Panorama de inversión para 2026

Resumen

Principales convicciones

• Las condiciones económicas se mantendrán favorables a nivel global y la desaceleración del crecimiento del PIB de EE.UU. se verá contrarrestada por la recuperación de Europa y Japón
• Pese a la ralentización del ritmo de relajación monetaria, la liquidez seguirá abundando
• Aunque las primas de riesgo de la renta variable son bajas en términos históricos, las valoraciones no se encuentran en territorio susceptible de burbuja

Implicaciones para la inversión

• La renta variable global debería generar una rentabilidad positiva de en torno al 5% el año próximo, acompañada de una probable subida gradual de los rendimientos de la deuda pública
• Los títulos emergentes y los europeos de mediana capitalización parecen destinados a generar rentabilidades superiores
• La renta fija emergente también debería generar buenas rentabilidades a medida que el dólar estadounidense reanude su caída

Panorama general: un escenario (más o menos) idílico

El año que viene, la economía global se encontrará en una situación bastante óptima y esto probablemente se reflejará en la evolución de la renta variable, que esperamos genere rentabilidades de alrededor del 5% en 2026.¹ En líneas generales, prevemos que el PIB mundial crecerá un 2,6% coincidiendo en gran medida con su tasa tendencial a largo plazo, lo cual limitará las presiones inflacionistas. De hecho, los inversores se han vuelto más optimistas en lo que respecta al crecimiento y menos pesimistas en cuanto a la inflación (véase la fig. 1). Al mismo tiempo, aproximadamente el 85% de los bancos centrales están flexibilizando sus políticas en un contexto de aumento de la provisión de crédito por parte del sector privado. La conclusión es que el sólido crecimiento y las inyecciones de liquidez constituyen una potente combinación para las clases de activos de más riesgo.  

Sin embargo, deben tenerse en cuenta un par de matices. El primero es que, aunque los tipos de interés seguirán bajando, el ritmo de la relajación monetaria se ralentizará, por lo que los inversores deberían contar con que el año próximo habrá menos estímulos de liquidez que en 2025. El segundo es que la economía de EE.UU. se quedará rezagada con respecto a muchas de sus homólogas. Prevemos que, en dicho país, el crecimiento se situará ligeramente por debajo de su potencial, mientras que la inflación se mantendrá en niveles incómodamente elevados durante los primeros meses del año para posteriormente moderarse en el segundo semestre. Nuestros economistas pronostican que el crecimiento del PIB estadounidense caerá desde el 1,8% en 2025 hasta el 1,5% en 2026, y prevén que la inflación aumentará desde el 2,9% hasta el 3,3%. Dada la importancia de EE.UU. en los mercados a nivel global, esto podría constituir un freno para los mercados de renta variable.

Las perspectivas poco prometedoras de EE.UU. vienen impuestas por las políticas del presidente Trump en materia de comercio e inmigración. La tasa arancelaria media a la que los consumidores estadounidenses deben hacer frente ha pasado de ser de aproximadamente el 3% a más del 10% desde el “Día de la Liberación” del pasado abril.  Paralelamente, la drástica caída del número de personas nacidas en el extranjero que trabajan en EE.UU., provocado por las medidas de represión de la inmigración emprendidas por el Gobierno, ha ejercido presión sobre la oferta de mano de obra y, por consiguiente, sobre los precios.

Esperamos que la Reserva Federal responda aplicando menos recortes de los tipos de interés de los esperados por los mercados, a pesar de los esfuerzos de Trump por socavar su independencia. Nuestros economistas prevén que se producirá tan solo un recorte más del tipo de los “Fed funds” hasta el 3,75% de aquí a finales de 2026. Esto podría provocar cierta decepción en el mercado de renta fija, donde el consenso espera que los tipos bajen hasta el 3,0% durante ese mismo periodo. Esto también podría desestabilizar la renta variable, sobre todo porque las valoraciones de los mercados de EE.UU. están caras: las acciones cotizan a un múltiplo de 40 veces los beneficios sobre una base ajustada cíclicamente, lo que supone tan solo un 10% menos que el máximo alcanzado durante la burbuja de las puntocom.

