Barómetro: EE.UU. destaca de forma positiva mientras se multiplican los riesgos para un “rally”

Asignación de activos: una llamada a la prudencia

Desde el lanzamiento de una nueva tecnología de inteligencia artificial de bajo coste hasta los aranceles comerciales impuestos por Donald Trump a China, Canadá y México, el comienzo del año ha sido turbulento para los mercados financieros.

La renta variable tiene a su favor que los fundamentales siguen siendo favorables en general: los beneficios empresariales siguen dando sorpresas alcistas, las condiciones de liquidez son positivas y el crecimiento económico mundial se mantiene estable.

Con todo, incluso los inversores alcistas admitirían que los aranceles acabarán pasando factura al crecimiento económico, que las valoraciones de la renta variable están muy tensas (véase la fig. 2) y que las recientes turbulencias del mercado son un recordatorio oportuno de que los “rallies” del mercado no duran indefinidamente.

Teniendo en cuenta todos estos factores, hemos eliminado algunos riesgos rebajando la renta variable global a neutral y elevando la liquidez. 

Además, nos mantenemos neutrales en renta fija: aunque prevemos una desaceleración del crecimiento nominal en todo el mundo, no existen argumentos de valoración convincentes que justifiquen una postura sobreponderada.

Nuestros indicadores de actividad económica apuntan a un crecimiento moderado de la economía mundial, por el momento. Si los aranceles presentados por EE.UU. se convierten en permanentes, cambiarán el panorama macroeconómico para este año de manera sustancial. Afectarán al 44% de las importaciones totales de EE.UU. y elevarán la tasa arancelaria media aplicable a las importaciones estadounidenses del 2% al 10%, equiparable a las barreras comerciales vigentes en 1948.

Calculamos que los aranceles anunciados aumentarán la inflación de EE.UU. en aproximadamente 1 punto porcentual y reducirán el PIB estadounidense en torno a 0,8 puntos porcentuales, y esto sin tener en cuenta las posibles represalias de los socios comerciales de EE.UU. Esto, a su vez, se traducirá en un impacto de alrededor del 5% en los beneficios empresariales de EE.UU. y en una reducción del 10% en los ratios precio-beneficio con respecto a nuestras estimaciones de referencia.

No obstante, creemos que aún hay muchas posibilidades de que Trump, tras anotarse una victoria política, dé marcha atrás con los aranceles o de que los tribunales de EE.UU. retrasen su aplicación. Eso podría dejar margen para una última fase de ganancias de la renta variable estadounidense. Nos sentimos cómodos manteniendo nuestra sobreponderación en renta variable de EE.UU., ya que la economía del país se encuentra en una posición mucho más sólida para asimilar el efecto negativo de los aranceles sobre el crecimiento. Además, la dinámica actual de los beneficios empresariales es favorable y, en líneas generales, EE.UU. constituye un mercado de alta rentabilidad relativamente defensivo.

Por otro lado, aunque los aranceles supusieran un reto para los mercados emergentes, creemos que algunos grandes mercados defensivos centrados en el mercado interno, como la India e Indonesia, podrían incluso revertir su menor rentabilidad de los últimos tiempos.

Por otra parte, nuestros indicadores de liquidez siguen siendo favorables para las clases de activos de más riesgo.

De los 30 principales bancos centrales cuya evolución seguimos, 21 (el 70%) están relajando su política monetaria, 6 (el 20%) se mantienen a la expectativa y tan solo 3 (el 10%) la están endureciendo. Prevemos unos tipos finales del 4,25% en EE.UU. –lo que implica un recorte más por parte de la Reserva Federal– y del 1,75% en la zona euro.

Los indicadores de valoración revelan que la renta variable global está sumamente cara (véase la fig. 2), que la renta fija está cerca de su valor razonable y que la liquidez está barata.

