Barometer: Wolken am Wirtschaftshimmel lichten sich, aber Risiken bleiben

Kurzüberblick

Asset-Allocation: Auch wenn sich die globalen Aussichten langsam aufhellen, bleiben viele Risiken bestehen. Wir behalten unsere Übergewichtung in Anleihen und die Untergewichtung in Aktien bei.

Aktienregionen und -sektoren: Die Wiederöffnung Chinas dürfte sowohl den Aktienmärkten des Landes als auch den Schwellenländern helfen. Wir bleiben in US- und europäischen Aktien untergewichtet.

Anleihen und Währungen: Wir wenden uns verstärkt europäischen Anleihen zu – sowohl Staats- als auch Investment-Grade-Anleihen.

Asset-Allocation: Besser als erwartet?

Das Jahr 2023 hat zwar erst begonnen, aber schon jetzt entwickelt es sich besser als noch vor einigen Wochen prognostiziert.

Die US-Inflation hat ihren Höhepunkt erreicht, die europäische Wirtschaft zeigt sich widerstandsfähiger als erwartet, die Energiepreise entwickeln sich in eine erfreuliche Richtung und die Wiedereröffnung der chinesischen Wirtschaft ist in einem Tempo vorangeschritten, das selbst die optimistischsten Erwartungen übertroffen hat.

Die Wolken beginnen sich zu lichten, aber wir finden es noch zu früh, einen entschlossenen Wiedereinstieg in Aktien zu wagen. Denn die Bewertungen sind nicht besonders attraktiv, die Unternehmensgewinne stagnieren und das globale Wachstum ist bestenfalls moderat. Auch die Entwicklung des privaten Konsums in den USA – ein entscheidender Indikator – lässt noch zu wünschen übrig.

Wir behalten daher unsere Untergewichtung in Aktien und die Übergewichtung in Anleihen bei, wobei wir das Engagement in Sektoren wie Kommunikationsdienste taktisch erhöhen.

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren bleiben für die Weltwirtschaft insgesamt negativ, aber das Bild ist weniger düster als noch vor einem Monat. Die Aussichten für China haben sich aufgehellt – die Wirtschaft dürfte von einer Zunahme des Konsums profitieren. Das Land bewegt sich gerade aus seinen pandemiebedingten Lockdowns heraus und die Ersparnisse der privaten Haushalte, die potenziell ausgegeben werden könnten, belaufen sich auf umgerechnet rund 740 Mrd. US-Dollar.

Das wird sich auf breiter Basis auswirken – durch den verstärkten Warenhandel, die Belebung des Tourismus in China und die höhere Nachfrage nach Rohstoffen, insbesondere Grundmetallen. Zu den wichtigsten Profiteuren der wirtschaftlichen Erholung Chinas gehören Hongkong, Singapur, Korea, Vietnam und Taiwan sowie Japan und Australien.

Wir gehen nicht davon aus, dass Chinas Wiederaufschwung den globalen Inflationsdruck erhöhen wird, wie dies bei der Wiederöffnung der USA und Europas der Fall war. Der grosse Unterschied besteht darin, dass es während der Pandemie keine staatlichen Direkthilfen für chinesische Verbraucher gab (im Gegensatz zu den Corona-Schecks in den USA), die globalen Lieferengpässe nachgelassen haben, die Produktionslücke in China grösser ist und der chinesische Arbeitsmarkt keine Anzeichen von Lohndruck zeigt.

Unsere Erwartungen, wonach der Preisdruck überall auf der Welt abnimmt, wurden durch immer stärkere Hinweise auf den Höhepunkt der Inflation in den USA und Europa untermauert (siehe Abb. 2). Das sind gute Nachrichten für riskantere Investments. In Europa hat dies die Wirtschaftsaussichten stärker als erwartet aufgehellt, da die sich verbessernde Inflationsdynamik das Vertrauen der Verbraucher stärkt. 

Unsere Liquiditätskennzahlen zeigen, dass Europa von allen grossen Regionen die schärfsten Finanzierungsbedingungen hat. 

Dagegen haben durchwachsene US-Daten die Wahrscheinlichkeit einer Rezession auf der anderen Seite des Atlantiks erhöht, auch wenn das noch immer nicht unser Basisszenario ist. Unser Modell deutet darauf hin, dass die Straffungskampagne der US-Notenbank Fed kurz vor dem Abschluss steht, aber eine Lockerung dürfte aufgrund der Angst vor einem erneuten Aufflammen der Inflation noch weit entfernt sein.

In den Schwellenländern ist die Liquidität hoch, was für unsere Übergewichtung in Schwellenländeranlagen spricht.

Unsere Bewertungsindikatoren stehen auch für Schwellenländeraktien auf Grün, wobei die Schwellenländer Europas und Lateinamerikas besonders preiswert erscheinen.

Generell deutet unsere Bewertungsanalyse darauf hin, dass ein starker Aufwärtstrend bei Aktien vom Wachstum der Unternehmensgewinne und nicht von einer Verbesserung der Gewinnkennzahlen getragen werden muss. Die Aktien-KGVs sind mit dem Rückgang der Inflation bereits gestiegen. Nach unserem Fair-Value-Modell sehen wir daher für die kommenden zwölf Monate kein Aufwärtspotenzial mehr.

