Barómetro: la renta variable se prepara para nuevas caídas por el efecto de los aranceles

Asignación de activos: ante el zarpazo de los aranceles, cambiamos la renta variable a infraponderada

El Día de la Liberación de Trump ya se ha cobrado un alto precio en los activos financieros mundiales, aunque puede que esto sea solo el principio de lo que podría acabar siendo una fase aún más volátil en los mercados financieros. Entre las consecuencias a largo plazo de una guerra comercial en toda regla se incluyen la desaceleración del crecimiento económico, sobre todo en EE.UU., y la disminución de los beneficios empresariales. Habrá ganadores y perdedores, pero, en general, creemos que en este contexto de incertidumbre la cautela está justificada: los riesgos que nos preocupan no se han visto suficientemente reflejados en los precios de los activos.

Dado que nuestras expectativas de beneficios empresariales son muy inferiores a las previsiones del consenso y nuestro apetito de riesgo es moderado, rebajamos la renta variable a infraponderada e incrementamos la liquidez. Nos mantenemos neutrales en renta fija a la espera de tener más indicios sobre la probable magnitud de la debilidad económica. 

Por el momento, nuestro indicador de la actividad económica mundial se mantiene neutral, aunque hemos revisado a la baja nuestras previsiones para la economía de EE.UU. El arancel efectivo medio sobre las importaciones extranjeras en EE.UU. se sitúa ahora en el 13,6% (véase la fig. 2), y, a nuestro juicio, esto se traducirá en un aumento de la inflación de 1,7 puntos porcentuales y en un lastre equivalente para el crecimiento del PIB. Tras tener en cuenta factores compensatorios tales como la sustitución de productos importados por alternativas de fabricación nacional, revisamos a la baja el crecimiento de EE.UU. hasta situarlo en el 1,3% para 2025. Igualmente desalentador es el hecho de que la recuperación del año que viene será floja, lo que significa que la mayor economía del mundo está en vías de registrar dos años completos de crecimiento muy por debajo de la tendencia, algo nunca visto hasta ahora. Además, para empeorar aún más las cosas, el margen de maniobra de las autoridades para apoyar el crecimiento es limitado: el Gobierno se ve constreñido por su elevado endeudamiento actual, mientras que la Reserva Federal se ve coartada por las presiones inflacionistas.

Esta es la principal diferencia entre EE.UU. y Europa, donde vemos más margen para la relajación fiscal y monetaria.

Las perspectivas de China se han deteriorado claramente tras la imposición de los draconianos aranceles estadounidenses a las importaciones, pero el ritmo de crecimiento económico en todo el país sigue siendo sólido, el consumo está en pleno apogeo y el Gobierno mantiene su compromiso de apoyar el crecimiento, lo cual puede lograr con medidas de estímulo tanto fiscal como monetario.

Nuestros indicadores de liquidez también muestran un contexto más favorable en China y Europa que en EE.UU. No obstante, prevemos más recortes de tipos en todas estas regiones clave, aunque la relajación de la Fed pueda resultar más lenta que la de sus homólogos debido a que estos pueden permitirse ser más proactivos.

En general, el ciclo mundial de recorte de tipos sigue intacto. De los 30 principales bancos centrales, 21 están relajando su política, 7 se mantienen neutrales y 2 la están endureciendo.

Los indicadores de valoración respaldan nuestra postura prudente en renta variable. Pese a haberse producido algunas grandes oscilaciones este mes, la renta variable global sigue estando cara, según nuestro modelo, al igual que el mercado estadounidense. Este último cotiza a un ratio precio-beneficio de en torno a 20 veces, lejos de nuestra estimación de un múltiplo mínimo recesionista en las circunstancias actuales de 16,5 veces.

Hemos revisado a la baja nuestras expectativas de beneficios en EE.UU. para reflejar nuestra cautela en lo que a su economía se refiere: desde una perspectiva “top down”, ahora prevemos un crecimiento de los beneficios de tan solo el 2% este año, frente al del consenso de los analistas “bottom-up”, que se sitúa en torno al 10%.

La valoración de la renta fija global también es negativa según nuestra puntuación, lo que corrobora nuestra decisión de no aumentar las asignaciones en este momento. Sin embargo, vemos valor en la deuda pública estadounidense protegida frente a la inflación (TIPS), cuya valoración es “muy barata” tras su menor rentabilidad de los últimos tiempos.

El dólar sigue caro, sobre todo en comparación con las divisas emergentes, aunque la diferencia de valoración se ha reducido ligeramente. De hecho, nuestros indicadores técnicos muestran que la divisa estadounidense ahora está moderadamente sobrevendida lo cual, pese a los obstáculos a largo plazo, deja la puerta abierta para un posible repunte a corto plazo.