Las valoraciones de la deuda pública y del crédito corporativo tampoco parecen atractivas. De hecho, nuestro cálculo de la prima de riesgo compuesta de EE.UU., que incluye renta variable, deuda pública y crédito, es el más bajo desde el año 2000 y, antes de esa fecha, desde 1974.² Esto apunta claramente a la posibilidad de que las rentabilidades de todas las clases de activos principales se sitúen por debajo de la media en los próximos años.

Además, aunque no creemos que las acciones de IA se encuentren aún en territorio susceptible de burbuja, pensamos que hay motivos para preocuparse por un conjunto de títulos de megacapitalización que se sitúan un peldaño por debajo de los Siete magníficos: el grupo al que llamamos los “Veinte fantásticos”. Sus valoraciones se dispararon en 2025 sin estar respaldadas por un crecimiento proporcional de sus beneficios, lo que los vuelve vulnerables en caso de adversidad repentina y drástica.

Por otro lado, creemos que existe una probabilidad ligeramente mayor, del 25% frente al 20%, de que se produzca una fiebre alcista del mercado que de que se produzca una corrección importante. Aún queda margen para una última oleada de euforia minorista por las perspectivas del sector de la IA que, a juzgar por episodios anteriores, podría impulsar aún más al alza al mercado. Esto es aún más cierto si el Gobierno estadounidense presiona a la Fed para que recorte los tipos de interés de forma drástica, inundando el mercado de liquidez.

En cuanto a la renta fija, parece que el largo mercado bajista de los bonos ha llegado a su fin, aunque existe la posibilidad de que se produzca cierta presión alcista sobre los rendimientos en EE.UU., la zona euro y el Reino Unido, donde la inflación subyacente parece haberse estabilizado ligeramente por encima del objetivo de los bancos centrales. No cabe duda de que los “US Treasuries” siguen siendo una posición fundamental para los inversores, pero también son vulnerables a posibles impactos negativos si la inflación estadounidense se dispara como consecuencia de los aranceles, la escasez de mano de obra y los estímulos fiscales. Esperamos que los inversores sigan utilizando el oro como cobertura frente a imprevistos, aunque la acusada subida de precio del metal precioso nos ha llevado a reducir ligeramente nuestro posicionamiento.

Pese a nuestra falta de certeza sobre algunos de los acontecimientos en los mercados desarrollados, somos mucho más optimistas en lo que al universo emergente se refiere. La deuda, el crédito y la renta variable emergentes parecen atractivos gracias a la convergencia de varias fuerzas positivas (para una información más detallada, véanse los apartados sobre renta variable y renta fija más adelante). Nos motiva especialmente el hecho de que los mercados en desarrollo se ven cada vez más impulsados por los factores macroeconómicos y microeconómicos internos –aumento de la base de inversores nacionales, políticas económicas acertadas, mayor solidez de las instituciones, mejores infraestructuras, mano de obra de mayor calidad, expansión de la IA más allá de su núcleo en Silicon Valley, etc.– en vez de únicamente por el debilitamiento del dólar, como venía ocurriendo en el pasado. 

Regiones y sectores de renta variable: los mercados emergentes entre los líderes

La renta variable global ha experimentado una racha excelente y aún se dan las condiciones para que siga obteniendo ganancias: un crecimiento estable con patrón de tendencia en la mayor parte de las grandes economías, unas políticas monetarias más flexibles y un crecimiento sólido de los beneficios empresariales.

No obstante, la distribución de las rentabilidades en los distintos mercados durante los próximos 12 meses no será uniforme.

Esperamos que las rentabilidades sean superiores a las del índice MSCI World en los siguientes casos: títulos de medianas empresas nacionales y orientados al valor de Europa, títulos de crecimiento de EE.UU. y, sobre todo, títulos de mercados emergentes. También recomendamos aumentar la exposición a acciones de empresas de alta calidad –aquellas con un crecimiento estable de los beneficios y una alta rentabilidad– como cobertura frente a posibles sorpresas macroeconómicas o geopolíticas adversas.

