Barometro: Le azioni dovrebbero registrare ulteriori rialzi mentre le condizioni economiche restano favorevoli

Asset allocation: la dinamica positiva dell’azionario potrebbe perdurare, a fronte di possibili pressioni ribassiste sul mercato obbligazionario

Gli investitori iniziano il 2026 con un'economia globale sostenuta da ampi stimoli monetari e da una solida crescita nei mercati emergenti. Permangono casi di stagflazione e persistono preoccupazioni geopolitiche, ma nel complesso l'ambiente rimane favorevole a strategie di investimento più rischiose. Ciò continua a essere vero anche dopo il rovesciamento, del presidente venezuelano Nicolas Maduro, il 3 gennaio ad opera degli Stati Uniti. Sebbene l'intervento degli Stati Uniti avrà probabili implicazioni geopolitiche nel medio termine, a nostro avviso nel breve termine la situazione per i mercati resterà pressochè invariata, salvo fornire un ulteriore impulso al prezzo dell'oro.

Per queste ragioni manteniamo una posizione di sovrappeso sulle azioni e una posizione di sottopeso sulle obbligazioni.

La nostra analisi del ciclo economico indica che l'economia globale sta registrando una crescita costante, seppur disomogenea, e che le economie emergenti sono destinate a espandersi ancora più rapidamente delle loro controparti sviluppate nel prossimo anno.

Le nostre previsioni indicano che l’economia statunitense crescerà dell’1,5% quest’anno, al di sotto del 2%. Questa prospettiva più cauta riflette le nostre aspettative di un rallentamento della spesa delle famiglie statunitensi. Attualmente osserviamo un insolito divario di crescita tra consumi e reddito disponibile. Negli ultimi due anni, i consumatori statunitensi hanno aumentato la propria spesa a un tasso annuo del 2,9%, mentre il loro reddito disponibile è aumentato solo dell'1,8%. Ciò indica che le famiglie hanno attinto ai risparmi per sostenere livelli di spesa più elevati.

Prevediamo che questo divario si ridurrà nei prossimi mesi. È probabile che i consumatori riducano la spesa, man mano che l’impatto dei dazi e i tagli ai programmi di assistenza sociale inizieranno a comprimere i bilanci familiari, in particolare tra il 40% dei percettori di reddito più basso. Queste pressioni sono destinate ad annullare i potenziali benefici derivanti dai tagli fiscali dell'amministrazione Trump, stimati a 200 miliardi di dollari.

Inoltre, ci aspettiamo una spesa in conto capitale più moderata, con un rallentamento degli investimenti nelle infrastrutture per l’Intelligenza Artificiale (IA) dopo una crescita annua che ha raggiunto il 70% nel primo trimestre del 2025.

Sostenuta dal progressivo utilizzo dei risparmi in eccesso da parte delle famiglie e da un rimbalzo del settore manifatturiero, che tende a reagire con un certo ritardo ai precedenti tagli dei tassi. Tuttavia, gli effetti dell’allentamento fiscale, in particolare in Germania, emergeranno solo gradualmente.

L'economia giapponese dovrebbe crescere in modo moderato, ma a un ritmo più lento rispetto allo scorso anno. Il sentiment delle aziende e dei consumatori è in miglioramento, mentre un pacchetto fiscale - il più ampio dai tempi del COVID e pari al 3% del PIL - dovrebbe sostenere le famiglie e i settori strategici, come i semiconduttori e l'IA.

La Cina sta inoltre sostenendo le famiglie con misure pari allo 0,5% del PIL, dopo che le recenti politiche "anti-involuzione" hanno frenato la crescita manifatturiera e la domanda interna. Prevediamo che la crescita cinese rimarrà in linea con il suo potenziale quest’anno, pari al 4,6%.

Anche altre economie emergenti stanno registrando una crescita su larga scala, sostenuta da una combinazione di bassa inflazione, allentamento monetario e aumento delle esportazioni globali. Nel 2026 dovrebbero inoltre beneficiare dell'aumento dei prezzi delle materie prime.

La nostra analisi della liquidità sostiene una posizione più favorevole al rischio, con due terzi delle principali banche centrali che stanno tagliano i tassi d’interesse. Riteniamo che la Federal Reserve statunitense abbia in gran parte concluso il suo ciclo di allentamento, dopo tagli cumulativi ai tassi d’interesse pari a 175 punti base. Sebbene non sia necessario un ulteriore allentamento, la Fed potrebbe ridurre nuovamente i tassi se problemi nel mercato del credito privato limitassero l’attività di prestito delle banche, oppure se pressioni politiche spingessero verso nuove misure accomodanti.

