Barometer: Weitere Kursgewinne bei anhaltend günstigen wirtschaftlichen Bedingungen

Asset-Allocation: Aktienrally wird sich fortsetzen, Anleihen könnten schwächeln

Der Start ins Jahr 2026 war für die Investoren geprägt von einer Weltwirtschaft, die durch breit angelegte geldpolitische Impulse und ein robustes Wachstum in den Schwellenländern getragen wird. Vereinzelte Stagflationstrends und geopolitische Bedenken bleiben bestehen, doch insgesamt ist das Umfeld für risikoreiche Anlagestrategien günstig. Daran wird sich auch nach dem Sturz des venezolanischen Präsidenten Nicolás Maduro durch die USA am 3. Januar nichts ändern. Wenngleich die Intervention der USA mittelfristig geopolitische Auswirkungen haben dürfte, wird sie unseres Erachtens die Märkte kurzfristig nicht beeinflussen – abgesehen davon, dass sie dem Goldpreis weiteren Auftrieb verleiht.

Wir behalten daher unsere Übergewichtung in Aktien und die Untergewichtung in Anleihen bei.

Unsere Konjunkturzyklusanalyse zeigt, dass die Weltwirtschaft ein stetiges, wenn auch ungleichmässiges Wachstum verzeichnet, wobei die Schwellenländer im kommenden Jahr noch schneller wachsen dürften als die Industrieländer.

Unserer Prognose zufolge wird die US-Wirtschaft in diesem Jahr um 1,5% wachsen – das ist weniger als vom Konsens geschätzt, der von 2% ausgeht. Dieser vorsichtige Ausblick spiegelt unsere Erwartung einer Verlangsamung bei den Haushaltsausgaben in den USA wider. Derzeit beobachten wir eine ungewöhnliche Wachstumsdifferenz zwischen Konsum und verfügbarem Einkommen. In den letzten zwei Jahren haben die US-Konsumenten ihre Ausgaben um jährlich 2,9% erhöht, während ihr verfügbares Einkommen nur um 1,8% gestiegen ist. Dies deutet darauf hin, dass die Haushalte ihre Ersparnisse aufbrauchen, um die höheren Ausgaben zu decken.

Wir gehen davon aus, dass dieser Abstand in den kommenden Monaten kleiner werden wird. Die Verbraucher werden ihre Ausgaben wahrscheinlich einschränken, da die Auswirkungen der Zölle und die Kürzungen der Sozialprogramme das Budget belasten, insbesondere bei den unteren 40% der Einkommensbezieher. Dieser Druck dürfte die potenziellen Vorteile der von der Trump-Regierung geplanten Steuersenkungen in Höhe von schätzungsweise 200 Mrd. US-Dollar zunichte machen.

Darüber hinaus rechnen wir mit geringeren Investitionsausgaben – Investitionen in die Infrastruktur für künstliche Intelligenz (KI) haben nach dem Anstieg um 80% auf Jahresbasis im ersten Quartal 2025 deutlich nachgelassen.

Die Wirtschaft der Eurozone dürfte sich erholen, da die privaten Haushalte überschüssige Ersparnisse abbauen, wohingegen das verarbeitende Gewerbe nur mit Verzögerung auf frühere Zinssenkungen reagieren und sich erholen wird. Allerdings wird es einige Zeit dauern, bis sich die Wirkung der haushaltspolitischen Lockerung, insbesondere in Deutschland, bemerkbar macht.

Japans Wirtschaft dürfte in diesem Jahr moderat, aber in geringerem Tempo wachsen. Die Stimmung bei Verbrauchern und Unternehmen hellt sich auf, während ein Haushaltspaket – das grösste seit Covid, in Höhe von 3% des BIP – die Haushalte und strategische Sektoren wie Halbleiter und KI unterstützen dürfte.

