Barómetro: parece que el rally continuará hasta finales de año

Asignación de activos: el optimismo prevalece hasta finales de año

A medida que este año turbulento llega a su fin, se respira optimismo en los mercados de renta variable. Las condiciones de liquidez son muy propicias, la situación económica está mejorando y los beneficios empresariales siguen siendo sólidos. Si a esto le sumamos la estacionalidad favorable, la tendencia de las acciones a repuntar en el cuarto trimestre, observamos suficientes señales positivas como para mantener nuestra sobreponderación en renta variable global hasta las últimas semanas de 2025.

Con todo, las primas que ofrecen los activos de riesgo sobre los activos seguros son anormalmente bajas y las valoraciones son elevadas, lo que implica que a la renta variable casi no le queda margen de protección frente a posibles crisis. En otras palabras, lo más conveniente es ser selectivos tanto en renta variable como en las demás clases de activos.

Así pues, aunque seguimos sobreponderados en renta variable, nos entusiasman más los títulos emergentes que los estadounidenses. Asimismo, rebajamos los “US Treasuries” a infraponderados porque los rendimientos parecen haber caído demasiado. Con la inflación general rondando el 3%, creemos que los mercados podrían haber sobreestimado la posible magnitud de los recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal. Al mismo tiempo, la posibilidad de un crecimiento mayor de lo esperado podría volver a empujar los rendimientos estadounidenses al alza.

De hecho, nuestros indicadores del ciclo económico muestran que las condiciones económicas han mejorado durante el último mes y que tanto EE.UU. como el Reino Unido y Suiza han superado nuestras anteriores previsiones.

Por consiguiente, hemos revisado al alza nuestras previsiones de crecimiento del PIB de EE.UU. en 0,2 puntos porcentuales hasta el 1,8% para este año y el 1,5% para 2026, lo cual coincide en líneas generales con el consenso. Aunque la confianza de los consumidores estadounidenses es débil y el ritmo de crecimiento del mercado laboral se ha ralentizado, las encuestas regionales apuntan a un buen momento de la actividad económica, mientras que el sector de la vivienda parece encaminarse hacia una recuperación gradual.

Nuestras perspectivas para los mercados emergentes siguen siendo optimistas. La inflación está en gran medida controlada, lo que permite a muchos bancos centrales de los países emergentes relajar la política monetaria y fomentar el crecimiento. Las exportaciones a nivel global se han recuperado hasta superar los niveles previos a la pandemia y el comercio entre los países en desarrollo es particularmente intenso. Esto respalda nuestra sobreponderación en renta variable, bonos en moneda local y crédito corporativo emergentes.

Las condiciones de liquidez globales también son positivas y, actualmente, el 83% de los bancos centrales del mundo está aplicando políticas expansivas. La liquidez del sector privado también es sólida, impulsada por el derroche de gasto empresarial impulsado por la IA y el repunte de los préstamos bancarios.

En EE.UU., esperamos que la Fed recorte los tipos solo un cuarto de punto más. Pese a que los inversores se alarmaron ante la amenaza a la independencia de la Fed, ya no creemos en la probabilidad de que esto ocurra a corto plazo y, por consiguiente, nuestra perspectiva de los tipos es mucho más restrictiva que la de los mercados financieros, los cuales descuentan recortes de alrededor de 80 puntos básicos de aquí a finales del año próximo. 

Por otro lado, el Banco Central Europeo se mantiene a la expectativa por ahora, aunque el sesgo de los riesgos se inclina a favor de la aplicación de un recorte más en los próximos meses. Europa se está beneficiando del estímulo de los ocho recortes de tipos efectuados por el BCE desde junio de 2024 sumado a la posibilidad de una futura relajación fiscal, lo cual ofrecería un contexto favorable para la renta variable.

Asimismo, nuestras expectativas con respecto a una relajación en China son relativamente moderadas. La debilidad de la demanda interna justifica la continuidad de una política monetaria moderadamente laxa, pero no parece haber mucha urgencia para efectuar recortes drásticos de los tipos debido a la pujanza de las exportaciones y el reciente aumento del apoyo fiscal. Esperamos que el Banco Popular de China recorte los tipos en otros 10 puntos básicos y el coeficiente de reservas mínimas en 50 puntos básicos.

