Barometer: Zölle bringen Börsen zum Absturz

Asset-Allocation: US-Zölle: Aktien jetzt untergewichtet

Trumps „Tag der Befreiung“ hat bereits einen hohen Tribut von globalen Wertpapieren gefordert – und das ist möglicherweise erst der Anfang einer volatilen Phase an den Finanzmärkten. Zu den längerfristigen Folgen eines ausgewachsenen Handelskriegs zählen ein schwächeres Wirtschaftswachstum, insbesondere in den USA, und niedrigere Unternehmensgewinne. Es wird Gewinner wie auch Verlierer geben, aber insgesamt sind wir der Meinung, dass dieses unsichere Umfeld zur Vorsicht mahnt – die Risiken, die uns Sorgen bereiten, sind nicht angemessen in den Wertpapierpreisen berücksichtigt.

Da unsere Erwartungen für die Unternehmensgewinne deutlich unter den Konsensprognosen liegen und unsere Risikobereitschaft gedämpft ist, gehen wir bei Aktien zu einer Untergewichtung über und erhöhen unsere Cash-Position. Bei Anleihen bleiben wir neutral positioniert und warten erst einmal ab, bis es mehr Hinweise auf die voraussichtliche Tiefe der wirtschaftlichen Schwäche gibt. 

Vorerst ist unser Indikator für die globale Wirtschaftstätigkeit noch neutral, auch wenn wir unsere Prognosen für die US-Wirtschaft nach unten korrigiert haben. Der durchschnittliche effektive Zoll auf ausländische Einfuhren in die USA liegt jetzt bei 13,6% (siehe Abb. 2). Nach unserer Einschätzung dürfte dies zu einem Anstieg der Inflation um 1,7 Prozentpunkte führen und das BIP-Wachstum in gleichem Masse dämpfen. Unter Berücksichtigung ausgleichender Faktoren wie der Substitution eines importierten Produkts durch eine im Inland hergestellte Alternative korrigieren wir das US-Wachstum für 2025 lediglich auf 1,3 % nach unten. Ebenso entmutigend ist, dass die Erholung im nächsten Jahr schwach sein wird. Demnach wird die grösste Volkswirtschaft der Welt wohl zwei volle Jahre unter dem Trend wachsen. Erschwerend kommt hinzu, dass die öffentliche Hand nur begrenzten Spielraum hat, um das Wachstum zu stützen – der Regierung sind durch die bereits hohe Kreditaufnahme die Hände gebunden und die US-Notenbank aufgrund der Inflation unter Druck.

Das ist der entscheidende Unterschied zwischen den USA und Europa, wo wir mehr Handlungsfreiraum für fiskal- und geldpolitische Lockerungen sehen.

Die Aussichten für China haben sich nach der Einführung hoher US-Einfuhrzölle deutlich verschlechtert, aber die wirtschaftliche Dynamik im Land ist nach wie vor solide, der Konsum boomt und die Regierung ist weiterhin entschlossen, das Wachstum zu stützen, was sie durch fiskal- und geldpolitische Anreize erreichen kann.

Auch unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, dass das Umfeld in China und Europa günstiger ist als in den USA. Dennoch rechnen wir mit weiteren Zinssenkungen in jeder dieser Schlüsselregionen. Die Fed wird sich mit der Lockerung Zeit lassen, denn im Gegensatz zu anderen Notenbanken kann sie es sich nicht leisten, sofort proaktiv einzugreifen.

Insgesamt bleibt der globale Zinssenkungszyklus intakt. Von den 30 wichtigsten Zentralbanken lockern 21 die Geldpolitik, sieben behalten ihren Kurs bei und zwei straffen sie.

Die Bewertungskennzahlen bestätigen uns in unserer vorsichtigen Haltung gegenüber Aktien. Trotz einiger grosser Ausschläge in diesem Monat bleiben globale Aktien unserem Modell zufolge teuer, ebenso wie der US-Markt. Das KGV für den US-Markt liegt bei rund 20, das ist deutlich mehr als der von uns geschätzte Wert von 16,5, den wir im aktuellen Rezessionsumfeld erwarten würden.