Auch China unterstützt die Haushalte mit Massnahmen in Höhe von 0,5% des BIP, nachdem die jüngste „Anti-Involutionspolitik“ das Wachstum des verarbeitenden Gewerbes und die Binnennachfrage gedämpft haben. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum Chinas in diesem Jahr mit 4,6% im Bereich des Potenzials bewegen wird.

Andere Schwellenländer verzeichnen ein breit abgestütztes Wachstum, da eine Kombination aus niedriger Inflation, geldpolitischer Lockerung und steigenden weltweiten Exporten weiterhin Unterstützung bietet. Sie dürften 2026 auch von höheren Rohstoffpreisen profitieren.

Unsere Liquiditätsanalyse spricht für Risikobereitschaft, da zwei Drittel der grossen Zentralbanken die Zinssätze senken. Wir gehen davon aus, dass die US-Notenbank ihren Lockerungszyklus nach Zinssenkungen um insgesamt 175 Basispunkte weitgehend abgeschlossen hat. Auch wenn keine weitere Lockerung notwendig ist, könnte die Fed die Zinssätze erneut senken, wenn Probleme auf dem privaten Kreditmarkt die Kreditvergabe der Banken einschränken oder wenn politischer Druck zu einer weiteren Lockerung führt.

Die Eurozone profitierte seit Mitte 2024 von acht Zinssenkungen und einer haushaltspolitischen Lockerung, wodurch günstige Voraussetzungen für Aktien geschaffen wurden. Wir gehen davon aus, dass die Europäische Zentralbank die Zinssätze ein weiteres Mal senken und das Tempo der Anleihenverkäufe verlangsamen wird, um zu verhindern, dass private Kreditnehmer angesichts der zunehmenden staatlichen Kreditaufnahme ins Hintertreffen geraten.

Die Liquiditätsbedingungen in China sind ebenfalls positiv, da Peking der schwachen Inlandsnachfrage weiterhin mit einer moderat lockeren Geldpolitik und einer konjunkturbelebenden Haushaltspolitik begegnet. Die Bank of Japan dürfte die Zinssätze 2026 zweimal erhöhen und ihre quantitative Straffung ausweiten, während das Wachstum durch öffentliche Ausgaben gestützt wird.

Von unseren Bewertungsmodellen gehen positive Signale für Risikoanlagen aus. Wir erwarten für die nächsten 12 Monate Aktienrenditen im mittleren einstelligen Bereich, die von einem robusten Gewinnwachstum getragen werden (siehe Abb. 2), aber durch einen leichten Rückgang der Aktien-KGVs neutralisiert werden. US-Aktien erscheinen überbewertet: Der S&P 500 Index wird mit einem KGV von 22 gehandelt, während der Median nur knapp über 18 liegt. Schweizer und europäische Aktien sind attraktiv bewertet, während japanische Aktien nach der Rally des Nikkei im zweistelligen Bereich im letzten Jahr angemessen bewertet erscheinen.

Die markttechnischen und Stimmungsindikatoren deuten auf eine starke Nachfrage der Investoren nach Schwellenländeranlagen hin, und die Positionierung in US-Aktien ist hoch.

Aktienregionen und -sektoren: Schwellenländeraktien setzen starke Entwicklung des Vorjahres fort

Aktien erscheinen teuer, aber nicht überteuert, und angesichts der reichlichen Liquidität, die Risikoanlagen zumindest im ersten Quartal 2026 stützen wird, können Aktien nach unserem Dafürhalten ihre Rally fortsetzen.  

Allerdings sind wir bei einigen Märkten zuversichtlicher als bei anderen. So behalten wir beispielsweise die neutrale Positionierung in US-Aktien bei, da wir uns Sorgen über die Bewertung des Marktes machen und wir die Aussichten für die US-Wirtschaft nicht allzu rosig einschätzen. Das KGV von US-Aktien erscheint mit 22 gegenüber dem historischen Durchschnitt bei rund 16 überhöht, und das Kurs-Umsatz-Verhältnis hat die Spitzenwerte der Dot.com-Ära übertroffen. Unser Referenzwert für die Risikoprämie von US-Aktien, also die zusätzliche Rendite, die Investoren erwarten sollten, wenn sie riskantere Aktien statt Anleihen halten, liegt nach wie vor im hohen 2%-Bereich, was historisch niedrig ist. Wir würden jedoch erst bei einem Rückgang unter 2% eine Untergewichtung des US-Marktes in Betracht ziehen. 