Más concretamente, los títulos de Asia emergente parecen especialmente atractivos, mientras que el mercado de renta variable de EE.UU. es, con diferencia, el más caro con sus acciones cotizando a un múltiplo de beneficios a 12 meses vista de 22 veces (muy por encima de la media a largo plazo de 16 o de nuestra actual estimación del valor razonable secular de 19 veces). Sin embargo, nuestro análisis indica que el mercado aún podría ganar un 15% más antes de parecer una burbuja.

Los indicadores técnicos reflejan un renovado entusiasmo de los inversores minoristas por la renta variable estadounidense, aunque este se ve contrarrestado por la mayor cautela en la postura de los inversores institucionales. Las posiciones alcistas en los futuros del S&P 500 siguen siendo relativamente elevadas, aunque los niveles se sitúan por debajo de los máximos históricos del año pasado, lo cual respalda la opinión de que aún no estamos en territorio susceptible de burbuja. Los indicadores técnicos para la renta variable a escala mundial son menos positivos que hace un mes debido a la desaparición progresiva de la estacionalidad favorable.

Regiones y sectores de renta variable: EE.UU. y los mercados emergentes demostrarán su resistencia

La renta variable global ha prolongado su “rally” de fin de año gracias a que la resistencia del crecimiento económico estadounidense, los sólidos beneficios empresariales y las expectativas de políticas más favorables a las empresas por parte del nuevo gobierno de EE.UU. han animado a los inversores a comprar activos de riesgo.

Pero están empezando a aparecer fisuras en este panorama.

Algunos mercados están mostrándose vulnerables a las medidas proteccionistas de EE.UU. Con lo tensas que están las valoraciones, un sobresalto fiscal o de crecimiento podría desencadenar una corrección. Además, existe la posibilidad de que Trump se muestre más agresivo y proteccionista de lo previsto en un principio: su primera decisión sobre los aranceles ya ha desestabilizado los mercados mundiales.

En conjunto, esperamos que los múltiplos precio-beneficio de la renta variable desciendan un 6% de aquí a finales de año y creemos que el crecimiento de los beneficios empresariales será inferior al previsto por el consenso en más de 4 puntos porcentuales (como indica la fig. 3). 

No obstante, algunos mercados de renta variable se mostrarán resistentes.

Por ejemplo, el de acciones estadounidenses, en las que seguimos sobreponderados. Cierto es que las acciones estadounidenses han alcanzado valoraciones poco atractivas en términos históricos, cotizando en el mercado a 22 veces los beneficios y, además, se encuentran en su nivel más caro frente a la renta fija desde la burbuja de las puntocom de 1999.

Ahora bien, las empresas de la mayor economía del mundo cuentan con la solidez de su dinámica de beneficios y de sus flujos de capital en un momento en el que el crecimiento económico se sitúa por encima de su potencial. 

Además, la economía estadounidense está creciendo mucho más deprisa que la de cualquier otro gran país desarrollado. Esto, a su vez, favorece los beneficios de sus empresas, que probablemente superarán a los de otras economías desarrolladas. La mayor adopción de las tecnologías de IA también es positiva para las empresas estadounidenses, ya que son líderes mundiales en este campo.

También existe la posibilidad de rebajas de impuestos y medidas de desregulación por parte del gobierno de Trump, las cuales deberían impulsar los resultados de las empresas, aunque algunos pudieran verse contrarrestados por el impacto negativo del aumento de los aranceles comerciales y el endurecimiento de la normativa en materia de inmigración.

También seguimos sobreponderados en renta variable emergente, excl. China. Aunque los efectos de los inminentes aranceles de EE.UU. a las importaciones son preocupantes, las economías emergentes se mantienen resistentes. Los nuevos recortes de los tipos de interés por parte de la Fed y la relajación de la política monetaria en los países emergentes probablemente respaldarán los ya de por sí sólidos fundamentales de las economías en desarrollo. Las atractivas valoraciones –sobre todo de los títulos de Latinoamérica, la región más barata de nuestra puntuación– y la probable recuperación de los precios de las materias primas gracias a la mejora de la actividad manufacturera también deberían favorecer a la renta variable emergente.