Los argumentos a favor de los mercados emergentes a medio plazo son claros: sólidas perspectivas de fuerte crecimiento secular y unas valoraciones atractivas. La pregunta es por qué ahora. Y la respuesta es porque todos los astros parecen haberse alineado.

En el plano macroeconómico, la renta variable emergente debería verse beneficiada por un dólar más débil, la bajada de los tipos de interés reales y el incremento de los precios de las materias primas. Las condiciones microeconómicas también son propicias: muchas empresas de países emergentes se encuentran en una situación idónea para sacarle partido a la expansión del segmento de la inteligencia artificial.

Asia emergente, en concreto, se sitúa a la vanguardia de la revolución tecnológica debido a la creciente cantidad de empresas que ya desempeñan un papel indispensable en la cadena de suministro de la IA a nivel global (como los fabricantes de semiconductores avanzados) y a otras que podrían suponer un reto para los líderes estadounidenses gracias a la mejor escalabilidad y monetización de su tecnología (como los hiperescaladores chinos).

Los cambios geopolíticos podrían ser el detonante definitivo para que la renta variable emergente genere una rentabilidad superior, ya que la persistente incertidumbre sobre los acuerdos comerciales a nivel global incentiva tanto el aumento constante de la inversión interna como los flujos entre las economías en desarrollo. En la India, por ejemplo, los inversores nacionales poseen actualmente el 18,5% del mercado de renta variable, el porcentaje más alto en más de dos décadas y por encima de los inversores de cartera extranjeros (FPI).³ Eso significa que la India es menos dependiente de los flujos de inversión extranjera, potencialmente inestables, lo cual debería dar lugar a una disminución de la volatilidad.

En los mercados europeos, por su parte, observamos un fuerte potencial alcista en las acciones orientadas al mercado interno, especialmente las de mediana capitalización. Pese a los anuncios de ambiciosos planes de gasto fiscal, especialmente en Alemania, la renta variable europea sigue estando muy barata según nuestros modelos.. Tras los ajustes por diferencias de composición sectorial, Europa sigue cotizando con un descuento del 25% respecto a EE.UU., frente al 10% que solía ser habitual antes de la pandemia de COVID-19 y el conflicto de Ucrania. Eso baja el listón para las sorpresas positivas: incluso si parte del gasto público prometido por Alemania comenzara a fluir, los títulos europeos podrían registrar importantes ganancias.

En EE.UU., contradiciendo los temores generalizados a un impulso estanflacionista derivado de las políticas señeras del presidente Trump –normas restrictivas contra la inmigración y subidas de los aranceles–, la economía se mantiene resistente. Aunque no estemos del todo fuera de peligro, las perspectivas actuales para los beneficios empresariales de EE.UU. son relativamente positivas.

En otros ámbitos, creemos que el ciclo de inversión en IA aún tiene recorrido.

Las acciones Core AI de EE.UU.⁴ cotizan actualmente en torno a 30 veces los beneficios. Pese a ser una cifra elevada en comparación con el resto del mercado (22 veces), parece modesta comparada con las más de 100 veces durante la burbuja de las puntocom. Está justificada, al menos en parte, por los resultados de los líderes en IA: sus beneficios trimestrales están creciendo alrededor de 25 puntos porcentuales más rápido que los del resto del S&P 500 (véase la fig. 2). La reducción de esa diferencia claramente constituye un riesgo clave. No obstante, mientras el ecosistema de la IA se mantenga en la senda de generar un crecimiento de los beneficios de en torno al 20% en los próximos dos años, las valoraciones actuales son justificables y esperamos que tales acciones destaquen positivamente.

Otro aspecto positivo es que, hasta ahora, la euforia del gasto de capital en IA se ha financiado principalmente con flujos de efectivo de explotación, en vez de financiarse mediante acciones o deuda –aunque, actualmente, esta última modalidad está aumentando.