Schweizer Aktien sind im Vergleich dazu sehr attraktiv bewertet – gestützt durch ihre defensiven Eigenschaften, starke Unternehmensfundamentaldaten und verbesserte Aussichten für den grossen Pharmasektor des Landes –, daher bleiben wir hier übergewichtet. Europa gewichten wir im Allgemeinen entsprechend der Benchmark. Dabei bevorzugen wir Sektoren, die sowohl von einer anhaltenden zyklischen Erholung als auch von einem Anstieg der Haushaltsausgaben für Verteidigung und Infrastruktur profitieren könnten, wie etwa die Industrie, der Finanzsektor und Unternehmen mit mittlerer Marktkapitalisierung, die sich in den letzten Jahren besser entwickelt haben als der US-Markt.

Unser Optimismus in Bezug auf die Schwellenländer, die sowohl von einem schwächeren US-Dollar als auch von einer weiteren geldpolitischen Lockerung im Inland profitieren, hat uns dazu veranlasst, sowohl chinesische als auch Schwellenländeraktien weiterhin überzugewichten.

Wir können nicht über die Aussichten für die Aktienmärkte sprechen, ohne eine Bewertung der KI-Aktien vorzunehmen, die die Märkte weltweit nach oben getrieben haben. Unseres Erachtens sind diese Titel nach wie vor hoch bewertet, auch wenn sie in den letzten Monaten eine gewisse Korrektur erfahren haben. Dennoch ist in diesen Teil des Marktes ein gewisses Mass an Rationalität zurückgekehrt, was daran liegt, dass Bedenken hinsichtlich der Gewinnqualität und der zunehmenden Abhängigkeit von Fremdkapital zur Finanzierung von Investitionen aufgekommen sind. Während die Investoren zu Beginn des Jahres in diesem Segment völlig zügellos waren, sind sie nun vorsichtiger geworden, was zu einer beträchtlichen Streuung der Bewertungen zwischen diesen Titeln sowie zu einem Rückgang der KGVs geführt hat, wie Abbildung 3 zeigt. Es hat sich gezeigt, dass bei Investitionen in KI fachliche Expertise immer wichtiger wird. Vorerst behalten wir jedoch unsere Übergewichtung in Technologie und Kommunikationsdienstleistungen bei, da die Gewinne in diesem Sektor stark sind.

Wir bleiben im Gesundheitssektor übergewichtet, der weiterhin sehr günstig erscheint. Die nachlassende politische Unsicherheit und eine kräftige Erholung bei Fusionen und Übernahmen bieten die Möglichkeit, beträchtliches Wertpotenzial im Gesundheitssektor zu erschliessen – was gleichzeitig eine Absicherung gegen eine grosse Korrektur bei KI-Aktien ist.

Wir bleiben auch in Finanztiteln übergewichtet, die von dem Vorstoss der Trump-Regierung zur Deregulierung des Sektors und den anhaltenden Inflationsrisiken profitieren dürften. Dies dürfte dazu beitragen, dass die Renditekurve relativ steil bleibt und somit die Kreditmargen der Banken steigen. 

Anleihen und Währungen: Wie weit kann die Fed nach unten gehen?

