Barómetro: neutralizando el riesgo

Asignación de activos: el techo de deuda no preocupa

Aunque el techo de deuda de EE.UU. ha copado los artículos de prensa, los mercados se han mostrado en todo momento optimistas respecto a la posibilidad de que se alcanzara un acuerdo, lo que ha limitado el margen para que se produjera un “rally” que aliviara la renta variable. 

Más pertinentes, sin embargo, son los interrogantes sobre el rumbo de la economía mundial, teniendo en cuenta que las perspectivas de EE.UU. han empeorado en las últimas semanas, que la evolución de China tras el coronavirus está empezando a decepcionar y que Alemania no termina de levantar cabeza.  Además, dado que la inflación no está bajando tan rápido como se esperaba, los inversores se están replanteando con qué rapidez estarán los bancos centrales dispuestos a flexibilizar la política monetaria o en cuánto tiempo podrían alcanzar los tipos su nivel máximo. Esta es una de las razones por las que la renta variable no respondió de forma más positiva a la sólida temporada de publicación de resultados del primer trimestre –puede que el pasado reciente haya sido bueno, pero el futuro parece cada vez más incierto.

Por consiguiente, mantenemos la prudencia en nuestra asignación de activos general, con una postura sobreponderada en renta fija e infraponderada en renta variable. 

Nuestros indicadores del ciclo económico global muestran signos de que el ritmo de crecimiento se está moderando en los mercados desarrollados, pero que los mercados emergentes siguen registrando un crecimiento positivo. También detectamos una divergencia creciente entre las distintas economías desarrolladas. La serie de drásticas subidas de tipos aplicadas por la Reserva Federal de EE.UU. desde principios del año pasado parece estar haciendo finalmente mella en la economía estadounidense. Los consumidores estadounidenses están respondiendo con un aumento de su ahorro precautorio, aunque el exceso de ahorro y los ratios de apalancamiento relativamente bajos de los hogares indican que, si bien el crecimiento caerá por debajo del potencial, EE.UU. no debería entrar en recesión. 

En cambio, el crecimiento de la zona euro está repuntando –aunque incluso en este caso no todas las señales son positivas. Según los indicadores de confianza, la economía sigue avanzando a dos velocidades debido a la persistencia del desfase entre la mayor pujanza del sector servicios y la contracción del sector manufacturero, a pesar de que los pedidos pendientes de Alemania se mantienen muy por encima de la tendencia. En conjunto, la balanza comercial de la zona euro ha repuntado tras la crisis energética provocada por la invasión rusa de Ucrania, lo cual debería aumentar las tendencias deflacionistas. Japón, por su parte, se encuentra en su propio ciclo económico virtuoso, con un sólido crecimiento del PIB gracias a la fortaleza de la demanda interna. Sin embargo, el Banco de Japón podría empezar a moderar esta tendencia si, como esperamos, pone fin a su política monetaria ultraacomodaticia.

Permanecemos positivos con respecto a la economía china, ya que la demanda acumulada tras la pandemia es considerable y los tipos hipotecarios están bajando.  Sin embargo, el tiempo que necesitará para completar la recuperación parece algo incierto, ya que los datos de actividad de abril son claramente más débiles de lo esperado. Las ventas minoristas se sitúan un 12% por debajo de la tendencia y el sector inmobiliario sigue pasando apuros.

Nuestros indicadores de liquidez muestran un ciclo global desincronizado donde la liquidez se contrae en las economías desarrolladas y se expande en los países emergentes. Aunque, incluso en los mercados desarrollados, la contracción es menos grave que a principios de año, en un contexto de moderación de las presiones inflacionistas y –en el caso de EE.UU.– de inyección de liquidez por parte del Tesoro consistente, básicamente, en esquilmar sus provisiones de efectivo y de ayuda de emergencia de la Fed al sector financiero.