L'eurozona ha beneficiato di otto tagli dei tassi dalla metà del 2024, insieme all'allentamento fiscale, creando condizioni favorevoli per i mercati azionari. Ci aspettiamo che la Banca Centrale Europea effettui un ulteriore taglio dei tassi e rallenti il ritmo della vendita di obbligazioni, così da evitare l’effetto di crowding out dei debitori privati in un contesto di crescente indebitamento pubblico.

Anche le condizioni di liquidità in Cina sono positive, poiché Pechino continua a contrastare la debole domanda interna con una politica monetaria moderatamente accomodante e misure fiscali di stimolo. È probabile che la Bank of Japan effettui due rialzi dei tassi nel 2026 ed estenda il proprio quantitative tightening, mentre la spesa fiscale continuerà a sostiene la crescita.

I nostri modelli di valutazione rimangono positivi verso gli asset rischiosi. Prevediamo rendimenti azionari medi a singola cifra nei prossimi 12 mesi, sostenuti da una solida crescita degli utili (si veda la Fig. 2), ma attenuati da una modesta contrazione dei multipli prezzo-utili delle azioni. Le azioni statunitensi appaiono elevate, con l'indice S&P 500 che scambia a 22 volte gli utili, rispetto a una media di poco superiore a 18 volte. Le azioni svizzere e europee presentano valutazioni interessanti, mentre quelle giapponesi appaiono correttamente valutate dopo il rally a doppia cifra registrato dal Nikkei lo scorso anno.

Gli indicatori tecnici e di sentiment segnalano un forte appetito degli investitori per gli asset dei mercati emergenti, mentre il posizionamento sull’azionario statunitense appare elevato.

Regioni e settori azionari: le azioni dei mercati emergenti sono pronte a consolidare la forte performance del 2025

Le azioni appaiono costose, ma non in modo eccessivo, e con un'abbondante liquidità a supporto degli asset rischiosi almeno per il primo trimestre del 2026, riteniamo che i mercati azionari possano proseguire il loro rally.  

Detto questo, siamo più positivi su alcuni mercati rispetto ad altri. Ad esempio, manteniamo una posizione neutrale sulle azioni statunitensi, alla luce delle preoccupazioni riguardo alle valutazioni di mercato e alle prospettive per l’economia statunitense. Il multiplo azionario statunitense appare elevato, a 22 volte gli utili rispetto a una media storica più vicina a 16 volte, mentre i rapporti prezzo-vendita delle azioni hanno superato i picchi dell'era dot.com. Il nostro indicatore del premio per il rischio azionario USA - il rendimento extra che gli investitori dovrebbero aspettarsi detenendo azioni più rischiose rispetto alle obbligazioni - rimane nella fascia alta del 2%, un livello storicamente basso. Tuttavia sarebbe necessario un calo al di sotto del 2% per farci prendere in considerazione un sottopeso del mercato statunitense. 

I titoli svizzeri, a confronto, offrono valutazioni particolarmente interessanti, grazie alle loro caratteristiche difensive, ai solidi fondamentali aziendali e alle prospettive in miglioramento del vasto settore farmaceutico; di conseguenza, manteniamo un sovrappeso. In generale, manteniamo l'Europa in linea con il benchmark, con una preferenza per i settori che potrebbero beneficiare sia di una ripresa ciclica continua sia di un eventuale impulso alla spesa fiscale per difesa e infrastrutture, come i settori industriali, finanziari e mid-cap, che negli ultimi due anni hanno sovraperformato il mercato statunitense.

Il nostro ottimismo nei confronti delle economie dei mercati emergenti, che beneficiano sia dell'indebolimento del dollaro sia di un ulteriore allentamento della politica monetaria interna, ci porta a mantenere una posizione di sovrappeso sui titoli cinesi e, più in generale, su quelli dei mercati emergenti.

È impossibile discutere delle prospettive per i mercati azionari senza una valutazione dei titoli correlati all'IA, che hanno spinto i mercati di tutto il mondo verso l'alto. A nostro giudizio, tali titoli continuano a presentare valutazioni eccessive, nonostante la modesta correzione osservata negli ultimi due mesi. Ciononostante, un certo grado di cautela è tornato in questa parte del mercato, complice il crescente timore sulla qualità degli utili e una maggiore dipendenza dal debito per finanziare gli investimenti. Se all’inizio dell’anno gli investitori erano disposti ad acquistare praticamente qualsiasi titolo in questo settore, ora si mostrano più selettivi, con una notevole dispersione delle valutazioni e un calo dei multipli prezzo-utili, come mostra la Fig. 3. Ne consegue che le competenze specialistiche rivestono un’importanza crescente negli investimenti legati all’IA. Per ora manteniamo una posizione di sovrappeso nei titoli tecnologici e dei servizi di comunicazione, in considerazione della solidità degli utili nel settore.

