Baromètre: Le rallye boursier devrait continuer

Allocation d’actifs: vent d’optimisme sur la fin d’année

Alors que nous sommes sur le point de terminer une année mouvementée, un vent d’optimisme souffle sur les marchés d’actions. Les conditions d'accès aux liquidités sont très favorables, la conjoncture économique s’améliore et les bénéfices des entreprises restent solides. Si l'on y ajoute des facteurs saisonniers porteurs (rebond tendanciel des actions au quatrième trimestre), nous estimons qu'il y a suffisamment de signaux positifs pour maintenir notre surpondération des actions mondiales pendant les dernières semaines de 2025.

Cela dit, les actifs risqués proposent des primes inhabituellement faibles par rapport aux actifs plus sûrs et les valorisations sont élevées. Les actions n’offrent donc qu'une maigre protection en cas de choc. En d’autres termes, la sélectivité est payante, aussi bien parmi les actions que dans les autres classes d’actifs.

Ainsi, alors que nous conservons la surpondération des actions, celles des marchés émergents nous inspirent davantage d'enthousiasme que les actions américaines. Nous abaissons également à sous-pondérer les bons du Trésor américain, dont les rendements semblent avoir trop baissé. Avec une inflation globale proche de 3%, nous considérons que les marchés ont peut-être surestimé l’ampleur probable des baisses de taux d’intérêt que réalisera la Réserve fédérale américaine. Parallèlement, la possibilité d'une croissance plus forte que prévu pourrait de nouveau pousser les rendements américains à la hausse.

En effet, d'après nos indicateurs du cycle conjoncturel, la conjoncture s'est améliorée au cours de ce mois: les États-Unis, le Royaume-Uni et la Suisse ont tous enregistré des performances supérieures aux attentes que nous avions fixées.

Dès lors, nous avons relevé de 0,2 point de pourcentage nos prévisions de croissance du PIB américain, à 1,8% pour cette année et 1,5% pour 2026, ce qui correspond dans l'ensemble aux chiffres du consensus. Malgré le faible moral des consommateurs américains et l'essoufflement du marché du travail, les enquêtes régionales pointent vers une solidité de l'activité économique, tandis que le secteur du logement semble être en bonne voie pour une reprise progressive.

Nos perspectives sur les marchés émergents restent positives. L’inflation étant globalement maîtrisée, de nombreuses banques centrales des pays émergents peuvent assouplir leur politique monétaire en soutien à la croissance. Les exportations mondiales ont rebondi au-dessus des niveaux d’avant la pandémie, et les échanges entre pays en développement sont particulièrement solides. Cette évolution soutient notre position surpondérée sur les actions des marchés émergents, les obligations émergentes en devise locale et le crédit aux entreprises.

Les conditions d'accès aux liquidités mondiales sont également positives: 83% des banques centrales mondiales sont actuellement en phase d’assouplissement. Dans le secteur privé, les liquidités sont elles aussi solides, grâce à une hausse des dépenses des entreprises poussée par l’IA et à une reprise des prêts bancaires.

Aux États-Unis, nous tablons seulement sur une nouvelle baisse de taux d’un quart de point de la part de la Fed. Malgré l'inquiétude des investisseurs vis-à-vis des menaces sur l’indépendance de la Fed, nous pensons qu'elle est probablement assurée à court terme. Concernant les taux, nous avons donc une vision beaucoup plus agressive que les marchés financiers, qui anticipent des baisses d’environ 80 points de base d’ici à la fin de l’année prochaine. 

Dans le reste du monde, la Banque centrale européenne est pour l’instant en attente, mais les risques plaident pour une nouvelle baisse dans les mois à venir. L’Europe profite de la stimulation offerte par les huit baisses de taux que la BCE a réalisées depuis juin 2024, ainsi que des perspectives d’assouplissement budgétaire à venir – un environnement qui sourit aux actions.

Nous affichons également des attentes relativement modérées concernant l’assouplissement en Chine. La faiblesse de la demande intérieure justifie la poursuite d’une politique monétaire modérément accommodante. Néanmoins, ils ne semble pas vraiment urgent de se lancer dans des baisses de taux agressives compte tenu de la solidité des exportations et de la récente augmentation du soutien budgétaire. Selon nous, la Banque populaire de Chine va réduire ses taux de 10 points de base supplémentaires et le ratio des réserves obligatoires (RRR) de 50 points de base.