Sin embargo, la IA no será la única protagonista el año que viene. Tras padecer un periodo prolongado de rentabilidades inferiores, es probable que los títulos de calidad –aquellos con una trayectoria de beneficios estables, rentabilidad elevada y poco apalancamiento– vuelvan a desempeñar su función de ayudar a proteger las carteras de los riesgos bajistas durante las fases de volatilidad del mercado. Las empresas farmacéuticas parecen especialmente prometedoras, dado que ya se han descontado la mayoría de las malas noticias sobre los precios de los medicamentos y están interviniendo factores tanto industriales (aumento de las fusiones y adquisiciones) como macroeconómicos (moderación del crecimiento) para extraer el importante valor de este sector.

También nos gustan, entre otros, los sectores de tecnología, finanzas e industrias, ya que los tres van camino de generar un fuerte crecimiento de los beneficios. Además de las citadas bolsas de valor, el mercado británico ofrece protección barata frente a los riesgos de estanflación y un rendimiento por dividendo atractivo.

Renta fija y divisas: hacia los mercados emergentes para obtener rentabilidades que superen la inflación

Los argumentos a favor de aumentar las asignaciones a bonos desarrollados no son especialmente convincentes. Según nuestro análisis, es probable que los tipos de interés bajen menos de lo previsto por el mercado, ya que la inflación se mantendrá en gran medida por encima de los objetivos de los bancos centrales el año próximo y el crecimiento económico se mantendrá resistente.

Esperamos que los rendimientos de la mayoría de los bonos soberanos desarrollados suban moderadamente en 2026 y que se produzca volatilidad en los mercados, ya que la Fed parece dispuesta a aplicar menos recortes de lo previsto. Las políticas emblemáticas del presidente Trump son de naturaleza estanflacionista, lo cual debería mantener la inflación de EE.UU. por encima de los objetivos, en el 3,3 % el próximo año.

Es probable que los rendimientos de referencia a 10 años en EE.UU. cierren el año en torno al 4,25%, ligeramente por encima de los niveles actuales aunque coincidiendo en gran medida con el crecimiento potencial del PIB nominal.

El principal riesgo para el mercado de renta fija global es el considerable aumento de la pendiente de las curvas de rendimientos, lo que podría incrementar la prima de riesgo de inflación –la compensación adicional que exigen los inversores por el riesgo de que la inflación resulte ser más elevada o más volátil de lo previsto. Actualmente, las curvas siguen siendo más planas de lo habitual en casi todos los mercados, pero los rendimientos de los plazos largos podrían incrementarse mucho más que los de los plazos más cortos de la curva si los gobiernos continúan incumpliendo sistemáticamente sus normas fiscales. Mientras los déficits presupuestarios sigan aumentando, se incrementará la oferta de deuda pública, ejerciendo una presión alcista sobre los rendimientos.

Creemos que en EE.UU. existe el riesgo de que la administración Trump debilite la independencia de la Fed mediante la elección de un presidente que sea percibido como demasiado dócil ante la presión política para recortar los tipos de interés. En el lado positivo, los “US Treasuries” podrían verse respaldados a través de dos vías: el esperado retorno de la Fed a la relajación cuantitativa en el primer trimestre de 2026 y la posible relajación del ratio de apalancamiento suplementario (SLR), un requisito de capital al que están sometidos los bancos que aplica el mismo capital a todos los activos bancarios con independencia de su riesgo. Estos factores aumentarán la demanda de “US Treasuries”, lo cual ejercerá una presión bajista sobre los rendimientos.

En este contexto, creemos que los bonos protegidos frente a la inflación del Tesoro estadounidense (TIPS) seguirán generando rentabilidades superiores.

Por su parte, la deuda pública británica también parecen atractiva ya que, en caso de una mayor desaceleración económica, el Banco de Inglaterra podría recortar los tipos de interés más de lo que descuenta actualmente el mercado. Se verá claramente favorecida por sus atractivos rendimientos y el ostensible giro hacia la austeridad fiscal.

Las condiciones serán más positivas para los bonos emergentes, en los que esperamos mantener una asignación sobreponderada a medio plazo.