Manteniamo un sovrappeso anche nel settore sanitario, che continua a offrire valutazioni particolarmente interessanti. La riduzione dell'incertezza politica e il solido rimbalzo delle operazioni di fusione e acquisizione (M&A) aprono la porta a un notevole valore nel settore sanitario, che offre anche una copertura nel caso di una forte correzione dei titoli legati all'IA.

Rimaniamo inoltre sovrappesati sui titoli finanziari, che probabilmente beneficeranno sia della spinta dell'amministrazione Trump verso una maggiore deregolamentazione del settore, sia dei persistenti rischi inflazionistici, che dovrebbero contribuire a mantenere la curva dei rendimenti relativamente ripida e, di conseguenza, ad ampliare i margini di prestito delle banche. 

Reddito fisso e valute: quanto può scendere la Fed?

Nei mercati del reddito fisso, tutti gli occhi sono puntati sulla Fed: in che modo la banca centrale concilierà una crescita economica inferiore alla media con un'inflazione superiore al target, soprattutto di fronte alle crescenti pressioni politiche per tagliare i tassi d’interesse? Ci aspettiamo che l'inflazione negli Stati Uniti rimarrà al di sopra del target, con una media intorno al 3% nel corso del prossimo anno. Sebbene la crescita economica sarà tutt'altro che brillante (prevediamo una crescita del PIL dell'1,5% per il 2026), esiste comunque la possibilità di un'espansione più robusta, soprattutto se le spese in conto capitale alimentate dall'IA resteranno sostenute. Pertanto, riteniamo che i mercati stiano sopravvalutando l’entità dei tagli dei tassi che la Fed è effettivamente disposta a effettuare; ci aspettiamo che il futuro allentamento monetario si limiti agli acquisti di T‑bill, piuttosto che ai due o tre ulteriori tagli da 25 punti base attualmente scontati dal mercato. Eventuali sorprese al rialzo sulla crescita o lo stallo del processo di disinflazione potrebbero spingere al rialzo i rendimenti statunitensi, rafforzando la nostra posizione di sottopeso sui Treasury USA.

Sebbene esista un certo rischio di erosione dell'indipendenza della Fed a seguito dei prossimi cambiamenti nella composizione della sua governance, al momento non lo riteniamo particolarmente probabile.

Il mix inflazione/crescita sembra più favorevole dall'altra parte dell'Atlantico, il che giustifica la nostra preferenza per le obbligazioni high yield europee rispetto alle loro controparti statunitensi. I rendimenti aggiustati per la volatilità sembrano interessanti nei mercati obbligazionari high yield europei, mentre il debito high yield statunitense si sta avvicinando a livelli decisamente costosi secondo i nostri modelli di valutazione.

Per il resto, continuiamo a sovrappesare le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti e il debito societario dei mercati emergenti.  Questi asset beneficiano di fondamentali nazionali favorevoli, tassi di cambio convenienti, tassi reali relativamente elevati, flussi di investimento continui e della prospettiva di un aumento dei prezzi delle materie prime. L'inflazione rimane per lo più contenuta, molte banche centrali dei mercati emergenti stanno allentando la politica monetaria e le esportazioni globali stanno superando i livelli pre-pandemia. Ci aspettiamo che il divario di crescita del PIL tra i Paesi in via di sviluppo e quelli sviluppati si ampli a 270 punti base nel 2026 rispetto ai 240 punti base dello scorso anno; storicamente l'ampliamento di questo differenziale di crescita è stato seguito da un apprezzamento delle valute dei mercati emergenti.

Gli acquisti di T-bill da parte della Fed dovrebbero inoltre avere un impatto positivo sugli asset dei mercati emergenti – e negativo per il dollaro. Prevediamo un indebolimento della valuta statunitense nei prossimi mesi rispetto all'euro e al franco svizzero.

