bonos emergentes en moneda local siguen ofreciendo oportunidades de inversión atractivas gracias a sus sólidas perspectivas de crecimiento económico (especialmente en Asia) y a la moderación de las presiones inflacionistas. El diferencial de crecimiento económico entre las economías emergentes y las desarrolladas va a ampliarse, lo que suele ser un buen presagio para los activos emergentes. Además, cualquier debilidad del USD podría ofrecer una fuente adicional de rentabilidad, principalmente mediante la apreciación de las divisas de un gran número de países en desarrollo. 

Cubrimos nuestra exposición al riesgo con posiciones largas en el franco suizo y en oro.

Resumen de los mercados globales: las dificultades de los bancos

Marzo fue un mes turbulento. La desaparición del Silicon Valley Bank –especializado en prestar dinero a empresas tecnológicas de nueva creación– hizo temblar los mercados financieros de EE.UU. y de otros países. Otras entidades financieras regionales de EE.UU. sintieron las réplicas. Al otro lado del Atlántico, Credit Suisse también se tambaleó, dando lugar a una adquisición orquestada por el Estado.

El índice KWB Bank, que sigue la evolución de los principales bancos regionales de EE.UU., perdió casi el 30% de su valor antes de recuperarse ligeramente (véase la fig. 5). En términos más generales, los valores financieros fueron el sector de renta variable menos rentable, ya que cerraron el mes con una caída de alrededor del 6,5% en moneda local. Los títulos inmobiliarios también se vieron sometidos a una intensa presión, al igual que las empresas de pequeña capitalización.

En cambio, los títulos de servicios de comunicación y de tecnología cerraron con una fuerte subida, con ganancias de alrededor del 9% en cada caso, apoyados por la fuerte caída de los rendimientos de los bonos y por su exposición a características de “calidad”.

Los rendimientos de los bonos globales bajaron bruscamente debido a la apuesta de los inversores por que los bancos centrales recurrirían pronto a una política monetaria más laxa para contrarrestar los crecientes riesgos de recesión y reforzar la estabilidad financiera.

Los rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años se situaron por debajo del 3,45%, mientras que los de los títulos de deuda a más corto plazo cayeron de manera aún más acusada. El diferencial de rendimiento entre los “US Treasuries” a 10 y 2 años registró su mayor reducción (desinversión) desde octubre de 2008, pasando de -114 puntos básicos a -47 puntos básicos.

Por lo demás, la deuda emergente resistió bien, favorecida por la reapertura de la economía china y la mejora de la confianza en el sector inmobiliario chino.

La mayor debilidad del dólar supuso un impulso adicional para los activos emergentes. El billete verde retrocedió un 2% frente a una cesta de divisas ponderada por el comercio.

El petróleo perdió un 5% ante el temor de que la crisis bancaria pudiera afectar al crecimiento económico en general y ello diera lugar a una reducción de la demanda. El oro, por su parte, se benefició del aumento de la aversión al riesgo con una subida de precios hasta los 2.000 USD la onza. Nuestros modelos indican que los precios actuales del oro apuntan a otra caída del 10% del dólar.