En términos más generales, el sentimiento con respecto a las clases de activos de más riesgo ha alcanzado niveles históricamente bajos tanto entre los inversores minoristas como entre los institucionales, como indica el diferencial alcistas-bajistas de la AAII¹ en el segundo y primer percentil, respectivamente. Sin embargo, el posicionamiento de los inversores discrecionales continúa siendo casi neutral, lo que lleva a pensar que aún es demasiado pronto para considerar el sentimiento como una señal de inversión “contrarian”.

Regiones y sectores de renta variable:

La renta variable emergente están demostrando una sorprendente resistencia ante el aumento de la volatilidad de los mercados y el deterioro de la confianza de los inversores.

Esta clase de activos ha ganado más de un 3% en moneda local desde enero, en marcado contraste con la renta variable desarrollada, que ha perdido más de un 3%.

Creemos que esto refleja algunas tendencias fundamentales importantes.

China, en particular, ha demostrado que está dispuesta a utilizar los instrumentos de política fiscal y monetaria que sean necesarios para fomentar el crecimiento económico y contrarrestar los impactos negativos en la demanda que puedan ocasionar los aranceles estadounidenses.

De todos modos, las exportaciones de China a EE.UU. ya no contribuyen significativamente al crecimiento, dado que ascienden a tan solo un 3% del PIB. Además, la creciente cuota de mercado de las empresas chinas en el sector de las nuevas tecnologías –como los robots industriales, las baterías y las energías renovables–, aumentan la resistencia de su mercado de renta variable. Las acciones chinas también están respaldadas por sus atractivas valoraciones. Por estas razones, mantenemos nuestra postura sobreponderada en renta variable china.

También sobreponderamos el resto de la renta variable emergente debido a sus atractivas valoraciones, a que los perfiles de crecimiento de las economías en desarrollo son más sólidos y a la perspectiva de una caída del dólar a largo plazo. El diferencial de crecimiento entre las economías avanzadas y las desarrolladas probablemente seguirá ampliándose este año y el próximo desde 2024 en favor de los mercados emergentes; creemos que el dólar ha entrado en un periodo de debilidad estructural frente a las divisas emergentes tras desviarse un 20% de su valor razonable, según nuestro modelo.

Por lo demás, seguimos sobreponderados en renta variable suiza. Nos atraen las características defensivas y las valoraciones baratas de su mercado.  En Suiza se concentran diversas empresas pertenecientes a sectores no cíclicos, como el de la sanidad y el consumo básico, que ofrecen protección frente a las fluctuaciones del mercado y la incertidumbre coyuntural.

En cambio, mantenemos la prudencia con respecto a la mayoría de los demás mercados desarrollados. Las acciones de EE.UU. están perdiendo valor de forma generalizada, llevando el múltiplo PER medio del mercado estadounidense a 18 veces sus beneficios a 12 meses vista. Dicho esto, prevemos un nuevo empeoramiento de las valoraciones, ya que el conjunto del mercado cotiza a 20 veces en vez de a 16,5 veces, que es el nivel en el que esperamos que se sitúe un múltiplo en condiciones recesionistas.

Puede que Europa y Japón sean menos vulnerables que EE.UU. a las convulsiones económicas a corto plazo, pero no están en absoluto a salvo: la confianza de los consumidores y el gasto interno están empezando a perder fuelle. Nos mantenemos neutrales en los mercados de renta variable de ambas regiones. 

En lo referente a sectores, nuestra asignación prefiere las características defensivas del de “utilities”, que además se beneficia del aumento a largo plazo de la demanda de electricidad. Nos gustan los servicios de comunicación por la resistencia de sus beneficios (la prima de los títulos de los “Siete magníficos” líderes del sector se sitúa por debajo de la media posterior a la pandemia de COVID-19). El sector financiero también es atractivo, ya que se beneficiará de la curva de rendimientos más pronunciada y la posible desregulación por parte de la administración Trump. El sector presenta una buena dinámica de los beneficios y no está caro.

Renta fija y divisas: respaldo a los bonos suizos

Elevamos los bonos suizos de infraponderados a neutrales, en parte como consecuencia de la caótica política arancelaria del gobierno de Trump. Si el Día de la Liberación de Trump sirvió para algo, fue para apremiar a los inversores a liberarse del dólar. El billete verde se desplomó y es vulnerable a sufrir más pérdidas. La otra cara de la moneda ha sido la fortaleza mostrada por otras divisas, sobre todo el franco suizo. 

La resistencia económica de Suiza y el carácter defensivo de su economía –sólido superávit por cuenta corriente, baja inflación y una política fiscal prudente– indican que sus activos deberían ofrecer rentabilidades positivas siempre que las condiciones económicas mundiales sean volátiles.  El franco se apreció un 7% frente al dólar. Ahora, sin embargo, ante las crecientes expectativas de que el Banco Nacional Suizo responda recortando los tipos hasta situarlos en territorio negativo –pasando, en la práctica, a cobrar a la gente por tener francos–, creemos que se dan las condiciones para un “rally” del mercado de bonos y para una posible estabilización del valor del franco suizo. Así pues, nuestra sobreponderación en bonos de Suiza va acompañada de una posición neutral en la divisa del país.  