Das Bild für die Unternehmensgewinne ruft ebenso wenig Begeisterung hervor: Wir gehen davon aus, dass die globalen Gewinne in diesem Jahr unverändert bleiben werden, wobei das Wachstum in den Schwellenländern durch den Abschwung in Europa neutralisiert wird. 

In den USA gibt es erste Anzeichen dafür, dass die Abwärtskorrekturen bei den Gewinnschätzungen der Analysten abnehmen. Die Erwartungen für das vierte Quartal sind jedoch bereits sehr niedrig, was bedeutet, dass Unternehmen, die am Ende die Gewinnprognosen übertreffen, von den Analysten vermutlich nicht hochgestuft werden. Die Unternehmen bleiben mit ihren Prognosen vorsichtig – der Pessimismus verlagert sich von den Margen zum Umsatz. Solange sich diese Situation nicht verbessert, werden wir unsere Allokation in Aktien sicherlich nicht erhöhen.

Die markttechnischen Indikatoren deuten auf eine rasche Zunahme der Risikobereitschaft hin. Die wöchentlichen Zuflüsse in Aktien- und Anleihefonds der Schwellenländer erreichten ein Rekordhoch von 13 Mrd. US-Dollar und die Nachfrage nach Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen war ebenfalls gross.

Die implizite Volatilität bei Aktien fiel auf den niedrigsten Stand seit fast einem Jahr und die Nachfrage nach Call-Optionen auf Einzeltitel zog an. Dagegen verschlechterte sich die Stimmung gegenüber dem US-Dollar.

Aktienregionen und -sektoren: Wiederöffnung bedeutet Schub für die Schwellenländer

Die Wiederöffnung Chinas wird in diesem Jahr das bestimmende Anlagethema sein.

Wie schnell und weitreichend China aus dem Lockdown herausgetreten ist, hat selbst die optimistischsten Erwartungen übertroffen und eine Rally von 50% am Aktienmarkt des Landes ausgelöst. Dies hat dazu geführt, dass die prognostizierten chinesischen KGVs Ende Januar auf 12 gestiegen sind, nachdem sie im Oktober mit einem Wert von etwa 8 den tiefsten Stand seit 2015 erreicht hatten.

Aufgrund dieser exorbitant hohen Gewinne sind chinesische Aktien nicht mehr preiswert, dennoch glauben wir, dass noch Aufwärtspotenzial vorhanden ist.

Die nächste Phase der Marktrally wird von einem robusten Gewinnwachstum chinesischer Unternehmen befeuert, das nach unserer Einschätzung die Konsensprognose von 15 in den kommenden zwölf Monaten übertreffen könnte.

Die Gewinne dürften steigen, da die Rückkehr zu normaleren Wirtschaftsbedingungen dazu führen wird, dass sich die aufgestaute Nachfrage bei den chinesischen Verbrauchern entlädt. Ersparnisse in Höhe von 4% des BIP warten nur darauf, ausgegeben zu werden.¹

Die Zunahme der Konsumausgaben dürfte vor allem den zyklischen Konsumgütern und dem Immobiliensektor zugute kommen, was auch durch die anhaltenden geldpolitischen Impulse der chinesischen Notenbank unterstützt wird.

Ein Anstieg des Gewinnwachstums ist längst überfällig. China-Investoren haben in Sachen Gewinnwachstum ein ganzes Jahrzehnt verloren – die von den Unternehmen in dem als Referenz dienenden MSCI China erzielten Gewinne sind seit Ende 2015 unverändert geblieben, während die Bestandteile des S&P 500 einen Zuwachs von 85% verzeichneten.

Die Wiederöffnung der chinesischen Wirtschaft könnte daher eine Umkehr dieses Trends markieren.

All dies dürften globale Investoren zum Anlass nehmen, ihre Gewichtung in chinesischen Aktien anzuheben und an den Benchmark-Gewichtungen auszurichten, nachdem sie seit 2015 in dieser Anlageklasse untergewichtet waren.²

Die Rückkehr Chinas auf die globale Bühne verbessert auch die Dynamik für die Schwellenländer, die bereits eine deutlich höhere Wachstumsprämie gegenüber den Industrieländern aufweisen. Die Investoren unterschätzen das Gewinnwachstum, das Schwellenländerunternehmen in diesem Jahr erzielen können. Wir gehen davon aus, dass ihre Gewinne 2023 im hohen einstelligen Bereich wachsen werden, während der Konsens ein mehr oder weniger unverändertes Wachstum prognostiziert.

In US- und europäischen Aktien bleiben wir untergewichtet, da höhere Faktorkosten und ein schwaches Wirtschaftswachstum die Gewinnmargen unter Druck setzen und das Wachstum der Unternehmensgewinne bremsen wird.

Wir gehen davon aus, dass die Gewinne in Europa dieses Jahr um bis zu 7% zurückgehen werden, was im deutlichen Gegensatz zur Konsensprognose von 1% für das EPS-Wachstum steht. Zudem rechnen wir damit, dass die Unternehmensgewinne in den USA zurückgehen werden.

