In che modo una Fed guidata da Warsh potrebbe rimodellare le strategie di gestione degli asset

Esiste il rischio che una Fed guidata da Warsh possa essere influenzata in modo improprio dal governo, perdendo così la propria indipendenza? Che conseguenze avrebbe per gli investitori obbligazionari?

Kevin Warsh ha dichiarato il suo impegno per l'indipendenza del Federal Reserve Open Market Committee statunitense: sotto la sua guida, l'organismo che fissa i tassi rimarrà, in termini operativi, libero da interferenze politiche. Tuttavia, queste rassicurazioni vanno confrontate con le sue persistenti critiche nei confronti della banca centrale. Warsh ha profonde riserve sul modo in cui la Fed fissa i tassi di interesse, dai dati sull'inflazione che utilizza sino al modo in cui fornisce le previsioni sui tassi, facendo propri i dubbi del presidente Trump.

Ciò mi fa pensare che la politica monetaria potrebbe alla fine essere influenzata dal governo, portando a tassi d'interesse maggiormente allineati alle priorità di spesa, crescita e commercio dell'amministrazione Trump. E se questa fosse l'opinione anche degli investitori obbligazionari, potrebbero esigere un premio di rischio più elevato sul debito sovrano statunitense. Ciò potrebbe comportare una curva dei rendimenti obbligazionari più ripida, un aumento del premio a termine dei Treasury USA e una maggiore volatilità del dollaro USA.

La misura per il calcolo dell'inflazione preferita da Warsh è diversa da quella attualmente utilizzata dalla Fed. Questo indica forse tagli dei tassi d’interesse?

Warsh preferisce la misura nota come media rettificata o "median inflation gauge". Questo indicatore (che esclude i valori di inflazione più alti e più bassi) tende a mostrare pressioni sui prezzi inferiori rispetto alla misura attualmente utilizzata dalla Fed, ovvero l'indice dei prezzi della spesa al consumo personale (PCE).

Di per sé, il ricorso alla media rettificata per orientare la politica monetaria suggerisce che, sotto la guida di Warsh, i tassi d'interesse sarebbero più bassi rispetto a quanto sarebbero altrimenti. Attualmente, la lettura dell'inflazione media rettificata (2,3%) è inferiore di oltre mezzo punto percentuale rispetto al benchmark preferito dalla Fed: il divario più ampio dalla pandemia di COVID.

Ma questo non vuol dire che gli investitori debbano aspettarsi un'ondata di tagli non appena Warsh si sarà insediato come presidente della Fed. Warsh ha inoltre dichiarato che vuole che la banca centrale abbandoni il cosiddetto targeting dell'inflazione media (meccanismo attraverso il quale la Fed consente alle pressioni sui prezzi di spostarsi temporaneamente al di sopra o al di sotto del suo obiettivo del 2%) a favore di un regime più rigoroso. Ciò significa che la banca centrale sarà più incline ad aumentare i tassi se l'inflazione supera il 2%. Lo scenario più probabile in un momento in cui i prezzi dell'energia sono in aumento è una Fed che mantiene tassi d'interesse reali più alti più a lungo, esercitando così anche una pressione al rialzo su rendimenti obbligazionari e dollaro.

È possibile che una Fed con Warsh alla giuda sia meno trasparente e comunicativa? E quali potrebbero essere le implicazioni?

Una delle due idee principali di Warsh è quella di abbandonare la cosiddetta "forward guidance", una politica istituita subito dopo la crisi finanziaria del 2008 che mira a definire chiaramente la traiettoria futura dei tassi per investitori, aziende e famiglie. In teoria, questo approccio, incarnato nel grafico a punti della Fed, riduce il rischio che i mercati finanziari siano colti di sorpresa.

Tuttavia Warsh lo considera controproducente, poiché ostacola la Fed in caso di necessità di un improvviso cambio di direzione. A mio parere, un minore affidamento alla forward guidance da parte di Warsh amplia la gamma di possibilità della politica monetaria tra le sedute del FOMC dedicate ai tassi.

Ciò aumenterà l'incertezza e quindi la volatilità dei tassi d’interesse a breve termine sui titoli con scadenze fino a due anni. Una comunicazione meno regolare e meno chiara comporterà un aumento delle informazioni contenute in ogni comunicato sui dati economici e in ogni riunione del FOMC, e ciò aumenterà il rischio di movimenti improvvisi del mercato. Come si nota nel grafico, il mercato dei Treasury USA si è mostrato vulnerabile a picchi di intensa volatilità.

La volatilità è una caratteristica, non un difetto
Volatilità implicita dei rendimenti dei titoli di Stato statunitensi

È possibile che la nuova guida della Fed sia meno disposta a soccorrere i mercati in caso di forti turbolenze?

Il secondo punto chiave di Warsh riguarda l'uso del bilancio della Fed come strumento di politica monetaria. A suo parere, i 7.000 miliardi di dollari di partecipazioni della banca centrale in titoli di Stato sono troppi e non ha fatto segreto del suo desiderio di ridurli il prima possibile. La sua mancanza di entusiasmo per misure come il quantitative easing suggerisce che non è il caso di fare troppo affidamento sulla Fed qualora fosse necessaria una protezione di fronte a gravi turbolenze economiche o di mercato.

Nel tempo, la sua propensione a ridurre il bilancio della Fed, in combinazione con norme sulla liquidità che incoraggiano le banche a detenere più T-bill e meno riserve, potrebbe costringere gli investitori privati a detenere titoli a reddito fisso di durata più lunga e quindi più rischiosi. Per le obbligazioni statunitensi, ciò potrebbe anche comportare premi a termine strutturalmente più elevati e curve dei rendimenti più ripide.

Tenendo conto di tutto ciò, in che modo gli investitori obbligazionari con portafogli diversificati composti da obbligazioni sovrane, societarie e dei mercati emergenti potrebbero adattarsi a un cambiamento nella leadership della Fed? È meglio prendere in considerazione coperture o modifiche nell'asset allocation?

Gli investitori obbligazionari con portafogli diversificati non hanno bisogno di rivedere radicalmente le loro allocazioni in risposta al cambio di presidenza. Tuttavia, ci sono tre misure cautelative da considerare.

La prima è la riduzione del rischio di tasso d'interesse, concentrandosi sugli investimenti in obbligazioni a duration più bassa. Questo è dovuto al fatto che le questioni relative all'indipendenza della banca centrale e al crescente rischio di dominio fiscale (vale a dire di controllo di un governo sui tassi d'interesse) potrebbero avere effetti negativi sulle obbligazioni a più lunga scadenza.

La seconda misura di mitigazione sarebbe un aumento dell'allocazione del portafoglio sul credito investment grade core, meno sensibile a tali rischi.

Il terzo passo potrebbe consistere nell'investire una fetta maggiore dei propri asset a reddito fisso nelle obbligazioni sovrane emergenti.

Sebbene quest'ultima opzione comporti un maggiore rischio, la frammentazione dell'economia mondiale e i miglioramenti nel modo in cui vengono gestite le economie emergenti sostengono un upgrade strategico dei mercati emergenti all'interno del mix obbligazionario complessivo. Ciò significa investire in Paesi con bilanci solidi, banche centrali ortodosse e mercati locali sempre più consolidati.