Esperamos que la rentabilidad de esta clase de activos sea superior a la de otros mercados desarrollados, respaldada por unos fundamentales favorables como, concretamente, una menor inflación, un mayor crecimiento económico y la posibilidad de más bajadas de tipos por parte de los bancos centrales, así como una apreciación de las divisas.

La adopción de medidas de estímulo monetario adicionales por parte de los bancos centrales de los países emergentes será especialmente beneficiosa. Esperamos una bajada de los tipos oficiales de hasta 150 puntos básicos de media el año que viene desde el tipo agregado actual de alrededor del 5,5%, con Brasil como uno de los países que aplicará los mayores recortes.

Vemos el mayor potencial en los bonos brasileños y sudafricanos, donde los tipos reales se mantienen muy por encima del 5%, así como en los mercados fronterizos, incluidos Egipto y Nigeria. Aunque preferimos la deuda denominada en moneda local a la denominada en USD, también somos optimistas con respecto a los bonos corporativos emergentes denominados en dólares dado que su calidad crediticia se sitúa en máximos históricos y su duración es relativamente baja.

Al margen de los mercados de bonos soberanos, también nos mantenemos positivos en bonos “investment grade”, cuyas valoraciones son atractivas en un momento en el que los emisores tienen capacidad para resistir las posibles convulsiones económicas gracias a sus saneados balances y sus sólidos beneficios. Sin embargo, las perspectivas para los bonos “high yield” de EE.UU. son dispares, ya que cotizan con unos diferenciales de rendimiento que se encuentran entre los más ajustados registrados en los ciclos económicos anteriores –esperamos que los diferenciales se amplíen hasta alrededor de 350 puntos básicos, aunque manteniéndose muy por debajo de la media a largo plazo de más de 500 puntos básicos.

El oro sigue siendo un activo refugio estratégico, por lo que hemos decidido mantener una posición sobreponderada en el metal precioso de hasta un 5% en nuestras carteras multiactivos. Dicho esto, es posible que, tras un 2025 excelente, toda ganancia adicional sea más moderada, ya que es probable que la inflación estadounidense toque techo en el primer semestre del año y el crecimiento repunte hacia la segunda mitad de 2026.

En lo que respecta a las divisas, nuestra principal previsión es que el dólar caerá alrededor de un 5% en 2026. Esto refleja la posible reducción del diferencial de rendimiento entre la deuda pública desarrollada estadounidense y la no estadounidense (véase la fig. 3) y también está en consonancia con nuestras expectativas de una caída secular de la divisa. Sin embargo, el dólar podría perder aún más si la Fed cede a las presiones políticas e introduce más estímulos de los necesarios. En el peor de los casos, tal giro conciliador en la política de la Fed podría provocar una pérdida de dos dígitos en el dólar.

Esperamos que el euro y el yen sean los principales beneficiarios de la debilidad del dólar. Ambas divisas están infravaloradas y se prevé que el diferencial de crecimiento de sus economías frente a la estadounidense se reduzca durante el año próximo, lo cual supondría un impulso adicional para ambas monedas.

El franco suizo mantiene una tendencia de apreciación a largo plazo gracias a sus características defensivas, aunque esperamos que se debilite ligeramente frente al euro durante el año que viene debido a que la economía de la zona euro crecerá más rápido que la de Suiza.

Seguimos manteniendo la prudencia respecto de la libra esterlina debido a la persistente debilidad económica y a la mayor relajación de la política monetaria del Banco de Inglaterra –ahora que la libra ha recuperado sus niveles previos al Brexit sobre una base ponderada por el comercio. 

Resumen de los mercados globales: auge de la IA, solidez de los mercados emergentes y fulgor del oro

Los mercados de renta variable global van camino de cerrar el año con ganancias de dos dígitos, ya que el entusiasmo por la euforia del gasto en IA ha animado a los inversores a adquirir acciones tecnológicas y de comunicaciones. En cambio, la renta fija ha generado una escasa ganancia inferior al 3%, por debajo de la inflación.

Los mercados emergentes lideran la clasificación de la renta variable, con Corea, China, México, Brasil y Sudáfrica entre los ganadores. Corea destacó especialmente, con una subida de sus acciones de más del 70% en el año en dólares tras atraer entradas de inversores en busca de exposición a la cadena de suministro de la IA a nivel global.