Aunque la Fed mantiene un sesgo de endurecimiento, creemos que ahora lo ha puesto en pausa. Esto, no obstante, no mejorará necesariamente las condiciones de liquidez, la inflación decreciente significa que los tipos reales están subiendo. Al mismo tiempo, una vez zanjado el drama del techo de deuda, cabe esperar que el Tesoro reconstruya sus balances. Eso también supondrá una contracción de la liquidez (véase la fig. 2).  Aun así, el mercado es ambicioso en sus expectativas relativas a los tipos –170 puntos básicos de recortes a lo largo de los próximos 18 meses. 

Nuestros indicadores de valoración muestran que el precio de la mayoría de las clases de activos se encuentra en territorio neutral en general –aunque la dispersión de la valoración y los rendimientos de las principales clases de activos es anormalmente baja, lo que indica una infravaloración del riesgo de mercado. La renta variable emergente parece barata, debido sobre todo a la debilidad de la renta variable china. Mientras tanto, la renta variable japonesa ha pasado de barata a neutral debido a las ganancias del mes pasado.

En general, según nuestro modelo, los múltiplos de la renta variable tienen un potencial alcista limitado durante los próximos 12 meses. El múltiplo del mercado estadounidense se sitúa un 15% por encima de nuestro valor razonable a medio plazo, aunque el descenso de la inflación podría conllevar un mayor rebasamiento a corto plazo. Prevemos que los beneficios empresariales se mantengan sin cambios en EE.UU. y Europa este año, aunque en los mercados emergentes hay margen para sorpresas al alza. 

Nuestro indicador técnico general sigue siendo positivo para la renta variable, con un ritmo de crecimiento más afianzado en los mercados japonés y suizo. Sin embargo, la estacionalidad se volvió negativa para la renta variable europea y británica. Los indicadores de confianza son neutrales en general, salvo en el caso de la renta variable japonesa, que ahora parece sobrecomprada. La valoración de la renta fija se mantuvo invariable en neutral y el mercado de “US Treasuries” se elevó a neutral.

La mayoría de las encuestas a inversores apuntan a un debilitamiento del apetito de riesgo, y los gestores de fondos afirman que su asignación a renta fija se sitúa en máximos de 14 años. Los flujos de salida de la renta variable se aceleraron durante el mes, impulsados principalmente por EE.UU. Al mismo tiempo, los flujos del mercado monetario y la deuda pública se mantuvieron fuertes.

Regiones y sectores de renta variable: hora de decidir sobre China

Quien espere que un pato asado irá volando hasta su boca, esperará mucho tiempo. Así reza un antiguo proverbio chino. En lo que a la renta variable china se refiere, creemos que ya hemos esperado bastante.

La reapertura del país tras la pandemia no se ha traducido en un sentimiento positivo sobre los beneficios empresariales y su recuperación económica tampoco ha estado a la altura de las expectativas. Además, en las últimas semanas se han intensificado los riesgos geopolíticos. Todo ello significa que ha llegado el momento de rebajar la renta variable china a neutral.

Se trata de una decisión táctica.

Las valoraciones de los títulos chinos siguen siendo atractivas (como consecuencia de su escasa rentabilidad reciente, China es actualmente la segunda región más barata de nuestro modelo, después de Europa del Este). 

Además, aún es posible que la recuperación económica se materialice, tal como prevé nuestro equipo económico. A medio y largo plazo, seguimos viendo mucho potencial en los activos chinos.

Pero primero las empresas chinas tendrán que encontrar más formas de traducir el crecimiento del PIB en crecimiento de los beneficios (véase la fig. 3). Hasta que no veamos pruebas de ello, es poco probable que reconstruyamos nuestra exposición.

Mientras que los títulos chinos han decepcionado, los europeos han hecho todo lo contrario. El crecimiento económico de la región ha demostrado ser más resistente de lo esperado (ahora prevemos que la economía de la zona euro crecerá un 0,7% en 2023, frente al 0,2% que preveíamos hace seis meses), la dinámica de los precios de la energía es favorable, las valoraciones son neutrales y el ritmo de crecimiento de los beneficios empresariales es positivo. Por consiguiente, cerramos nuestra infraponderación en Europa.

