2023年《銀行觀點》7月刊

宏觀經濟         

調查顯示新興市場（除中國外）商業活動相對活躍，而發達經濟體的製造業呈萎縮態勢，地區差異依舊存在，兩者對大宗商品的需求亦呈現類似的差異。我們認為，隨著發達經濟體的金融環境趨緊並開始帶來影響，上述差異或會持續一段時間。雖然事實證明美國經濟比預期更具韌性，但我們認為輕度經濟衰退即將來臨，並可能在明年初見證「至暗時刻」。儘管通脹正在放緩，但我們預計聯儲局本月仍將加息最後一次，並在今年餘下的時間內維持政策利率不變。歐元區方面，我們同樣預計歐洲央行本月將加息25個基點，並可能在9月最後一次加息25個基點。由於前期加息的滯後影響，我們預計歐元區經濟將在下半年陷入停滯。我們預計瑞士國家銀行亦將在9月加息，但我們認為該國今年將實現1%的GDP增長。在亞洲，我們認為進一步出台急需的刺激措施可以穩定增長勢頭，因此，我們對今年中國GDP增長的預測維持在5.5%不變。我們對日本2023年的增長預測亦保持於1.3%不變。我們認為，日本央行將堅持其超寬鬆政策立場，但可能會調整收益率曲線控制政策。我們預計印度今年將實現6%的強勁增長，但亞洲其他地區的經濟勢頭仍然參差不齊。

資產類別         

股票   美國經濟迄今為止並未陷入衰退，展現出良好韌性，並且人工智能行業蓬勃興起，都為美國股市提供了支撐，但撇開科技行業，即將到來的第二季度業績季預計將迎來年內最為疲軟的數據。鑒於科技行業的強勁盈利勢頭，我們上調了標普500指數的年終預測目標；但我們始終對估值存疑，同時認為其他市場潛力更大，因此總體上仍然減持美國股市。行業方面，我們認為去庫存和生產者價格下降或令工業盈利能力受壓；但我們認為，在經濟低迷的情況下，能源行業可能會相對表現較好。至於人工智能，我們認為那些擁有獨有而非公開知識產權而又可轉變成盈利的公司是主要受壓者，其中包括先進導體和雲端基礎設施等公司。

固定收益     最近幾周，各國央行的鷹派言論大幅推高短期債券的收益率，但隨著中期通脹預期穩定下來，長期債券收益率後來居上。揮之不去的通脹問題推動英國債券收益率急劇上漲，因此我們上調對英國國債的年底預測。相比之下，由於通脹相對較低，瑞士政府債券今年表現出色，但我們已決定減持瑞士債券，因為我們認為瑞士國債難以進一步上漲。最近幾周，非投資級別公司債券因承險意欲上升而受壓，與政府債券的利差收窄。然而，隨著信貸環境收緊，評級最低的債券市場出現裂縫，違約率節節攀升。我們繼續看好短期投資級別債券，它們可提供吸引的經風險調整後回報。我們決定轉而增持美國投資級別債券，而對歐元投資級別債券持中性立場，因為前者的名義收益率和實際收益率均較高，但我們仍然減持該等地區的非投資級別債券。

大宗商品、貨幣    儘管美國經濟可能衰退，但新興市場石油耗量出現強勁反彈，相信下半年石油可能會供不應求。因此，我們認為近期油價已經觸底。鑒於供應略有過剩的跡象，我們對短期銅價前景不太樂觀。貨幣方面，近幾周最值得關注的事態發展是日圓因日本央行堅持寬鬆政策立場而下跌。然而，有跡象顯示官方將干預市場以支撐日圓匯率，日本央行可能會對收益率曲線控制進行「技術調整」，幫助穩定日圓。我們決定將新興市場貨幣兌美元的戰術性增持立場轉變為中性立場，部分原因是新興市場與發達市場的利差一直在縮小。

亞洲資產     總體而言，我們對亞洲股市持中性立場。中國股市最近表現落後，但考慮到今年可能出現雙位數的企業盈利增長，目前估值偏低。然而，我們目前的策略仍然側重於那些可能從中國經濟增長動能復甦中受壓的西方公司。亞洲其他地區的估值亦很合理。今年迄今為止，亞洲公司債券的表現總體優於新興市場債券，其中印度表現突出。儘管如此，由於中國房地產行業仍在努力站穩腳跟，高收益市場持續動盪。總體而言，我們對硬通貨新興市場公司債券持中性立場，並繼續青睞優質的亞洲投資級別債券。貨幣方面，隨著中國為恢復增長勢頭而放鬆貨幣政策，人民幣和日圓一樣在近期受壓。然而，我們認為，如果中國復甦企穩而美國經濟放緩，廣泛採取更多刺激經濟政策和官方干預可能有助遏止人民幣進一步走軟。

資產類別觀點和配置

鑒於近期股指漲幅僅由少數行業帶動、信貸環境收緊以及美國經濟部分領域喪失增長動能，我們仍減持美國股市。我們注意到，我們要求股票具備的「
風險溢價」已經消失，短期固定收益工具的收益率與美國股票不相上下。我們認為，人工智能帶動的股市反彈可能已是強弩之末，逐隻股票採取主動管理方法比以往任何時候都更有必要。同時，我們一直趁股票波動性持續較低之際，以合理的價格建立投資組合屏障。即使針對行業差異進行調整後，歐洲和日本股指的估值看起來亦比美國股指更合理。我們繼續看好美國國債，其收益率頗具吸引力，如果美國陷入衰退，國債投資應能保護均衡的投資組合。

三大投資主題

1. 「債市義勇軍」捲土重來。市場正透過要求更高的債券收益率來敦促政策制定者控制通脹預期。我們預期政策利率可能會持續高企，這意味著短期投資級別債券目前的吸引利率可能會維持一段時間，並且隨著通脹得到控制而顯得特別誘人。
2. 主動管理的時代降臨。即將到來的業績季可能會揭示各個行業和公司的業績存在巨大差異。我們認為公司即將面臨財務和營運壓力，使我們有充分理據採取由下而上選股的方法，而非被動投資策略。我們相信，公司債券投資亦應採取類似的主動方法，並將繼續關注其中的品質因素。
3. 將波動性作為資產類別。 我們認為最近股票波動性的下降顯示市場意氣揚揚。因此，將波動性視作資產類別並開展交易，是我們的一個重要投資主題。隨著經濟日趨不穩定且市場流動性被調走，下半年可能是投資於波動性的良機。我們相信，在波動性回升的情況下，股票對沖和保本票據等多種期權策略可為投資組合提供保護。