法國財政困局 歐羅區債市再受考驗

歐羅區主權債券自2026年9月底以來持續受壓，法國成為風暴中心，預算爭議及巴黎大規模示威更登上國際頭條。10年期法國國債(OAT)孳息率於10月1日升至4.92厘，而10年期德國國債孳息率則接近3.51厘，令法德利差擴大至140個基點，創2011至2012年歐債危機以來高位。法國央行行長警告，若不採取行動，法國恐面臨被「利率擠壓」的風險。

法國財政困局由來已久。按現行預測，2026年赤字將佔國內生產總值(GDP)的5.4%，遠高於歐盟設定的3%上限。而要穩定債務，赤字須降至佔GDP的2.3%。同時，在全球長期債券孳息率面對上行壓力下，法國進退兩難。

10月1日，法國政府公布一項涉及540億歐羅的削減開支及加稅預算案。但法國選民一向不接受緊縮政策，加上議會分裂、缺乏穩定執政多數，令政治敏感議題極難順利通過，政府或需動用憲法第49.3條等強推措施。

更關鍵的是，在財政吃緊的情況下，各政黨仍拿不出具可信性的退休金改革方案。預計到2029年，公共債務利率將高於名義國內生產總值增速。法國必須實現基礎盈餘才可穩定債務。但按目前情況，這幾近不可能，因為償債、退休金、公共醫療、社會保障轉移及國防等公共開支佔比持續上升，且在政治上均受到高度保護。

若財政政策無法調整，市場重估可能逐步成為主導力量，這無疑是一大風險，因為約58%的法國中長期OAT由國際投資者持有。

有報道指，對沖基金回補倉位是近期法國國債利差擴大的主因。雖然投機性倉位減少或有助穩定市況，但風險在於法國國債的長期海外持有者，尤其是日本投資者，可能決定更積極減持。此外，法國債券的海外投資者大多同時持有歐洲各國政府債務，這增加了法國風險向意大利及其他國債市場蔓延的可能性。

歐洲央行是否能夠在必要時出手干預？我們認為，除非出現威脅整個貨幣聯盟的系統性危機，否則歐洲央行不大可能無條件買入法國國債。觸發歐洲央行干預的條件，不會僅因法國國債與德國國債之間的利差擴大，而是貨幣政策傳導機制受損並出現蔓延跡象，包括歐元區周邊國家短期國債利差擴闊。

我們認為，任何干預都將分階段進行。第一道防線是口頭干預，歐洲央行行長已暗示，所有政策工具仍在考慮範圍內。若前景進一步惡化，決策官員亦可透過引導市場預期，下調加息次數。
若緊張局勢持續，歐洲央行可為銀行或回購市場提供支持，從而增強歐羅區流動性，並維持市場運作。另一項選擇是停止縮減歐洲央行資產負債表。除非市場壓力嚴重到威脅貨幣政策傳導效應，歐洲央行才會考慮動用傳導保護工具(TPI)買入政府債券，此舉在政治及操作層面的門檻都要高得多。

我們減持歐羅區核心國家主權債券，對歐羅區周邊國家政府債券則維持中性。歐羅投資級別債券信貸利差亦同步擴大，原因在於法國佔歐羅投資級別債券指數的20%，而泛歐金融業則佔33%。

法國自身的主權債券風險溢價，對亞洲的直接影響並不大，但若法國國債孳息率持續受壓，風險可能擴散至整個主權債券市場，亞洲亦難以獨善其身。

在此情況下，印尼盾及印度盧比或最為脆弱，因為當地政府債券及股市可能出現資金外流。在岸人民幣及新加坡元可能是亞洲最穩定的貨幣，原因在於這些經濟體基本因素強勁，例如外滙儲備充裕及經常賬順差龐大，其政府債券亦因具避險資產地位而備受追捧。

儘管新台幣的財政基本面與新加坡元及在岸人民幣同樣穩健，但由於台灣股市屬高啤打(High-beta)市場，且目前是MSCI亞洲指數(日本除外)中最大的股市，一旦法國財政危機擴散至歐羅區，新台幣仍可能受到股市資金流出的影響。