Wir haben unsere Erwartungen für die US-Gewinne nach unten korrigiert, um unsere vorsichtige Haltung gegenüber der Wirtschaft zum Ausdruck zu bringen. Aus Top-down-Perspektive erwarten wir in diesem Jahr nur noch ein Ertragswachstum von 2%, während der Konsens der Bottom-up-Analysten bei etwa 10% liegt.

Globale Anleihen schneiden bei der Bewertung ebenfalls schlecht ab. Das bestätigt unsere Entscheidung, die Allokation zum jetzigen Zeitpunkt nicht zu erhöhen. Wir sehen jedoch Wertpotenzial bei inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS), die nach der jüngsten Underperformance „sehr günstig“ bewertet sind.

Der US-Dollar ist weiterhin teuer, insbesondere im Vergleich zu den Währungen der Schwellenländer, auch wenn sich die Bewertungslücke etwas geschlossen hat. Unsere markttechnischen Indikatoren zeigen, dass der Greenback jetzt leicht überverkauft ist. Somit könnte es trotz des längerfristigen Gegenwinds zu einer kurzzeitigen Aufwertung kommen.

Generell ist die Stimmung gegenüber riskanteren Anlageklassen sowohl bei Privatanlegern als auch bei institutionellen Investoren im historischen Vergleich schlecht, wie der AAII Bull-Bear-Spread¹ zeigt, der jeweils im zweiten bzw. ersten Perzentil liegt. Die Positionierung diskretionärer Investoren bleibt jedoch nahezu neutral, was darauf hindeutet, dass es noch zu früh ist, die Stimmung als konträres Signal für Investitionen zu sehen.

Aktienregionen und -sektoren:

Schwellenländeraktien erweisen sich trotz erhöhter Marktvolatilität und einer sich verschlechternden Anlegerstimmung als überraschend widerstandsfähig.

Die Anlageklasse hat seit Januar in lokaler Währung mehr als 3% zugelegt, im Gegensatz zu Industrieländeraktien, die über 3% verloren.

Wir sind der Ansicht, dass sich darin einige wichtige grundlegende Trends widerspiegeln.

Insbesondere China hat die Bereitschaft gezeigt, sowohl fiskal- als auch geldpolitische Hebel einzusetzen, um das Wirtschaftswachstum zu stützen und negative Nachfrageschocks durch die US-Zölle auszugleichen.

Jedenfalls tragen Chinas Exporte in die USA mit nur 3% des BIP nicht mehr wesentlich zum Wachstum bei. Darüber hinaus macht der wachsende Marktanteil chinesischer Unternehmen in neuen Technologiebranchen wie Industrierobotern, Batterien und erneuerbaren Energien den chinesischen Aktienmarkt widerstandsfähiger. Chinesische Aktien werden auch durch attraktive Bewertungen unterstützt. Aus den genannten Gründen behalten wir unsere Übergewichtung in chinesischen Aktien bei.

Wir sind auch in Aktien der übrigen Schwellenländer übergewichtet. Ausschlaggebend dafür sind ihre attraktiven Bewertungen, die stärkeren Wachstumsprofile der Schwellenländer und die Aussicht auf eine langfristige Abwertung des US-Dollars. Der Wachstumsabstand zwischen Industrie- und Schwellenländern dürfte sich in diesem und im nächsten Jahr gegenüber 2024 weiter zugunsten der Schwellenländer vergrössern. Nach unserem Dafürhalten ist der US-Dollar gegenüber den Währungen der Schwellenländer in eine Phase der strukturellen Schwäche eingetreten, nachdem er sich unserem Modell zufolge 20% von seinem Fair-Value entfernt hat.

In Schweizer Aktien bleiben wir übergewichtet. Wir sind von den defensiven Eigenschaften des Marktes und den günstigen Bewertungen angetan.  In der Schweiz sind etliche Unternehmen in nicht-zyklischen Sektoren beheimatet, wie zum Beispiel Gesundheit und Grundnahrungsmittel, die einen Puffer gegen Marktschwankungen und das unsichere Umfeld bieten.

