Barómetro: en pos del crecimiento

Asignación de activos: el regreso de la autocomplacencia

Las economías mundiales han evitado la recesión, el drama del techo de deuda estadounidense se ha desvanecido y las presiones inflacionistas siguen remitiendo. Al menos en apariencia, resulta fácil racionalizar la recuperación del mercado bursátil de los últimos seis meses.

Sin embargo, los primeros síntomas de autocomplacencia ya están calando en los precios de los activos, lo que nos lleva a mantener la cautela. Los mercados financieros están saltando al vacío al descontar un fuerte repunte de la actividad económica del que, a nuestro juicio, hay escasas evidencias. Pese a la moderación de las presiones inflacionistas, las subidas de precios siguen siendo persistentes y, como continúan advirtiendo los bancos centrales partidarios del endurecimiento, los inversores se están precipitando sobre la rapidez con que podrían volver a bajarse los tipos. Al mismo tiempo, la economía china ha empezado a decaer.

Por consiguiente, nos mantenemos infraponderados en renta variable. Las valoraciones han ido remontando gradualmente y gran parte de la rentabilidad del mercado de EE.UU. se concentra en tan solo siete valores de gigantes tecnológicos. En parte, esto se debe a la obsesión por la inteligencia artificial (IA). Se considera que la IA es la nueva generación tecnológica y los inversores están fascinados por las últimas iteraciones de los modelos de lenguaje extenso. ChatGPT y otras tecnologías similares podrían provocar un cambio radical en la productividad económica y, por lo tanto, en el crecimiento y los beneficios, aunque nosotros aún no queremos entusiasmarnos demasiado. Mientras tanto, el endurecimiento monetario del año pasado sigue repercutiendo en las economías desarrolladas, con la promesa de que se avecinan más subidas de tipos a ambos lados del Atlántico.

Nuestra prudencia nos lleva también a seguir sobreponderados en renta fija, especialmente en “US Treasuries”, ya que deberían beneficiarse del hecho de que la Reserva Federal de EE.UU. está más avanzada en la senda de endurecimiento que el Banco Central Europeo. 

Nuestros indicadores del ciclo económico muestran un crecimiento económico moderado en los países desarrollados este año (1%) y una fortaleza considerable en los países emergentes (4%). El diferencial se sitúa por encima de la media a largo plazo de 2,5 puntos porcentuales. No obstante, las economías desarrolladas están demostrando ser más resistentes de lo que muchos creían posible a principios de año: la mayoría de ellas debería evitar una recesión propiamente dicha.

EE.UU., en concreto, se está viendo favorecido por la demora en la transmisión de las subidas de los tipos de interés al conjunto de la economía y por la resistencia del consumo. Japón está rompiendo esta tendencia con un crecimiento por encima de su potencial –esperamos que su economía crezca un 1,5% este año.

Aunque las perspectivas económicas de la mayoría de los mercados emergentes están mejorando, China ha perdido cierto ímpetu. Hemos rebajado nuestra previsión de crecimiento para la economía china del 6,6% al 6%, aunque creemos que se está gestando un repunte más significativo gracias a la probabilidad de que la relajación monetaria favorezca al mercado de la vivienda en los próximos meses.

Nuestros indicadores de liquidez muestran una división continuada entre Oriente y Occidente. La Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra prosiguen su política de endurecimiento, mientras que en China y, en menor medida, en Japón, se está flexibilizando. Preocupa la trayectoria de los préstamos bancarios. Ya se está contrayendo en Italia y España y, pese a que los préstamos bancarios en EE.UU. han resistido en gran medida, la actividad está empezando a remitir allí también.  

Nuestros indicadores de valoración revelan que la renta variable parece cada vez más cara –lo está por primera vez desde abril de 2022 según nuestras mediciones. Se ha abierto una brecha entre las expectativas de beneficios y los indicadores económicos adelantados (véase la fig. 2). Dicha brecha tendrá que cerrarse en algún momento. O bien repuntará la economía –lo cual nos parece improbable– o bien se revisarán las valoraciones de la renta variable. Mientras tanto, las valoraciones de la renta fija se mantienen neutrales.

Nuestros indicadores técnicos muestran tendencias positivas para la renta variable, aunque las acciones estadounidenses y japonesas parecen sobrecompradas. La volatilidad del mercado sigue siendo baja y la correlación entre la renta fija y la renta variable es negativa. Paralelamente, los flujos del mercado monetario parecen estar tocando techo, lo que podría ser positivo para los activos de riesgo. 