Japón sigue siendo una de las pocas grandes economías en fase de endurecimiento: esperamos que el Banco de Japón suba los tipos al menos una vez más en los próximos meses. Las perspectivas de incremento del gasto fiscal podrían reforzar los argumentos a favor de una política monetaria más restrictiva la cual, a su vez, llevaría a los inversores japoneses a traspasar parte de su dinero hacia activos nacionales, en beneficio del yen. Si el yen persiste en su actual tendencia bajista, se materializará el riesgo de una intervención oficial para detener su depreciación.

Nuestros indicadores de valoración muestran que está justificado mantener cierta cautela. Las primas de riesgo se han comprimido y aproximadamente 9 de cada 10 activos cotizan con valoraciones superiores a la tendencia a largo plazo. La situación es especialmente grave en EE.UU., donde el ratio precio-ventas de las acciones, de 3,5 veces, ha sobrepasado el máximo alcanzado a finales de los años 90, durante la burbuja de las puntocom. Cercano al 3%, nuestro indicador representativo de la prima de riesgo de la renta variable estadounidense¹ deja un margen de protección muy limitado ante posibles trastornos de la inflación o el crecimiento (véase la fig. 2). Por lo tanto, preferimos centrar nuestras asignaciones a renta variable en otras regiones y, especialmente, en los mercados emergentes que cuentan con unas valoraciones atractivas, unos fundamentales sólidos y un buen ritmo de crecimiento de los precios y los beneficios. La renta variable de Suiza es atractiva para los inversores nacionales debido a la solidez de sus ingresos por dividendos ahora que la renta fija del país ofrece un rendimiento cercano a cero y el coste de la cobertura de divisa sigue siendo sumamente alto.

Aparte de EE.UU., nuestra postura sobreponderada en renta variable se ve respaldada por la inexistencia de los tradicionales indicadores de burbuja, como son un apalancamiento elevado o unas expectativas de beneficios infladas. Por lo tanto, nuestro escenario básico es que la rentabilidad de la renta variable será de un solo dígito, impulsada por los beneficios, acompañada de una moderada rebaja de las valoraciones de alrededor del 7% durante el año que viene.

Los indicadores técnicos avalan nuestra postura sobreponderada en renta variable global, con tendencias estacionales positivas hasta finales de año y señales de tendencia rápida también favorables. La demanda de los inversores sigue siendo intensa ante la solidez de los beneficios y la disminución de los riesgos para el crecimiento. Además, el posicionamiento no está excesivamente tenso, ya que los volúmenes netos de opciones de compra de acciones han retrocedido desde su reciente máximo. Los flujos de fusiones y adquisiciones también continúan siendo muy fuertes.

Regiones y sectores de renta variable: buenos beneficios y perspectivas alcistas

Las empresas de los principales mercados de renta variable siguen generando sólidas ganancias, con más del 80% de los títulos estadounidenses superando sus previsiones de beneficios. Creemos que, pese al fuerte rally que ha tensado las valoraciones, las perspectivas de los beneficios empresariales siguen siendo positivas.

Sin embargo, preferimos otros mercados distintos de EE.UU., y por varias razones. Una de ellas son las valoraciones. Las empresas estadounidenses cotizan a un elevado múltiplo de 23 veces sus beneficios a futuro, un nivel que no ofrece ninguna protección frente a la posibilidad de una ralentización del crecimiento, un aumento de la inflación o un debilitamiento de la credibilidad institucional de EE.UU. Es más, según el ratio precio-ventas, las valoraciones de las acciones estadounidenses están sobrepasando los niveles observados durante la burbuja de las puntocom. Dicho esto, nos abstenemos de cambiar nuestra postura a infraponderada y la mantenemos neutral. Y lo hacemos porque los beneficios de las empresas de EE.UU. siguen eclipsando a los del resto del mundo y las recientes revisiones de los analistas apuntan a que esta tendencia se mantendrá.

Nuestro entusiasmo es mucho mayor con respecto a los títulos emergentes, en los que mantenemos nuestra postura sobreponderada. En este caso, preferimos diversificar nuestra exposición en el amplio universo de los mercados emergentes en vez de concentrar nuestras posiciones en China, Corea y Taiwán –países que se han beneficiado de la euforia del gasto en inteligencia artificial. La India ofrece oportunidades interesantes, ya que sus valoraciones parecen razonables en comparación con las de la renta variable global. Latinoamérica, especialmente Brasil, también resulta atractiva, ya que la región cuenta con un importante margen para recortar los tipos de interés. 