An den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere sind alle Augen auf die Fed gerichtet: Wie wird die US-Notenbank das unterdurchschnittliche Wirtschaftswachstum mit einer über dem Zielwert liegenden Inflation in Einklang bringen, zumal der politische Druck zunimmt, die Zinssätze zu senken? Wir gehen davon aus, dass die Inflation in den USA über dem Zielwert bleiben und im kommenden Jahr im Durchschnitt bei 3% liegen wird. Das Wirtschaftswachstum wird zwar alles andere als spektakulär sein – wir prognostizieren für 2026 ein BIP-Wachstum von 1,5% –, aber es bleibt die Möglichkeit eines stärkeren Wachstums, insbesondere wenn die KI-getriebenen Investitionsausgaben hoch bleiben. Wir glauben daher, dass die Märkte den Umfang der Zinssenkungen der Fed überbewerten. Vielmehr gehen wir davon aus, dass sich die künftige geldpolitische Lockerung auf den Ankauf von Schatzanweisungen, den sogenannten „T-Bills“, beschränken wird und dass es nicht zu den vom Markt eingepreisten zwei bis drei weiteren Zinssenkungen um 25 Basispunkte kommen wird. Etwaige positive Überraschungen in Bezug auf das Wachstum oder eine stagnierende Disinflation könnten die US-Renditen in die Höhe treiben, was unsere Untergewichtung in US-Staatsanleihen unterstützt.

Obwohl ein gewisses Risiko besteht, dass die Unabhängigkeit der Fed nach den bevorstehenden Änderungen ihrer Führungsstruktur beschädigt werden könnte, halten wir dies derzeit nicht für sehr wahrscheinlich.

Auf der anderen Seite des Atlantiks sieht der Mix aus Inflation und Wachstum günstiger aus, was unsere Präferenz für europäische Hochzinsanleihen gegenüber ihren US-Pendants untermauert. Die volatilitätsbereinigten Renditen an den europäischen Hochzinsanleihemärkten erscheinen attraktiv, während sich US-Hochzinsanleihen nach unseren Bewertungsmodellen einem sehr teuren Bereich nähern.

Wir bleiben in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung und Unternehmensanleihen der Schwellenländer übergewichtet.  Diese Anlagen profitieren von günstigen inländischen Fundamentaldaten, günstigen Wechselkursen, relativ hohen Realzinsen, anhaltenden Investitionsströmen und der Aussicht auf höhere Rohstoffpreise. Die Inflation ist weitgehend eingedämmt, viele Zentralbanken der Schwellenländer lockern ihre Geldpolitik, und die globalen Exporte übertreffen die Trends vor der Pandemie. Wir gehen davon aus, dass sich der BIP-Wachstumsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern im Jahr 2026 auf 270 Basispunkte vergrössern wird (gegenüber 240 Prozentpunkten im Vorjahr). In der Vergangenheit schloss sich an eine Vergrösserung der Wachstumsdifferenz stets eine Aufwertung der Schwellenländerwährungen an.

Auch die Käufe von T-Bills durch die Fed dürften sich positiv auf Schwellenländeranlagen auswirken – und negativ auf den US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass die US-Währung in den kommenden Monaten gegenüber dem Euro und dem Schweizer Franken schwächer wird.

Wir bleiben auch in Gold übergewichtet. Obwohl das Metall auf Rekordniveau gehandelt wird, deuten unsere Modelle darauf hin, dass die Bewertungen eher hoch als extrem sind. Die makroökonomischen Trends sind günstig: Niedrigere Realrenditen, ein schwächerer US-Dollar und erhöhte geopolitische Risiken stützen die Nachfrage nach dem Metall. Die Nachfrage der Zentralbanken der Schwellenländer und die Zuflüsse in Gold-ETFS sind nach wie vor stark, während eine schrittweise Erhöhung der Goldallokation in privaten US-Portfolios die Aufwärtsdynamik verstärken könnte.

Globale Märkte insgesamt: Ein hervorragendes Jahr für Schwellenländeraktien und Gold

Von Handelskriegen bis hin zu physischen Kriegen – auch 2025 war wieder ein turbulentes Jahr. Das hat die Finanzmärkte jedoch nicht davon abgehalten, neue Rekorde aufzustellen. Globale Aktien verzeichneten 2025 Zuwächse von 23% (in US-Dollar), womit sie das dritte Jahr in Folge zweistellig zulegten. Damit haben sie den Weg für weitere Höchststände im Jahr 2026 frei gemacht.