Regiones y sectores de renta variable: ganga suiza

Wall Street volvió a entrar en territorio de mercado alcista en junio, pero este movimiento parece poco convincente. Mantenemos la cautela con respecto a la renta variable, ante el contexto económico en general moderado (véase el apartado Asignación de activos). No obstante, vemos valor en algunos segmentos. Además de nuestra sobreponderación en mercados emergentes al margen de la renta variable china, elevamos la renta variable suiza de neutral a sobreponderada.

Las empresas con bajo apalancamiento y márgenes de beneficio sólidos parecen atractivas en estos momentos de bajo crecimiento económico. El mercado suizo alberga muchas de estas empresas. Ajustada por las expectativas de beneficios a medio plazo, la renta variable suiza cotiza con una valoración anormalmente baja (véase la fig. 3), lo que ofrece a los inversores un punto de entrada atractivo.

Mantenemos nuestra postura positiva en títulos emergentes. Estos mercados se benefician de la mejora de las condiciones monetarias, de unas mejores perspectivas de crecimiento económico –tanto en términos absolutos como relativos frente a los países desarrollados– y de unas valoraciones atractivas. Mientras gran parte de los países desarrollados siguen subiendo los tipos de interés ante el persistente enquistamiento de la inflación, las economías emergentes, encabezadas por China, pueden volver a relajar la política monetaria para estimular el crecimiento. Esto se debe, en parte, a unas presiones inflacionistas relativamente contenidas en todo el universo emergente.

También elevamos nuestra exposición a títulos industriales, pasándolos de infraponderados a neutrales. Creemos que el sector se beneficiará del incremento de la inversión en bienes de capital, ya sea por la transición ecológica, del deseo de los gobiernos de reconstruir las cadenas de suministro nacionales o de la creciente demanda de automatización. 

Estas tendencias positivas a largo plazo se ven contrarrestadas a corto plazo por la inquietud que suscita el ciclo actual que, si bien sigue siendo resistente, es vulnerable ante cualquier desaceleración económica. 

Por lo demás, seguimos sobreponderados en tecnología y servicios de comunicaciones –son sectores con beneficios duraderos, poco apalancamiento y una buena visibilidad del crecimiento de los beneficios. Estos títulos también han estado tratando de ponerse a la par con el conjunto del mercado tras las fuertes caídas del año pasado. Al mismo tiempo, nuestra postura defensiva también se inclina a favor del consumo básico. Seguimos infraponderados en los sectores financiero e inmobiliario –a las empresas de ambos sectores les resultará difícil aumentar sus beneficios en un momento en el que los tipos están subiendo y la curva de rendimientos de los bonos está invertida.

Renta fija y divisas: salvados por la “barbell”

En el mercado de renta fija, todos los caminos conducen a la estrategia “barbell”. Ante la ralentización de las economías avanzadas en relación con sus homólogas de los mercados emergentes, existen razones de peso para combinar una sobreponderación en deuda pública convencional con una sobreponderación en deuda emergente soberana en moneda local de más riesgo. 

De todos los mercados desarrollados, EE.UU. es posiblemente el país donde nos sentimos más cómodos con la dinámica de la inflación. Allí, una política monetaria más restrictiva ha logrado controlar las presiones sobre los precios y aún podría afectar al crecimiento económico. Por consiguiente, esperamos que la Fed ponga fin en breve a su campaña de endurecimiento con una subida en julio que, probablemente, será la última (véase la fig. 4). Para finales de año, prevemos que los rendimientos de los “US Treasuries” a 10 años bajen hasta el 3,5%, o incluso más. Esto hace que los rendimientos actuales, en torno al 3,8%, resulten especialmente atractivos para una inversión tradicionalmente defensiva.

Como contrapunto, seguimos sobreponderados en bonos emergentes en moneda local. La inflación se está moderando según lo esperado y los inversores se beneficiarán de que los bancos centrales emergentes hayan estado por delante de la curva en este ciclo; es probable que los recortes de los tipos de interés se produzcan antes en los países emergentes que en los desarrollados. Esto, sumado a la probable apreciación de las divisas emergentes frente al dólar, indica que la deuda emergente en moneda local debería comportarse mejor que la mayoría de los demás mercados de renta fija de riesgo durante los próximos meses.

Por lo demás, estamos infraponderados en deuda pública japonesa –sobre todo porque creemos que es improbable que la política monetaria ultraexpansiva del país sea sostenible durante mucho más tiempo. En nuestra opinión, el Banco de Japón pronto se verá obligado a abandonar su característica política de control de la curva de rendimientos ante la solidez del crecimiento interno y unas tasas de inflación que han alcanzado máximos de 40 años. (Japón es la única economía del G-10 en la que la media de los resultados del PMI y los nuevos pedidos se encuentra en territorio expansivo).