La renta variable suiza, en la que también estamos sobreponderados, está respaldada por la mejora de las perspectivas macroeconómicas y sus atractivas valoraciones. Es importante destacar que observamos signos de mejora en la rentabilidad de las empresas de alta calidad, cuya representación es considerable en el índice de referencia suizo.

Mantenemos sin variaciones muestra ponderación conforme al índice de referencia en acciones de la zona euro. Aunque sus valoraciones siguen siendo atractivas, la renta variable europea necesita un mayor incremento de los beneficios y una transmisión del estímulo fiscal a la economía real, sobre todo ahora que percibimos los primeros indicios de una desaceleración del crecimiento monetario y crediticio. Esperamos que el crecimiento de los beneficios empresariales en Europa se ralentice hasta situarse por debajo del 4% el próximo año, desde el 4,2% en 2025, en marcado contraste con la estimación del consenso de casi el 15%. Preferimos mantenernos selectivos y comprar títulos industriales, financieros y de mediana capitalización de la región, cuya rentabilidad ha superado a la del índice S&P 500 en los últimos dos años.

En cuanto a sectores, los de tecnología y servicios de comunicación continúan siendo nuestras principales posiciones sobreponderadas, ya que se ven favorecidos por la euforia del gasto de capital relacionado con la IA y siguen generando grandes beneficios.

Mantenemos una postura sobreponderada en el sector financiero debido a que el contexto operativo y las perspectivas regulatorias son favorables y sus valoraciones siguen siendo atractivas.

El sector sanitario, en el que mantenemos una postura neutral, debería vigilarse de cerca, ya que podría beneficiarse de la menor incertidumbre política en materia de precios y aranceles para los medicamentos, sin olvidar la creciente inversión de las empresas de IA en instrumentos de biociencia, diagnóstico y tecnologías médicas.

Renta fija y divisas: recortando los “US Treasuries”

Rebajamos los “US Treasuries” de neutrales a infraponderados en respuesta a lo que consideramos unas expectativas exageradas del mercado respecto de los recortes de tipos de la Fed, así como a la posibilidad de que la inflación de EE.UU. sorprenda al alza en los próximos meses ante el resistente crecimiento estadounidense.

La decisión de la Fed de suspender su programa de endurecimiento cuantitativo y recortar los tipos en un cuarto de punto en su reunión de octubre fue ampliamente anunciada. Sin embargo, a pesar de la retórica un tanto restrictiva de la reunión –la aplicación de un nuevo recorte en diciembre no debería darse por segura–, seguimos creyendo que el mercado es demasiado optimista sobre hasta qué punto podrían bajar los tipos. El mercado está descontando recortes de 3,5 puntos porcentuales de aquí a finales de 2026, frente a nuestras previsiones de un único recorte de un cuarto de punto.

Cada vez se especula más con que, en los próximos meses, el presidente Trump conseguirá llenar la Junta de la Fed con gente de su confianza, lo que amenazaría con deteriorar la independencia del banco central y daría lugar a unos tipos mucho más bajos de lo justificable. Creemos que, por ahora, ese desenlace es relativamente improbable.

Al mismo tiempo, la economía estadounidense continúa resistente, a pesar de cierto debilitamiento del mercado laboral, y no deberían subestimarse las presiones inflacionistas. Es probable que esto esté respaldado por la creciente predisposición de los bancos a conceder préstamos a medida que bajan los tipos. De hecho, la economía estadounidense parece cada vez más próspera en comparación con la de la zona euro, de lo que se desprende que el diferencial de rendimiento entre la deuda pública estadounidense y la alemana es exagerado (véase la fig. 4).

Otro argumento que avala nuestra decisión es que los “US Treasuries” parecen caros en comparación con las recientes tendencias de crecimiento nominal. A largo plazo, los rendimientos de la deuda pública a largo plazo y el crecimiento nominal tienden a coincidir en gran medida, pero el rendimiento actual del 4% de los “US Treasuries” a 10 años está muy por debajo de la tasa de crecimiento nominal actual de la economía estadounidense que, según el consenso, se encuentra cercana al 5%.

