Cómo podría redefinir las estrategias de gestión una Fed presidida por Warsh

¿Existe el riesgo de que, bajo el mandato de Warsh, la Fed pueda verse indebidamente influida por el Gobierno y pierda su independencia? ¿Qué podría significar esto para los inversores en bonos?

Kevin Warsh ha expresado su compromiso con la independencia del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal de EE.UU.: bajo su liderazgo, el organismo encargado de fijar los tipos se mantendrá, en términos operativos, libre de injerencias políticas. No obstante, sus palabras tranquilizadoras deben contrastarse con sus persistentes críticas al banco central. Warsh tiene serias reservas sobre varios aspectos del método que la Fed utiliza para fijar los tipos de interés, desde los datos de inflación que emplea hasta la forma en que ofrece sus previsiones de tipos, haciéndose eco de algunos de los recelos del propio presidente Trump.

Esto me lleva a pensar que la política monetaria podría acabar viéndose influida por el Gobierno, lo que daría lugar a unos tipos de interés más coincidentes con las prioridades de la administración Trump en materia de gasto, crecimiento y comercio. Además, si los inversores en bonos creen que eso es lo que va a pasar, podrían exigir una prima de riesgo más elevada por la deuda pública de EE.UU.  Esto podría ocasionar una curva de rendimientos de los bonos más pronunciada, un incremento de la prima por plazo de los «US Treasuries» y una mayor volatilidad del USD.

El indicador de inflación preferido por Warsh es diferente del utilizado actualmente por la Fed. ¿Apunta esto a recortes de los tipos de interés?

Warsh prefiere lo que se conoce como media recortada o indicador de inflación media. Este indicador, que excluye los datos más altos y más bajos de la inflación, suele mostrar unas presiones sobre los precios más bajas que el indicador utilizado actualmente por la Fed: el índice de precios del gasto en consumo personal (PCE).

Por sí solo, el uso de la media recortada como pauta para la política indica que los tipos de interés serán más bajos en una Fed presidida por Warsh de lo que lo serían sin él. Actualmente, el dato de la inflación media recortada, del 2,3%, es más de medio punto porcentual inferior al del indicador preferido por la Fed, la mayor diferencia desde el inicio de la pandemia.

Ahora bien, eso no quiere decir que los inversores deban contar con una oleada de recortes cuando Warsh asuma la presidencia de la Fed. Warsh también ha declarado su deseo de que el banco central abandone lo que se conoce como objetivo de inflación media ─por el cual la Fed admite que las presiones sobre los precios se sitúen temporalmente por encima o por debajo de su objetivo del 2%─ en favor de un régimen más estricto. Esto significa que el banco central será más propenso a subir los tipos si la inflación supera el 2%. El escenario más probable, ahora que los precios de la energía están subiendo, es que la Fed mantenga unos tipos de interés reales más altos durante más tiempo, lo cual también ejercerá una presión alcista sobre los rendimientos de los bonos y el dólar.

La Fed de Warsh, ¿será menos transparente y comunicativa? ¿Y qué repercusiones podría tener esto?

Una de las dos grandes ideas de Warsh es acabar con las indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria («forward guidance») establecidas inmediatamente después de la crisis financiera de 2008, cuyo objetivo es exponer claramente la trayectoria futura de los tipos a inversores, empresas y hogares por igual. En teoría, este enfoque, plasmado en el gráfico del diagrama de puntos de la Fed, reduce el riesgo de pillar desprevenidos a los mercados financieros.

Sin embargo, Warsh lo considera contraproducente, ya que limita el margen de maniobra de la Fed en aquellos casos en que la nueva información apunte a un cambio de rumbo repentino. En mi opinión, si Warsh reduce la dependencia de la «forward guidance», se amplía el abanico de posibles orientaciones de la política entre las reuniones del FOMC para fijar los tipos.

Esto aumentará la incertidumbre y, por consiguiente, la volatilidad de los tipos de interés a corto plazo de los valores con vencimientos de hasta dos años. Si la comunicación es menos frecuente y menos clara, cada publicación de datos económicos y cada reunión del FOMC contendrá más información, lo que aumentará el riesgo de fluctuaciones repentinas en los mercados. Como muestra el gráfico, el mercado de «US Treasuries» se ha mostrado vulnerable ante episodios de volatilidad intensa.

¿Será menos probable que una Fed dirigida por Warsh acuda al rescate en caso de fuertes turbulencias de los mercados?

La segunda de las grandes ideas de Warsh se refiere al uso que hace la Fed de su balance como instrumento de política monetaria. Él cree que las tenencias de deuda pública del banco central, de 7 billones de USD, son demasiado elevadas y no ha ocultado su deseo de reducirlas lo antes posible. Su falta de entusiasmo por medidas tales como la relajación cuantitativa indica que no hay por qué confiar en que la Fed ofrezca mecanismos de seguridad en caso de graves turbulencias económicas o del mercado.

Con el tiempo, su preferencia por una reducción del balance de la Fed ─combinada con normas de liquidez que animen a los bancos a mantener más letras del Tesoro y menos reservas─ podría obligar a los inversores privados a mantener más valores de renta fija de mayor duración y, por lo tanto, de más riesgo. Esto también podría dar lugar a unas primas por plazo estructuralmente más elevadas en los bonos estadounidenses y a unas curvas de rendimientos más pronunciadas.

Teniendo todo esto en cuenta, ¿cómo podrían adaptarse al cambio en la dirección de la Fed los inversores en bonos con carteras diversificadas compuestas por bonos soberanos, corporativos y emergentes? ¿Es mejor plantearse coberturas o cambios en la asignación de activos?

No es necesario que los inversores en bonos con carteras diversificadas modifiquen radicalmente sus asignaciones como respuesta a una Fed presidida por Warsh. Sin embargo, existen tres medidas prudentes que conviene tener en cuenta.

La primera es reducir el riesgo de tipos de interés, centrando las inversiones en los bonos de menor duración en lugar de en los de mayor duración. La razón es que las dudas sobre la independencia del banco central y el creciente riesgo de dominio fiscal ─es decir, de que el gobierno influya en los tipos de interés─ probablemente tengan efectos negativos en los bonos con plazos más largos.

La segunda medida mitigadora consistiría en aumentar la asignación de la cartera a crédito “core investment grade”, que es menos sensible a dichos riesgos.

La tercera medida que podrían adoptar los inversores es invertir una mayor parte de sus activos de renta fija en bonos soberanos emergentes.

Aunque esta última opción supone asumir un mayor riesgo, la fragmentación de la economía mundial y las mejoras en la gestión de muchas economías emergentes justifican una revisión estratégica al alza de los bonos emergentes en la combinación general de renta fija. Esto significa invertir en países con balances sólidos, bancos centrales ortodoxos y mercados locales en expansión.