Por otra parte, nos mantenemos neutrales en “US Treasuries”. Los aranceles y la debilidad del dólar probablemente empujarán la inflación al alza y, al mismo tiempo, perjudicarán el crecimiento. El aumento de la inflación podría limitar la medida en que la Fed esté dispuesta a recortar los tipos, aunque también podría pasar por alto lo que es esencialmente una crisis de la oferta para centrar su atención en el debilitamiento de la demanda en la economía estadounidense. Estas fuerzas opuestas nos llevan a mantener una postura neutral en el mercado de bonos soberanos de EE.UU.

También nos mantenemos neutrales en deuda pública europea. El Banco Central Europeo ha relajado las condiciones monetarias ante la caída de la inflación. No obstante, una parte importante de esta tendencia deflacionista se debe a la bajada de los precios del petróleo, sobre todo en euros, más que a la debilidad de la demanda. Esto podría condicionar hasta qué punto el BCE esté dispuesto a relajar su política.

Seguimos sobreponderados en deuda emergente en moneda local.
Las divisas de los mercados emergentes también se han beneficiado del debilitamiento del dólar, y sus economías han demostrado ser resistentes ante las convulsiones económicas generadas por EE.UU. Sorprendentemente, esto es especialmente cierto en el caso de las economías abiertas y manufactureras. Dicha resistencia podría deberse al hecho de que disponen del mayor margen fiscal y monetario para mitigar los efectos externos negativos.

En crédito nos mantenemos neutrales, con cierta preferencia por el “high yield” europeo y la deuda corporativa emergente. Estas dos áreas del mercado de crédito deberían beneficiarse del hecho de que sus respectivas economías son más resistentes que la estadounidense.

También nos mantenemos positivos en oro. Aunque el metal precioso ha registrado una buena racha, nuestros indicadores técnicos muestran que no está sobrecomprado y que sigue siendo un refugio frente a los riesgos geopolíticos.

Análisis de los mercados globales: vaivenes y altibajos

En abril se produjeron algunas oscilaciones espectaculares en los mercados mundiales: después de que Trump desvelara por primera vez sus planes arancelarios en el Día de la Liberación, el índice S&P 500 registró su mayor caída diaria desde la pandemia, haciendo desaparecer unos 2,5 billones de USD de su valor de mercado. Sin embargo, las acciones posteriormente se recuperaron cuando Trump moderó algunos de sus planes iniciales, y tanto el índice de referencia estadounidense como el MSCI ACWI mundial cerraron el mes con pocas variaciones en moneda local. La volatilidad del mercado, medida por el ratio VIX put/call, que compara las apuestas bajistas de los inversores con las alcistas, también retrocedió hasta su media tras un repunte inicial.

Algunos de los movimientos más bruscos se registraron en el oro, que subió casi un 6% –lo que eleva sus ganancias en lo que va de año a la friolera del 26%– debido a que la volatilidad del mercado empujó a los inversores a buscar activos refugio. El precio del oro alcanzó un máximo histórico de más de 3.400 USD la onza. Según el Consejo Mundial del Oro, los fondos cotizados (ETF) de oro duplicaron con creces su demanda de inversión, hasta las 552 toneladas, con un especial interés por parte de China.

En cambio, el petróleo se desplomó un 14% y las materias primas perdieron más de un 8% por el temor a que las tensiones geopolíticas y las guerras arancelarias frenaran el crecimiento mundial. Como consecuencia, los títulos energéticos fueron el sector de renta variable menos rentable, con una caída del 11% en moneda local, mientras que los sectores relativamente defensivos, como los de consumo básico y “utilities”, obtuvieron rentabilidades superiores.

A nivel regional, la mayoría de los mercados desarrollados se mantuvieron prácticamente sin variaciones en moneda local. Sin embargo, los inversores estadounidenses con asignaciones no cubiertas a Europa o Japón se habrían beneficiado de las fluctuaciones del mercado de divisas. El dólar perdió un 4,6% frente a una cesta de divisas, alcanzando mínimos de tres años (véase la fig. 5). Frente al refugio seguro del franco suizo, la divisa estadounidense cayó a su nivel más bajo en una década.

En abril, la renta fija global ganó en torno a un 1% en moneda local, siendo la deuda pública europea y la emergente las que registraron las mejores rentabilidades. Como reflejo de ello, los flujos de inversión en fondos de deuda pública se mantuvieron firmes durante el mes, mientras que el crédito registró fuertes salidas.