Le Japon reste l’une des rares grandes économies en phase de resserrement et nous prévoyons que la Banque du Japon procédera à au moins une nouvelle hausse au cours des mois à venir. La perspective d’une hausse des dépenses budgétaires pourrait soutenir une politique monétaire plus restrictive. Celle-ci pousserait alors les investisseurs japonais à transférer une partie de leurs avoirs vers les actifs domestiques, au profit du yen. Si la monnaie nipponne poursuit sa tendance baissière actuelle, le risque d’une intervention officielle visant à stopper sa dépréciation deviendra tangible.

Nos mesures des valorisations semblent justifier une certaine prudence. Les primes de risque sont faibles et environ neuf actifs sur dix se négocient à des valorisations supérieures à la tendance à long terme. La situation est particulièrement marquée aux États-Unis, où le ratio cours/chiffre d'affaires des actions, qui s'élève à 3,5x, a dépassé le sommet enregistré lors de la bulle de l'Internet à la fin des années 1990. À près de 3%, notre indicateur de la prime de risque des actions américaines¹, offre une protection très limitée en cas de choc d'inflation ou de croissance (voir Fig. 2). Nous préférons donc concentrer nos allocations en actions sur d’autres régions, en particulier dans les marchés émergents, qui affichent des valorisations attrayantes, des fondamentaux robustes et une dynamique solide des prix et des bénéfices. Les actions suisses sont attrayantes pour les investisseurs nationaux, compte tenu des solides revenus de dividendes qu'elles proposent, alors que les obligations helvètes affichent un rendement proche de zéro et que le coût de la couverture de change reste extrêmement élevé.

En dehors des États-Unis, notre surpondération des actions peut s'appuyer sur l’absence des marqueurs classiques d'une bulle, tels qu’un endettement élevé ou des prévisions de bénéfices gonflées. Notre scénario de base repose donc sur des performances d’actions inférieures à 10% et fondées sur les bénéfices, ainsi que sur une baisse modérée des valorisations d’environ 7% au cours de l’année à venir.

Les indicateurs techniques soutiennent notre surpondération des actions mondiales, avec des tendances saisonnières positives en fin d’année et des signaux de tendance rapide également favorables. La demande des investisseurs reste élevée compte tenu des bénéfices solides et de la diminution des risques pesant sur la croissance. De plus, le positionnement n’est pas exagéré, les volumes nets d’actions appelées redescendant après le pic récemment observé. Les flux de fusions et acquisitions restent également très fermes.

Secteurs et régions des actions: bénéfices solides, perspectives haussières

Les entreprises des principaux marchés boursiers continuent d’afficher de solides résultats: plus de 80% des actions américaines ont fait mieux que leurs prévisions de bénéfices. Malgré un fort rebond, qui a poussé les valorisations à des niveaux élevés, nous pensons que les perspectives restent positives pour les bénéfices des entreprises.

Nous préférons toutefois les marchés hors des États-Unis, et ce, pour plusieurs raisons. La première est la valorisation. Les titres de sociétés américaines se négocient à un niveau élevé de 23x leurs bénéfices à terme. Un tel ratio n’offre aucun amortisseur contre l'éventualité d’un ralentissement de la croissance, d’une accélération de l'inflation ou d’un affaiblissement de la crédibilité des institutions aux États-Unis. De plus, si l'on se fie au rapport cours/chiffre d'affaires, les valorisations des actions américaines sont supérieures aux niveaux enregistrés durant la bulle de l'Internet. Nous évitons toutefois de passer à une sous-pondération et maintenons notre positionnement neutre. En effet, les bénéfices des entreprises américaines restent supérieurs à ceux du reste du monde et les récentes révisions des analystes annoncent un maintien de cette tendance.

Nous sommes beaucoup plus enthousiastes à l’égard des actions des marchés émergents, pour lesquelles nous conservons notre surpondération. Dans ce vaste univers des marchés émergents, nous choisissons de diversifier notre exposition plutôt que de concentrer nos positions sur la Chine, la Corée et Taïwan, des pays qui ont profité de l'explosion des dépenses dans l'intelligence artificielle. L’Inde offre des opportunités intéressantes avec des valorisations qui semblent raisonnables par rapport aux actions mondiales. L’Amérique latine, en particulier le Brésil, est également attrayante, car la région dispose d’une importante marge en matière de baisse des taux d’intérêt. 