Im Gegensatz zu 2024 übertrafen europäische Aktien ihre US-Pendants dank umfangreicher Pläne für Haushaltsausgaben (vor allem in Deutschland), der Aussicht auf weitere Zinssenkungen und der Sorge über den zunehmend technologielastigen US-Markt. 

Europäische Aktien verzeichneten in den letzten Handelstagen des Jahres 2025 neue Rekordstände und beendeten das Jahr mit einem Plus von 25% (in Lokalwährung).  Britische Aktien verzeichneten ähnliche Zuwächse und erzielten ihr bestes Ergebnis seit 16 Jahren, als der FTSE 100 Index sich der psychologisch wichtigen Marke von 10.000 Punkten näherte.

US-Aktien veränderten sich im Dezember kaum, da die Märkte befürchteten, dass die Inflationssorgen die Fed von weiteren Zinssenkungen abhalten könnten, und sich die Stimmung gegenüber den „Glorreichen 7“, den Tech-Giganten, verschlechterte. Dennoch verzeichnete der weltgrösste Aktienmarkt im Jahr 2025 nach dem Anstieg von 25% im vergangenen Jahr immer noch einen Zuwachs von 18%.

Schwellenländeraktien blicken auf ein hervorragendes Jahr zurück, wobei Lateinamerika besonders gut abschnitt. Die Investoren reagierten positiv auf Anzeichen für eine Verbesserung der wirtschaftlichen Stabilität in Brasilien; die rohstoffreiche Region profitierte auch von einer starken Wertentwicklung bei Metallen und anderen Rohstoffen.

Die stärkste Performance im Jahr 2025 erzielten koreanische Aktien, die dank eines Zusammenspiels von günstigen Bewertungen, einer starken Gewichtung des Marktes im Technologiesektor und Verbesserungen bei der Governance unter der neu gewählten Regierung einen Zuwachs von nahezu 100% verzeichneten.

Hohe KI-bezogene Investitionen gaben Industriemetallen Auftrieb –
Kupfer zum Beispiel verzeichnete ein Rekordhoch –, während die geopolitische und makroökonomische Unsicherheit die Nachfrage nach Gold und Silber anheizte. Gold legte angesichts der anhaltenden Nachfrage sowohl von Zentralbanken der Schwellenländer als auch ETFs um 65% zu – der grösste jährliche Zuwachs seit 1979.

Dagegen fiel der Ölpreis um 19% und verzeichnete damit das schlechteste Jahresergebnis seit dem durch Covid belasteten Jahr 2020. 

Bei den Aktiensektoren gehörten Kommunikationsdienstleistungen und IT trotz einiger Schwankungen zum Jahresende auch 2025 zu den Spitzenreitern. Auch Grundstoffe und Industrie verzeichneten ein starkes Ergebnis, während die konsumnahen Sektoren zurückblieben.

Globale Anleihen entwickelten sich etwas besser als Cash (in
Lokalwährung). Die grössten Gewinne kamen von Schwellenländeranleihen – Märkte, die durch eine niedrigere Inflation, höheres Wirtschaftswachstum sowie die Aussicht auf weitere Zinssenkungen durch die Zentralbanken und eine Aufwertung der Währungen gestützt wurden.

An den europäischen Märkten für festverzinsliche Wertpapiere verringerte sich der Renditeabstand zwischen den Staatsanleihen der Peripherieländer und deutschen Bundesanleihen deutlich. US-Staatsanleihen dagegen konnten sich gut behaupten, da es keine alternativen glaubwürdigen risikolosen Anlagemöglichkeiten gab.

Der US-Dollar koppelte sich jedoch von US-Staatsanleihen ab und beendete das Jahr 2025 mit einem Minus von rund 9% gegenüber einem Währungskorb. Der Greenback wurde durch Sorgen über die US-Handelspolitik und die schwindende institutionelle Unabhängigkeit belastet.