Pese a la elevada exposición del mercado a los títulos tecnológicos, EE.UU. fue a la zaga de la mayoría de los mercados, convirtiéndose en el mercado de renta variable desarrollada menos rentable después de Suiza, lo cual indica que el segmento de la IA se está ampliando.

La rentabilidad de las acciones del Reino Unido fue superior a la de los títulos estadounidenses, con una subida de más del 20% en moneda local debida a sus atractivas valoraciones y al capital atraído por sectores como el financiero y el de “utilities”. La renta variable japonesa subió más de un 20% gracias a la gran exposición del mercado a la IA y a la tecnología, así como a las reformas de gobierno corporativo que atrajeron a inversores tanto nacionales como extranjeros.

Por sectores, los servicios de comunicación subieron casi un 30%, acrecentando su rally de más del 30% en 2024, debido a que las expectativas de un auge del gasto de capital relacionado con la IA mejoraron las perspectivas de beneficios. Los títulos de TI, más de la mitad de los cuales ya forman parte del ecosistema de la IA según nuestros cálculos, subieron un 20%. El sector de “utilities” ganó más de un 20% beneficiado tanto por el aumento de la demanda de electricidad de los centros de datos para la IA como por sus características defensivas.

Los “US Treasuries” subieron alrededor de un 8%, por delante de otros bonos soberanos desarrollados, ya que la Fed recortó los tipos de interés y el mercado siguió atrayendo flujos en busca de refugio ante la volatilidad provocada por los aranceles en los activos de riesgo.

La deuda pública británica subió más de un 4% en moneda local porque el Banco de Inglaterra recortó los tipos de interés para favorecer el crecimiento. La deuda pública japonesa cayó más de un 3%, ya que el Banco de Japón retiró parte de su apoyo reduciendo las compras de bonos que elevan las primas por plazo.

En cuanto al crédito, los bonos corporativos emergentes subieron casi un 9%, ya que esta clase de activos se benefició de la mejora de la calidad crediticia y de los estímulos monetarios de los bancos centrales. Los bonos “investment grade” y “high-yield” de EE.UU. fueron los segundos más rentables, con unas ganancias del 7%.

El petróleo cayó en torno a un 16%, ya que la aportación a la oferta por parte de países no pertenecientes a la OPEP, incluido EE.UU., se sumó al aumento de la producción del cártel en un momento en que las economías de grandes consumidores como China tenían dificultades para crecer.

El oro subió más de un 50%, prolongando su rally de 2024 hasta alcanzar máximos históricos ante la persistencia de las preocupaciones por la inflación y las crisis geopolíticas.

El bitcoin continuó mostrándose volátil. La criptomoneda alcanzó un máximo histórico por encima de los 120.000 USD en octubre, pero luego cayó bruscamente y perdió casi todas las ganancias obtenidas durante el año debido a que la disminución de la liquidez en el mercado de criptodivisas y la incertidumbre macroeconómica aceleraron la venta masiva de lo que se considera un activo asimilable a un activo de riesgo (véase la fig. 4).

El dólar ha empezado diciembre con una caída de más del 7% y con ello pierde todas las ganancias obtenidas el año pasado, y esto debido a la preocupación de los inversores por los déficits del sector público y los ataques de la administración Trump a las instituciones estadounidenses, incluida la Fed.

El franco suizo, considerado una divisa refugio, fue la que más ganó de entre todas las divisas desarrolladas, acumulando una subida del 12% durante el año. Las divisas de Latinoamérica se beneficiaron de la caída del dólar, entre ellas el real brasileño y el peso mexicano, que subieron más de un 10%, mientras que el euro también obtuvo una ganancia superior al 10%. El yen cerró el año prácticamente sin cambios, tras una caída del 10% en el año anterior.

Postura de asignación táctica de activos

Nuestras perspectivas anuales también sirven de fundamento para nuestra postura de asignación táctica de activos, la cual se expone a continuación.