En los mercados de crédito, preferimos los bonos “investment grade” de EE.UU. Actualmente, los inversores pueden asegurarse un rendimiento superior al 5% en este tipo de títulos, lo que supone una oportunidad atractiva dada la solidez de los balances de los emisores corporativos de alta calidad y la escasa probabilidad de que los tipos de interés estadounidenses vayan a subir mucho más.

Los rendimientos de los bonos “investment grade” parecen especialmente favorables si se comparan con el 8,5% ofrecido por los “high yield”. Creemos que el diferencial ofrecido por estos últimos es demasiado bajo teniendo en cuenta el riesgo de incumplimiento de los emisores de grado especulativo.

En cuanto a las divisas, seguimos convencidos de que el dólar ha tocado techo, tanto en términos cíclicos como seculares. Su sobrevaloración es considerable (nuestros modelos muestran que el dólar se sitúa un 20% por encima de su valor razonable frente a una cesta de divisas), el crecimiento de la productividad en EE.UU. es débil, la política fiscal es demasiado laxa y los diferenciales de tipos de interés ya no favorecen a la divisa estadounidense. 

A medida que los tipos estadounidenses alcancen su nivel máximo, es probable que la depreciación del dólar sea especialmente pronunciada frente a divisas de bajo rendimiento tales como el franco suizo. El oro debería ser otro de los beneficiados a medio plazo, pese a sus ya tensas valoraciones.

Resumen de los mercados globales: en la cresta de la ola de la IA

La renta variable registró fuertes ganancias durante el mes, y el índice MSCI All-Country World alcanzó su nivel más alto de los últimos 14 meses. Los inversores confían cada vez más en que los esfuerzos por controlar la inflación de los bancos centrales, encabezados por la Fed, están empezando a surtir el efecto deseado y que la economía mundial puede evitar una desaceleración acusada.

Los datos mostraron pruebas inequívocas de moderación de la inflación en EE.UU., con el índice de precios PCE de mayo registrando su menor incremento interanual desde abril de 2021, del 3,8%. Sin embargo, el sorprendente descenso de las solicitudes iniciales de subsidio de desempleo y los buenos datos del PIB del primer trimestre pusieron de relieve la resistencia de la economía estadounidense, de lo cual se desprende que la campaña de subidas de tipos de la Fed podría tener que prolongarse un poco más.

Las empresas industriales y de consumo discrecional fueron las más rentables, mientras que los títulos de energía y materiales también salieron bien parados gracias a que se disiparon los temores a una recesión.

Los títulos de TI subieron más de un 5% en dólares, gracias a las fuertes previsiones de beneficios de la empresa de chips Nvidia, que provocaron un “rally”. El índice Nasdaq Composite, con una gran proporción de títulos tecnológicos, ha subido más de un 30% en el primer semestre de 2023, su rentabilidad más alta en cuatro décadas.

Japón fue la región con mejores resultados en renta variable.

La sólida recuperación económica tras la desaceleración provocada por el coronavirus, el moderado aumento de la inflación y la fortaleza de las exportaciones se han combinado para mejorar las perspectivas de las empresas japonesas. Bank of America Global Research estima que los fondos de renta variable japonesa han registrado unas entradas de 7.900 millones de USD en las últimas cuatro semanas, la mayor cifra en un periodo de cuatro semanas desde abril de 2020.

En los mercados de deuda pública, los “Gilts” británicos fueron el punto débil después de que el banco central sorprendiera a los mercados con una subida de tipos de 50 puntos básicos, superior a lo esperado, que los sitúa en el 5%.

Ante la persistencia de la inflación, los inversores esperan que los tipos de interés suban otros 100 puntos básicos en los próximos meses.

La rentabilidad de la deuda emergente en moneda local fue superior a la de su equivalente desarrollada, gracias al fuerte impulso derivado de la mayor debilidad del dólar. 

Como prueba de la fortaleza de esta clase de activos, el diferencial de rendimiento entre los índices JP Morgan EMBI Composite y Global Bond ha caído hasta un mínimo histórico de 130 puntos básicos, menos de la mitad de la media de 400 puntos básicos de los últimos 20 años.

En los mercados de divisas, el yen cayó a un mínimo histórico en términos reales, alcanzando su nivel mínimo de los últimos siete meses al llegar a superar los 145 por dólar en un momento dado. A diferencia de otros bancos centrales que la han endurecido, el Banco de Japón mantuvo su política monetaria ultraexpansiva pese a que el IPC subyacente del país alcanzó su nivel más alto en 41 años.

El dólar perdió más de un 1% frente a las principales divisas después de que la Fed pusiera fin en junio a su racha de 10 subidas de tipos consecutivas.