Dagegen bleiben wir bei den meisten anderen Industrieländern vorsichtig. US-Aktien verzeichnen durch die Bank Kursrückgänge, sodass der Median des KGV für den US-Markt auf das 18-Fache der Gewinne der nächsten 12 Monate steigt. Dennoch rechnen wir mit einem weiteren Rückgang der Bewertungen, da das KGV für den Gesamtmarkt bei 20 liegt (im derzeitigen Rezessionsumfeld würden wir dagegen einen Wert von 16,5 erwarten).

Europa und Japan mögen weniger anfällig für kurzfristige wirtschaftliche Schocks sein als die USA, doch sind sie keineswegs sicher – das Vertrauen der Verbraucher und die Inlandsausgaben lassen allmählich nach. In beiden Regionen bleiben wir an den Aktienmärkten neutral positioniert. 

Bei den Sektoren berücksichtigen wir bei unserer Allokation die defensiven Eigenschaften von Versorgungsunternehmen, die zudem von einem langfristigen Anstieg der Stromnachfrage profitieren. Von Kommunikationsdiensten sind wir aufgrund ihrer robusten Gewinne angetan (der Aufschlag bei den Aktien der Glorreichen Sieben liegt unter dem Durchschnitt nach Covid). Auch Finanzwerte sind attraktiv, da sie von einer steileren Renditekurve und einer potenziellen Deregulierung durch die Trump-Regierung profitieren werden. Der Sektor weist eine gesunde Ertragsdynamik auf und ist nicht teuer.

Anleihen und Währungen: Rückendeckung durch Schweizer Anleihen

Wir heben unsere Gewichtung in Schweizer Anleihen von untergewichtet auf neutral an, unter anderem als Folge der chaotischen Zollpolitik der Trump-Regierung. Wenn Trumps „Tag der Befreiung“ überhaupt irgendeine Befreiung gebracht hat, dann die, dass sich die Investoren vom Dollar gelöst haben. Der Greenback hat nachgegeben und ist anfällig für weitere Verluste. Dagegen werteten andere Währungen auf, nicht zuletzt der Schweizer Franken. 

Die wirtschaftliche Widerstandsfähigkeit der Schweiz und der defensive Charakter ihrer Wirtschaft – hoher Leistungsbilanzüberschuss, niedrige Inflation und umsichtige Finanzpolitik – lassen vermuten, dass sich Schweizer Wertpapiere in Zeiten volatiler weltwirtschaftlicher Bedingungen gut entwickeln werden.  Der Franken hat gegenüber dem US-Dollar um 7% aufgewertet. Angesichts der zunehmenden Erwartung, dass die Schweizerische Nationalbank die Zinssätze in den negativen Bereich senken wird und damit diejenigen zur Kasse bittet, die den Franken im Bestand haben, sind nach unserer Einschätzung die Voraussetzungen für eine Erholung der Anleihemärkte, aber auch für eine potenzielle Stabilisierung des Werts des Schweizer Franken gegeben. Daher geht mit unserer Übergewichtung in Schweizer Anleihen eine neutrale Positionierung in der Schweizer Währung einher.  

In US-Staatsanleihen bleiben wir neutral gewichtet. US-Zölle und ein schwacher Dollar dürften die Inflation in die Höhe treiben und gleichzeitig das Wachstum bremsen. Der Fed könnten aufgrund der höheren Inflation die Hände gebunden sein, sodass sie die Zinssätze nur bedingt senken kann. Es könnte aber auch sein, dass sie über diesen Angebotsschock hinwegsieht und sich stattdessen auf die schwächelnde Nachfrage in der US-Wirtschaft konzentriert. Aufgrund dieser gegensätzlichen Kräfte bleiben wir am Markt für US-Staatsanleihen neutral positioniert.

Auch bei europäischen Staatsanleihen halten wir an unserer neutralen Gewichtung fest. Die Europäische Zentralbank hat angesichts der sinkenden Inflation die geldpolitischen Zügel gelockert. Dieser Disinflationstrend ist jedoch zu einem erheblichen Teil auf den Rückgang der Ölpreise, insbesondere in Euro, zurückzuführen und nicht auf eine schwache Nachfrage. Das könnte die Bereitschaft der EZB zu einer weiteren Lockerung der Geldpolitik senken.