Por lo demás, mantenemos una postura sobreponderada en títulos emergentes excl. China, donde las valoraciones siguen siendo atractivas. Esperamos que el diferencial entre el crecimiento económico de los países emergentes y el de los desarrollados se amplíe significativamente este año –con un crecimiento cuatro veces más rápido de las economías emergentes– y que se amplíe aún más en 2024, en beneficio de los activos emergentes.

Entre los sectores, nuestra postura es relativamente defensiva, con preferencia por los servicios de comunicación y el consumo básico. También hemos elevado tecnología a sobreponderada, ya que creemos que las empresas que operan en este sector se verán recompensadas por su elevada rentabilidad y bajo apalancamiento en un contexto de crecimiento económico mediocre y subidas de los tipos de interés. El sector tecnológico también ha registrado la mayor proporción de beneficios superiores hasta la fecha, ya que un 89% de las empresas han publicado resultados por encima de las expectativas, frente a la media del 77% del S&P 500¹.

En cambio, nos hemos vuelto menos positivos con respecto a los títulos de sanidad, rebajándolos a neutrales. Aunque tradicionalmente se considera un sector refugio, esta vez sanidad no ha mostrado características defensivas, con unas ganancias prácticamente nulas en lo que va de año. Creemos que la debilidad se debe, en parte, a la reevaluación de la magnitud de las perspectivas del sector tras el coronavirus. También refleja la continuidad de las repercusiones de la Ley de Reducción de la Inflación (IRA) del Gobierno de EE.UU., que introdujo restricciones en los precios de los medicamentos, así como la habitual incertidumbre sobre las perspectivas del sector en vísperas de un ciclo electoral.

También rebajamos el sector financiero a infraponderado. El ruido de fondo de la crisis bancaria regional de EE.UU. aún persiste, mientras que las perspectivas para los márgenes financieros netos de las entidades de crédito se siguen viendo cuestionadas por una curva de rendimientos invertida.

Renta fija y divisas: una protección de calidad

Las opciones disponibles para los inversores en busca de activos defensivos que generen ingresos son cada vez más numerosas.

Las valoraciones de muchos bonos soberanos y corporativos de alta calidad se sitúan actualmente en niveles que ofrecen una protección rentable frente al deterioro de las condiciones económicas y los beneficios empresariales.

Seguimos sobreponderados en deuda pública estadounidense, un activo refugio que también se ve favorecido por la disminución de las presiones sobre los precios. Los precios al consumo de la mayor economía del mundo cayeron por décimo mes consecutivo en abril, lo que aumenta la confianza en que la Fed va camino de ganar su batalla contra la inflación. Paralelamente, los inversores parecen haber dejado atrás la preocupación por el techo de deuda de EE.UU.

Aunque creemos que las expectativas del mercado de que se producirá un recorte de los tipos de interés este año son demasiado audaces, la Fed sí debería al menos hacer una pausa en su campaña de endurecimiento –lo cual favorecería además a los bonos “investment grade” del país, en los que también mantenemos una posición sobreponderada.

Con un rendimiento actual del 5,5%, los bonos “high grade” de EE.UU., ajustándose a las expectativas de inflación para la próxima década, superan el rendimiento por dividendo del S&P 500 en un punto porcentual entero –el mayor nivel desde 2010. Por lo demás, mantenemos una postura neutral en deuda pública europea.

Es probable que los bancos centrales de la zona euro y del Reino Unido apliquen dos subidas de tipos más antes de poner en pausa su campaña de endurecimiento, debido a que la región va rezagada respecto del ciclo de subidas de la Fed y la inflación se está mostrando persistente. Japón es el único mercado de deuda pública desarrollada en el que nos mantenemos infraponderados.

La inflación, que alcanzó en abril su nivel más alto en 41 años, probablemente se mantendrá en niveles demasiado elevados como para que puedan justificarse por la política monetaria ultralaxa del Banco de Japón.

Es probable que el banco central prepare el terreno para abandonar su política de control de la curva de rendimientos y mantenimiento de los tipos de interés negativos. En cuanto al crédito, nos hemos vuelto menos pesimistas en cuanto a las perspectivas de la deuda “high-yield” de la zona euro, que elevamos de infraponderada a neutral.