Esperamos que las empresas defensivas con ingresos periódicos de alta calidad sean las que generen mejores rentabilidades, lo cual nos lleva a inclinamos por la renta variable suiza, en la que seguimos sobreponderados. Además, prevemos una recuperación de las empresas farmacéuticas y de consumo básico, sectores ambos que están bien representados en el mercado suizo.

Por lo demás, nuestra postura es neutral con respecto a la zona euro y el Reino Unido, ya que es probable que ambas economías crezcan por debajo de su potencial este año. Mantenemos esa misma postura neutral con respecto a China, donde el crecimiento está mejorando pero sigue siendo vulnerable a diversos riesgos, entre los que se incluyen la atonía de la demanda en el sector inmobiliario y de la construcción y las fricciones comerciales entre EE.UU. y China.

En lo que a sectores se refiere, nos siguen gustando los títulos de servicios de comunicación, que se han mostrado resistentes durante la venta masiva provocada por los avances logrados por una empresa de IA de nueva creación: DeepSeek.

El laboratorio chino presentó su último modelo de lenguaje extenso con IA, el cual ofrece un rendimiento comparable al de equivalentes occidentales tales como ChatGPT con un coste muchísimo menor. Aunque DeepSeek suscitó ciertas dudas en cuanto a la sostenibilidad del gasto en IA, este avance demuestra la continua disminución de la economía unitaria de la IA, donde los costes de la inferencia ya han estado bajando más de 10 veces al año desde 2022. Es más: es probable que el adelanto logrado por DeepSeek refuerce la tendencia a largo plazo hacia unos modelos de IA más baratos, más pequeños y más potentes, lo cual debería aumentar la demanda en general. El sector de servicios de comunicación ofrece exposición al tema de la IA con unas valoraciones razonables. Además, sus estimaciones de beneficios siguen siendo de las mejores de entre todos los sectores de renta variable.

También nos gusta el sector financiero, que esperamos se beneficie de una curva de rendimientos más pronunciada y de la posible desregulación del sector bancario por parte de la administración Trump. Este sector goza de una dinámica de beneficios sólida y de unas valoraciones razonables que lo convierten no solo en una “operación Trump”, sino en una apuesta relativamente barata por la resistencia de la economía mundial.

También nos gusta el sector de “utilities”, ya que ofrece características defensivas y beneficios estables con una valoración atractiva.

Renta fija y divisas: un dólar bien equilibrado

Aunque mantenemos una postura general neutral en renta fija, seguimos siendo positivos en determinados segmentos del mercado de crédito.

Los inversores en bonos están muy pendientes de la repercusión de las primeras órdenes ejecutivas adoptadas nada más iniciarse el segundo mandato presidencial de Donald Trump, así como de otras medidas prometidas que todavía no se han puesto en marcha. Uno de los problemas es que, si bien el objetivo de Trump de desregular la economía es potencialmente deflacionista, es probable que otras de sus medidas, como los aranceles, las políticas antiinmigración y las rebajas de impuestos previstas, impulsen los precios al alza. El aspecto fiscal también se complica por las políticas de recorte del gasto tanto en los programas gubernamentales como en la burocracia federal.

Por otro lado, es probable que la buena marcha de la economía estadounidense –que sigue creciendo por encima de la tendencia– limite la capacidad de la Fed para bajar los tipos. En consecuencia, la curva de rendimientos de los “US Treasuries” presenta una pendiente ascendente, lo cual es anómalo teniendo en cuenta lo relativamente altos que están los rendimientos actualmente. Esto implica que el mercado espera que el crecimiento del PIB nominal se mantenga elevado durante mucho tiempo. De no ser así, cabría esperar un “rally” de los “US Treasuries” con plazos más largos. Pero, con la situación bien equilibrada, nos mantenemos neutrales en “US Treasuries”.