Les actions suisses, que nous surpondérons également, sont soutenues par une amélioration des perspectives macroéconomiques et par des valorisations attrayantes. Nous observons surtout des signes d’amélioration de la performance des entreprises de haute qualité, qui sont très présentes dans l’indice de référence suisse.

Nous ne modifions pas notre pondération de référence en actions de la zone euro. Malgré des valorisations qui restent attrayantes, les actions européennes ont besoin d'augmenter la croissance de leurs bénéfices et de voir les retombées des mesures de relance budgétaire dans l’économie réelle. Qui plus est, nous observons les signes précurseurs d’un assouplissement monétaire et d’une croissance du crédit. Nous prévoyons un ralentissement de la croissance des bénéfices des entreprises en Europe, qui passeront de 4,2% en 2025 à moins de 4% l’année prochaine, ce qui contraste fortement avec l’estimation de près de 15% du consensus. Nous préférons rester sélectifs et investir dans les valeurs industrielles, financières et de moyenne capitalisation de la région, qui ont surperformé l’indice S&P 500 ces deux dernières années.

Au niveau sectoriel, la technologie et les services de communication restent nos principales surpondérations. Ils profitent en effet d’un essor des dépenses d’investissement liées à l’IA et continuent de générer de solides bénéfices.

Nous conservons une position surpondérée dans les valeurs financières, car l’environnement opérationnel et les perspectives réglementaires sont favorables et les valorisations restent attrayantes.

Nous observons de près le secteur de la santé, pour lequel notre positionnement est neutre. Il pourrait en effet bénéficier d'un recul de l’incertitude politique au sujet des prix et des tarifs des médicaments. En outre, les sociétés d'IA investissent de plus en plus dans les outils des sciences de la vie, les technologies médicale et les diagnostics.

Obligations et devises: coupes claires dans les bons du Trésor

Nous abaissons les bons du Trésor américains de neutre à sous-pondérer en réponse à des attentes du marché que nous considérons comme exagérées concernant les baisses de taux de la part de la Fed et une éventuelle hausse surprise de l’inflation américaine dans les mois à venir, compte tenu de la croissance résiliente aux États-Unis.

La décision de la Fed de stopper son programme de resserrement quantitatif et d'abaisser ses taux d’un quart de point lors de sa réunion d’octobre était bien anticipée. Néanmoins, malgré un ton plutôt dur lors de cette réunion (annonçant qu'une nouvelle baisse en décembre n'était pas certaine), nous continuons de penser que le marché est trop optimiste concernant le niveau jusqu'où les taux devraient descendre. Il table sur des baisses de 3,5 points de pourcentage d’ici à la fin de 2026, alors que nous prévoyons seulement un recul d’un quart de point.

On entend de plus en plus que, durant les prochains mois, le président Trump parviendra à faire entrer ses partisans au conseil d’administration de la Fed, ce qui menacerait d’éroder l’indépendance de la banque centrale et d’entraîner des taux beaucoup plus bas que ce que la situation justifierait. Pour l’instant, nous pensons que ce dénouement est relativement peu probable.

Parallèlement, l’économie américaine se montre résiliente, malgré un certain affaiblissement du marché du travail, et les pressions inflationnistes ne doivent pas être sous-estimées. Cette bonne santé devrait profiter de la disposition croissante des banques à prêter, dans le sillage des baisses de taux. L’économie américaine semble en effet de plus en plus robuste par rapport à celle de la zone euro. L’écart de rendement entre les obligations d'État américaines et allemandes semble donc excessif (voir Fig. 4).

Le fait que les bons du Trésor semblent chers par rapport à l'évolution tendancielle récente de la croissance nominale est un autre argument à l'appui de notre décision. Sur le long terme, les rendements des obligations d'État et la croissance nominale ont tendance à coïncider dans l'ensemble. Cependant, le rendement actuel de 4% des bons du Trésor américain à 10 ans est bien inférieur au taux de croissance nominal actuel de l’économie américaine, qui, selon le consensus, est proche de 5%.