Esta clase de activos debería obtener mejores rentabilidades que su equivalente estadounidense, que se encuentra bajo presión debido a la crisis bancaria regional y al endurecimiento de las condiciones para la concesión de préstamos.

Los bonos “high yield” de EE.UU. también se enfrentan a las dificultades de un entorno normativo más estricto –la Fed está a punto de presentar nuevas normas sobre capital en los próximos meses– y de una escasa demanda de crédito.

La demanda de préstamos comerciales e industriales se situó en el nivel históricamente bajo del -53,3% en términos netos, mientras que la de inmuebles comerciales, por ejemplo, ha alcanzado su mínimo histórico.

También estamos positivos en bonos emergentes en moneda local excl. China. La inflación está disminuyendo en todas las economías emergentes con más rapidez que en los países desarrollados. Esto obedece a que los precios de los bienes, que representan una mayor proporción de la cesta de inflación de los mercados emergentes, se están normalizando más rápidamente que los de los servicios.

En cuanto a los mercados de divisas, el dólar debería continuar bajo presión a medida que remite la inflación y los inversores apuestan por la probabilidad de que la Fed recorte los tipos de interés a finales de este año.

Mantenemos un sesgo defensivo al seguir infraponderados en el dólar estadounidense frente al oro –respaldado por las compras de los bancos centrales– y el franco suizo, una divisa refugio que probablemente también se apreciará a medida que el Banco Nacional Suizo suba los tipos de interés.

Resumen de los mercados globales: tratando de encontrar el rumbo

Los interrogantes sobre la situación de la economía mundial y la rapidez con la que podría bajar la inflación hicieron que los mercados se limitaran a mantenerse a flote durante el mes de mayo. Aunque los inversores no se tomaron especialmente en serio el circo sobre el techo de deuda de EE.UU., este asunto incrementó la sensación general de incertidumbre. Como consecuencia, la renta variable retrocedió un 0,2% y la renta fija un 0,8% en el mes, en ambos casos en moneda local. 

Una vez más, la condición de refugio seguro del dólar pasó al primer plano, con un repunte de la divisa del 2,6% en el mes que revirtió con creces las pérdidas acumuladas desde principios de año. De igual manera, la renta variable de EE.UU. generó rentabilidades relativamente buenas, con una subida del 0,7% en el mes –aunque la rentabilidad se concentró en gran medida en los títulos tecnológicos y de comunicaciones, con unas subidas de ambos sectores del 8,5% y el 2,6%, respectivamente. Los sectores perdedores fueron muy variados, aunque el inmobiliario, el de materiales y el consumo básico perdieron más de un 5% en el mes, mientras que el energético cayó un 8,4% con un desplome del mercado del petróleo, que bajó un 7,5%.

El mercado de renta variable más destacado, sin embargo, fue el japonés, que subió un 4,5% ante los indicios de que la economía japonesa está despegando por fin (véase la fig. 5). Otros mercados pasaron apuros, siendo el Reino Unido el más rezagado con una caída del 5,2% ante la preocupación sobre cómo podría verse obligado a responder el Banco de Inglaterra al persistente enquistamiento de la inflación.

El mercado de bonos británico también experimentó un retroceso, con una caída de su deuda pública del 3,4% en el mes. Los “US Treasuries” tampoco salieron bien parados, con una caída del 1,6%, al igual que los bonos emergentes, con una pérdida del 1,6% para los bonos emergentes en moneda local y una caída también de los bonos en divisas fuertes.

El crédito corporativo europeo se comportó ligeramente mejor, aunque el mercado estadounidense flaqueó. El “high yield” europeo subió un 0,7%, mientras que el “investment grade” y el “high yield” de EE.UU. retrocedieron, el primero un 1,3% y el segundo un 0,9%.

Las materias primas cayeron un 6,1%, lo que lastró a las divisas emergentes y al dólar australiano. El oro también retrocedió un 1%, aunque sigue registrando una buena ganancia del 8,6% desde principios de año.