Confermiamo anche la posizione di sovrappeso sull’oro. Nonostante il commercio dei metalli abbia raggiunto livelli record, i nostri modelli suggeriscono che le valutazioni sono elevate ma non estreme. Le tendenze macroeconomiche sono favorevoli, con rendimenti reali più bassi, un dollaro più debole e rischi geopolitici elevati che continuano a sostenere la domanda per i metalli. La domanda da parte delle banche centrali dei mercati emergenti e i flussi in entrata negli ETF sull’oro restano solidi, mentre aumenti graduali dell’esposizione all’oro nei portafogli privati statunitensi potrebbero contribuire a rafforzare ulteriormente il momentum rialzista.

Analisi dei mercati globali: un anno eccezionale per i titoli dei mercati emergenti e per l’oro.

Dalle guerre commerciali ai conflitti veri e propri, il 2025 è stato un altro anno turbolento. Ma ciò non ha impedito ai mercati finanziari di stabilire nuovi record. Le azioni globali hanno registrato un rialzo del 23% in dollari USA nel 2025, segnando il terzo anno consecutivo di utili a due cifre e aprendo la strada a nuovi massimi nel 2026.

A differenza del 2024, i titoli europei hanno sovraperformato le loro controparti statunitensi grazie a ampi piani di spesa fiscale (in particolare da parte della Germania), prospettive di ulteriori tagli dei tassi d’interesse e preoccupazioni riguardo alla natura sempre più tecnologica del mercato statunitense. 

Le azioni europee hanno toccato nuovi massimi storici negli ultimi
giorni di negoziazione del 2025, chiudendo l’anno con un rialzo del 25% in valuta locale. Le azioni del Regno Unito hanno registrato guadagni simili, registrando il miglior risultato degli ultimi 16 anni, con l'indice FTSE 100 che si avvicina alla soglia psicologica dei 10.000 punti.

Le azioni statunitensi hanno chiuso dicembre in territorio neutrale, in quanto i mercati temevano che i timori inflazionistici potessero impedire alla Fed di effettuare ulteriori tagli dei tassi e il sentiment nei confronti dei titoli tecnologici delle "Magnifiche sette" continuava a peggiorare. Tuttavia, il più grande mercato azionario al mondo ha comunque registrato un rialzo del 18% nel 2025, dopo un’impennata del 25% l’anno precedente.

Le azioni dei mercati emergenti hanno vissuto un anno eccezionale, con l'America Latina in particolare evidenza. Gli investitori hanno accolto favorevolmente i segnali di una maggiore stabilità economica in Brasile, mentre la regione, ricca di risorse naturali, ha beneficiato anche di una forte performance dei metalli e di altre materie prime.

La migliore performance del 2025 è giunta dalle azioni coreane, che hanno registrato un guadagno di quasi il 100%, grazie a un mix di valutazioni convenienti, all’elevato peso del settore tecnologico nel mercato e ai miglioramenti nella corporate governance introdotti dal nuovo governo.

Gli importanti investimenti legati all'IA hanno aiutato i metalli industriali - con il rame tra quelli che hanno toccato nuovi massimi storici - mentre l'incertezza geopolitica e macroeconomica ha alimentato la domanda di oro e argento. L'oro ha registrato un rally del 65%, il suo maggiore rialzo annuale dal 1979, grazie alla domanda persistente sia da parte delle banche centrali dei mercati emergenti che degli ETF.  

Al contrario, il petrolio è sceso del 19%, registrando la sua peggior performance annuale dai tempi del 2020, l'anno segnato dal Covid. 

Tra i settori azionari, i servizi di comunicazione e l'IT sono rimasti tra i leader per l'intero 2025, nonostante qualche incertezza a fine anno. Anche i settori dei materiali e dell'industria hanno registrato una performance solida, mentre i settori legati ai consumi sono rimasti indietro.

Le obbligazioni globali hanno leggermente sovraperformato la liquidità in valuta locale. I maggiori guadagni provengono dal debito dei mercati emergenti, da mercati sostenuti da una minore inflazione, da una crescita economica più elevata e dalla prospettiva di ulteriori tagli dei tassi da parte delle banche centrali e dall'apprezzamento delle valute.

I mercati europei del reddito fisso hanno registrato un marcato restringimento dello spread di rendimento tra i titoli di Stato dei Paesi periferici e quelli tedeschi. I Treasury USA, nel frattempo, hanno tenuto bene in un contesto che non presenta molte alternative prive di rischio.

Il dollaro, tuttavia, si è disallineato dai Treasury per terminare
il 2025 in calo del 9% circa rispetto a un paniere di valute. Il biglietto verde ha risentito in modo significativo delle preoccupazioni legate alle politiche commerciali degli Stati Uniti e al deterioramento dell’indipendenza istituzionale.