Por otro lado, los diferenciales de crédito se encuentran en mínimos cíclicos y ofrecen a los inversores muy poco rendimiento adicional para compensar las posibles sacudidas del mercado. No obstante, hasta ahora solo se han observado signos de tensión en el mercado de crédito privado, lo que ha provocado breves episodios de volatilidad en los mercados públicos. Aun así, seguimos sobreponderados en bonos “high yield” de la zona euro porque sus rendimientos ajustados a la volatilidad son atractivos en comparación con los estadounidenses.

Aunque las divisas emergentes están menos baratas que antes, sigue existiendo valor en este segmento del mercado, con unos rendimientos reales que oscilan entre el 5% y el 10% en Latinoamérica. Los fundamentales de las economías en desarrollo siguen siendo propicios: el crecimiento está resultando ser más resistente que en las economías desarrolladas, las tasas de inflación están retrocediendo y la debilidad del dólar sigue siendo un importante estímulo. Todo lo cual sigue respaldando nuestra sobreponderación en deuda emergente en moneda local (excl. China) y en crédito corporativo emergente.

Prevemos que el dólar seguirá depreciándose y, en consecuencia, mantenemos nuestra sobreponderación en el euro y el franco suizo, a pesar de los tipos negativos en Suiza. Mantenemos nuestra fuerte sobreponderación en oro. Aunque observamos que la fuerte subida del metal precioso lleva su valoración a unos niveles muy elevados, los fundamentales siguen siendo favorables: los rendimientos reales están bajando, el dólar sigue debilitándose y existe un riesgo real de que se produzcan aumentos significativos de los déficits del sector público en los países desarrollados.

Análisis de los mercados globales: los mercados emergentes brillan con luz propia

La renta variable emergente volvió a ser las más rentable en un mes en el que, en general, las acciones obtuvieron buenas rentabilidades. La renta variable emergente subió en torno a un 4,6% en el mes en moneda local, liderada por los títulos asiáticos con una ganancia de más del 5%, mientras que la renta variable global subió en general un 2,3%.

El universo emergente se está beneficiando de unos fundamentales económicos sólidos. Hasta ahora, los países menos desarrollados han logrado contrarrestar el impacto de los aranceles del presidente Trump. Asia emergente registró las mayores ganancias en moneda local en lo que va de año, con un alza del 32%, seguida muy de cerca por Latinoamérica con un 30%, con lo que la primera casi duplica la rentabilidad del mercado estadounidense. Las ganancias en dólares registradas por los mercados emergentes fueron aún mayores.

Los países con grandes sectores tecnológicos, como Corea del Sur, se han visto especialmente beneficiados por el auge de la IA, el cual se ha extendido a empresas esenciales de la cadena de suministro mundial cuyos inversores están deseosos de diversificar sus posiciones concentradas en EE.UU. El sector de TI, en su conjunto, ganó un 7,6% en el mes. Excepcionalmente, los mercados emergentes lograron librarse de la mediocre rentabilidad de los títulos de materiales y energía durante el mes, que registraron una caída del 1% en el primer caso y una subida de tan solo el 1% en el segundo, un sector rezagado en lo que va de año –en ciclos anteriores, la tendencia de los mercados emergentes había sido la de seguir la evolución de los mercados de materias primas.

La renta fija emergente también salió relativamente bien parada durante el mes gracias a sus sólidos fundamentales. La deuda denominada en moneda local subió un 0,5%, lo que supone una ganancia cercana al 16% desde principios de año, mientras que la deuda denominada en dólares ganó un 2,1%. En este ámbito, sin embargo, la más rentable fue la deuda pública británica, los “gilts”, que subieron casi un 3% en el mes ante los indicios de moderación de la inflación, de que la política monetaria restrictiva estaba empezando por fin a acercar la inflación al objetivo y en previsión de un presupuesto gubernamental fiscalmente restrictivo.

En cuanto al crédito corporativo, los mercados emergentes volvieron a generar rentabilidades positivas, con una subida del 0,7% en el mes en moneda local. En este caso, los bonos “high yield” europeos y estadounidenses se quedaron rezagados ante algunos síntomas de tensión en el extremo más arriesgado del mercado de deuda corporativa, sobre todo en el crédito privado.

Aunque la debilidad del dólar ha beneficiado de forma generalizada a los mercados emergentes durante el año, el billete verde logró recuperar terreno frente a las divisas desarrolladas y emergentes en octubre. El giro algo más restrictivo de la Fed tras su última reunión de política monetaria contribuyó a sostener la divisa estadounidense.