Parallèlement, les spreads de crédit affichent leur plus bas niveau du cycle et les investisseurs ne se voient offrir que de très maigres rendements supplémentaires en guise de compensation pour d'éventuels chocs des marchés. Jusqu’à présent, seul le marché du crédit privé a vraiment montré des signes de stress, ce qui a provoqué de brèves poussées de volatilité sur les marchés publics. Pour autant, nous continuons de surpondérer les obligations à haut rendement de la zone euro en raison de leurs rendements ajustés de la volatilité attrayants par rapport à leurs homologues américains.

Même si les devises des marchés émergents sont moins chères qu'auparavant, cette partie du marché conserve une certaine valeur, avec des rendements réels compris entre 5 et 10% en Amérique latine. Les fondamentaux des économies en développement restent favorables: la croissance s’avère plus résiliente que dans les économies développées, les taux d’inflation reculent et la faiblesse du dollar continue d’être un atout significatif. Tous ces éléments continuent d'étayer notre surpondération de la dette en devise locale des marchés émergents (hors Chine) et du crédit aux entreprises des marchés émergents.

Nous tablons sur une poursuite de la baisse du dollar et, par conséquent, nous maintenons notre surpondération de l’euro et du franc suisse, malgré les taux négatifs en Suisse. Nous conservons notre surpondération de l'or. Malgré la forte hausse du métal précieux, qui porte sa valorisation à des niveaux élevés, les fondamentaux restent favorables: les rendements réels baissent, l'affaiblissement du dollar continue et le risque de creusement significatif des déficits du secteur public dans les pays développés est réel.

Vue d’ensemble des marchés mondiaux: les marchés émergents brillent de mille feux

Une fois encore, les actions des marchés émergents ont enregistré des performances spectaculaires au cours d’un mois marqué par de solides rendements pour les actions en général. Elles ont progressé d’environ 4,6% au cours du mois en devise locale, les actions asiatiques affichant une hausse de plus de 5%, contre 2,3% pour les actions mondiales dans leur ensemble.

L’univers émergent peut s'appuyer sur des fondamentaux économiques solides. Jusqu’à présent, les pays en développement ont réussi à limiter l’impact des droits de douane imposés par le président Trump. Les marchés émergents d’Asie inscrivent les plus fortes augmentations en devise locale depuis le début de l’année, avec une progression de 32%, soit près du double de la performance du marché américain. L’Amérique latine suit de près avec 30%. Les gains des marchés émergents sont encore plus spectaculaires en dollars.

Les pays qui disposent de secteurs technologiques importants, comme la Corée du Sud, ont particulièrement profité du boom de l’IA, qui s’est étendu à des acteurs critiques de la chaîne d’approvisionnement mondiale, les investisseurs souhaitant regarder au-delà de positions concentrées aux États-Unis. Le secteur de l'informatique dans son ensemble a engrangé 7,6% sur le mois. Étonnamment, les marchés émergents sont parvenus à compenser la médiocre performance des actions des secteurs des matériaux et de l’énergie ce mois-ci. Les premières ont cédé environ 1% et les secondes, lanternes rouges sectorielles depuis le début de cette année, inscrivent seulement 1% de hausse. Lors des cycles précédents, les marchés émergents ont eu tendance à reproduire l'évolution des marchés des matières premières.

Les obligations des marchés émergents se sont également bien comportées au cours du mois, elles aussi grâce à des fondamentaux solides. La dette libellée en devise locale enregistre 0,5% de hausse, pour un gain d’environ 16% depuis le début de l’année. La dette libellée en dollars a quant à elle progressé de 2,1%. Dans ce domaine, cependant, ce sont les obligations d’État britanniques, ou gilts, qui emportent la palme, avec une augmentation de près de 3% au cours du mois, sur fond de signes annonciateurs un ralentissement de l’inflation, d'une politique monétaire qui commence enfin à ramener l’inflation dans les clous et de prévisions d’un durcissement du budget public.

Dans le crédit aux entreprises, les marchés émergents ont une nouvelle fois enregistré des performances positives, en hausse de 0,7% sur le mois en devise locale. Les titres à haut rendement européens et américains ont perdu du terrain en raison de différents signes de stress sur la partie plus risquée du marché de la dette d’entreprise, notamment le crédit privé.

Bien que la faiblesse du dollar ait globalement profité aux marchés émergents cette année, le billet vert a repris des couleurs par rapport à ses homologues développés et émergents en octobre. Le léger durcissement du ton adopté par la Fed après sa dernière réunion de politique monétaire a contribué à soutenir la monnaie américaine.