In Schwellenländeranleihen in Lokalwährung bleiben wir übergewichtet.
Schwellenländerwährungen profitieren ebenfalls von der Dollar-Schwäche; diese Volkswirtschaften haben sich als widerstandsfähig gegenüber von den USA verursachten wirtschaftlichen Schocks erwiesen. Überraschenderweise trifft das besonders auf offene, produzierende Volkswirtschaften zu. Dies könnte darauf zurückzuführen sein, dass sie den grössten fiskal- und geldpolitischen Spielraum haben, um negative externe Kräfte abzumildern.

Bei Anleihen bleiben wir neutral positioniert und bevorzugen europäische
Hochzinsanleihen und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern. Beide Bereiche des Anleihemarktes dürften davon profitieren, dass ihre jeweiligen Volkswirtschaften im Vergleich zu den USA widerstandsfähiger sind.

In Gold bleiben wir ebenfalls übergewichtet. Wenngleich das Edelmetall stark angezogen hat, zeigen unsere markttechnischen Indikatoren, dass es nicht überkauft ist und weiterhin Schutz vor geopolitischen Risiken bietet.

Globale Märkte insgesamt: Es geht rund

Im April kam es zu spektakulären Ausschlägen an den globalen Märkten: Nachdem Trump am „Tag der Befreiung“ seine Zollpläne vorgestellt hatte, verzeichnete der S&P 500 den grössten Tagesverlust seit der Pandemie und verlor rund 2,5 Bio. US-Dollar an Marktwert. Nachdem Trump jedoch einige seiner ursprünglichen Pläne zurückgenommen hatte, erholten sich Aktien wieder und sowohl der US-Leitindex als auch der globale MSCI ACWI beendeten den Monat in lokaler Währung kaum verändert. Auch die Marktvolatilität, gemessen an der VIX Put/Call Ratio, die das Verhältnis von gehandelten Put- und Call-Optionen zum Volatilitätsindex widerspiegelt und somit ein Stimmungsmesser für die Marktvolatilität ist, ging nach einem anfänglichen Anstieg wieder auf den Durchschnittswert zurück.

Einige der stärksten Bewegungen waren bei Gold zu beobachten, das um fast 6% zulegte und damit seit Jahresbeginn um satte 26 % angestiegen ist, da die Investoren aufgrund der Marktvolatilität in sichere Häfen flüchteten. Der Goldpreis erreichte ein Rekordhoch von über 3.400 US-Dollar je Unze. Die Nachfrage nach Gold-ETFs hat sich nach Angaben des World Gold Council auf 552 Tonnen mehr als verdoppelt, wobei die Nachfrage aus China besonders stark war.

Dagegen büssten Öl rund 14% und Rohstoffe über 8% ein, da befürchtet wurde, dass geopolitische Spannungen und Zollkriege das globale Wachstum bremsen könnten. Infolgedessen waren Energietitel mit einem Minus von 11% in lokaler Währung der Aktiensektor mit der schlechtesten Wertentwicklung, während defensivere Sektoren wie Grundnahrungsmittel und Versorger eine Outperformance erzielten.

Aus regionaler Sicht blieben die meisten Industrieländer weitgehend unverändert. US-Investoren mit nicht abgesicherten Allokationen in Europa oder Japan hätten jedoch von den Wechselkursbewegungen profitiert. Der US-Dollar verlor 4,6% gegenüber einem Korb von Währungen und erreichte ein Dreijahrestief (siehe Abb. 5). Gegenüber der Zufluchtswährung Schweizer Franken fiel der Greenback auf den niedrigsten Stand seit einem Jahrzehnt.

Globale Anleihen legten im April in lokaler Währung um etwa 1% zu, wobei Staatsanleihen aus Europa und den Schwellenländern mit am besten abschnitten. Dementsprechend blieben die Zuflüsse in Staatsanleihenfonds während des Monats stabil, während es bei Unternehmensanleihen zu starken Abflüssen kam.