Por lo demás, como los diferenciales de los bonos “investment grade” han caído a niveles históricamente bajos (especialmente los diferenciales de los “investment grade” de EE.UU., cercanos a un mínimo histórico de 80 puntos básicos), parece que aquí el potencial alcista es limitado. Sin embargo, el margen de ganancias es mayor en los bonos corporativos “high yield” europeos. Dada la previsión de que los tipos de interés oficiales de la zona euro bajen más que en EE.UU., los rendimientos del crédito deberían seguir su ejemplo. 

En los mercados de divisas, nos mantenemos neutrales en el dólar. Aunque ha dejado de estar tan caro como antes, existe cierta presión alcista como consecuencia de los anuncios de aranceles de Trump. Sin embargo, en términos más generales, los fundamentales económicos que afectan a la divisa están uniformemente equilibrados. Mantenemos la misma postura en el yen japonés. Los inversores siguen esperando que el Banco de Japón endurezca su política, pero no está claro hasta qué punto la inflación japonesa se debe a las presiones internas sobre los precios –la inflación de los precios de los servicios continúa estando muy por debajo del objetivo del Banco de Japón. Más bien, la inflación japonesa parece ser una consecuencia indirecta de la debilidad del yen. Mientras el yen no caiga en picado, el Banco de Japón podría abstenerse de subir más los tipos y ello reduciría la probabilidad de que se produzca un fuerte “rally” del yen. Por consiguiente, nos mantenemos neutrales en esta divisa.

Por último, mantenemos nuestra posición sobreponderada en oro. Aunque la rentabilidad del metal precioso fue excelente durante el año pasado y empezó a parecer sobrecomprado, sigue siendo una buena cobertura frente a la imprevisibilidad, sobre todo frente a la volatilidad de los mercados provocada por la política estadounidense.

Análisis de los mercados globales

La renta variable global cerró enero con unas ganancias nada desdeñables, registrando un alza de aproximadamente el 3,3% en moneda local. No obstante, la cifra final oculta una gran rotación entre los distintos sectores y regiones.

Tras ganar en torno a un 32% en 2024, el sector de TI entró en números rojos en el primer mes del año nuevo debido a la inquietud de los inversores por el lanzamiento de DeepSeek en China –un modelo de IA de bajo coste que los inversores temían que pudiera poner en entredicho la ventaja de los actuales líderes tecnológicos estadounidenses. Las acciones del fabricante de chips Nvidia cayeron nada menos que un 17%, haciendo desaparecer unos 600 millones de USD de valor de mercado en la mayor pérdida registrada en un solo día en la historia del mercado bursátil estadounidense (véase la fig. 5). El sector de TI en su conjunto cerró enero con una caída del 1,1%, ya que las noticias sobre DeepSeek colocaron las tensas valoraciones en el punto de mira y provocaron una oleada de recogidas de beneficios.

Esto lastró a los mercados estadounidenses, donde el peso de las ponderaciones de los títulos tecnológicos es especialmente elevado. Como alternativa, los inversores se dirigieron a Europa, donde los índices están más equilibrados.

El sector de TI representa tan solo el 8% del índice Stoxx Europe 600, frente al 30% del S&P 500 estadounidense. El índice de referencia europeo cerró enero con un máximo histórico, registrando su mejor rentabilidad mensual en más de un año. El índice FTSE 100 británico también registró un máximo histórico.

La rentabilidad de la deuda pública desarrollada fue más uniforme. Los “US Treasuries” ganaron un 0,6%, asimilando las implicaciones de algunas de las primeras declaraciones de la presidencia de Donald Trump en relación con el crecimiento económico y la inflación. La Fed mantuvo estables los tipos de interés, como se esperaba, pero los inversores observaron un cambio de tono, más restrictivo, en su lenguaje que podría reducir la probabilidad y la magnitud de futuros recortes.

Los activos emergentes resistieron bien en la renta variable, la deuda pública y el crédito. No obstante, se registró cierta volatilidad mientras los inversores se preparaban para la posibilidad de que Trump impusiera aranceles (los cuales ya se han anunciado).

La volatilidad de los mercados favoreció al oro, que subió un 7%. El dólar, por su parte, cerró enero prácticamente sin variaciones.