Wir sind auch in japanischen Aktien neutral gewichtet. Auch wenn die Rückkehr der Inflation und höhere Ausgaben der Unternehmen und privaten Haushalte gut für die langfristigen Gewinnaussichten japanischer Unternehmen sind, können die schwache globale Nachfrage und ein stärkerer Yen das Aufwärtspotenzial auf kurze Sicht begrenzen.

Nach der Marktschwäche im vergangenen Jahr, bei der wachstumsorientierte Sektoren am meisten durch den geldpolitischen Straffungskurs belastet wurden, sehen wir eine taktische Chance, in Unternehmen mit langfristigem Wachstumspotenzial zu investieren. Da die Zentralbanken ihre Zinsanhebungskampagnen gegen Ende des Jahres pausieren dürften, werden sich die Aktien-KGVs sicherlich erholen, vor allem Wachstumswerte.

Darüber hinaus haben die Gewinnschätzungen der US-Big-Tech-Aktien – die während der Pandemie unrealistisch hoch waren – weitgehend zu einem angemessen Niveau zurückgefunden.

Wir sind auch von Aktien im Bereich der interaktiven Medien angetan, die überragendes Wachstumspotenzial bieten. Daher erhöhen wir unser Engagement in Kommunikationsdiensten von neutral auf übergewichtet.

Ein Pluspunkt ist, dass zu diesem Sektor auch der defensivere Untersektor Telekommunikation gehört, der Schutz bieten dürfte, wenn sich die Wirtschaftsaktivität weiter abschwächt.

Wir heben die Gewichtung zyklischer Konsumgüter von untergewichtet auf neutral an, da es aufgrund des nachlassenden Inflationsdrucks erste Hinweise auf eine Verbesserung der Konsumlaune gibt.

Unternehmen, die davon profitieren, dass der Konsum und Tourismus in China im Aufwind sind, denken wir nur an Premium-Luxusgüterunternehmen, dürften gute Karten haben. Dennoch werden wir hier vorerst nicht zu einer Übergewichtung übergehen. Wir haben immer noch Bedenken, was die Aussichten für den Warenkonsum in den Industrieländern anbelangt – die Ausgaben dürften sich stärker auf Dienstleistungen konzentrieren und es gibt immer deutlichere Hinweise darauf, dass gerade in den Sektoren, in denen Vielverdiener beschäftigt sind, massiv Stellen abgebaut werden.

Anleihen und Währungen: Anleihen aus der Eurozone erscheinen preiswerter

Wir haben das Zitat des Ökonomen John Maynard Keynes für unsere Zwecke ein wenig abgewandelt: Wenn sich die Bewertungen ändern, ändern wir unsere Positionen. Dieser Grundsatz passt nach unserer Ansicht sehr gut zu den Staatsanleihen der Industrieländer. In den vergangenen Monaten haben wir US-Staatsanleihen gegenüber ihren europäischen Pendants bevorzugt, hauptsächlich in der Erwartung, dass die EZB das Tempo ihrer geldpolitischen Straffung erhöhen würde. Unseres Erachtens haben die europäischen Währungshüter zu lange mit der Anhebung der Leitzinsen zur Eindämmung der Inflation gezögert, ganz im Gegensatz zur Fed, die deutlich aggressiver vorgegangen ist.

Da sich die Anleihemärkte und die Geldpolitik in letzter Zeit in eine Richtung bewegt haben, die uns aufhorchen lässt, ist es nun an der Zeit, unser Engagement zu überdenken. Nehmen wir US-Staatsanleihen. Sie sind nicht mehr so preiswert wie früher. Da sich die Fed dem Ende ihrer Zinsanhebungskampange nähert, preisen die Märkte nun nach und nach die Möglichkeit einer Lockerung der Geldpolitik durch die US-Notenbank gegen Jahresende ein. Dies schlägt sich in einem starken Rückgang der Renditen von Anleihen mit mittlerer Laufzeit nieder. Die Renditen der fünfjährigen US-Staatsanleihen sind seit Oktober letzten Jahres um rund 80 Basispunkte gefallen, während sich europäische Staatsanleihen mit ähnlicher Laufzeit in die entgegengesetzte Richtung entwickelt haben. 

Es besteht kein Zweifel, dass sich die Leitzinsen in den USA ihrem höchsten Stand nähern, aber es ist unwahrscheinlich, dass die Zentralbank in puncto Inflation Risiken eingehen wird, vor allem nicht, wenn die Arbeitsmärkte so robust bleiben. Mit anderen Worten, sobald die Fed ihren Zielzinssatz erreicht hat, wird sie die Kreditkosten über einen längeren Zeitraum auf diesem Niveau halten, und zwar länger als vom Markt eingepreist. Aufgrund dieser Einschätzung haben wir unser Engagement in US-Staatsanleihen reduziert.

Die Anleihemärkte in der Eurozone sind in ähnlicher Weise von den Fundamentaldaten abgekoppelt, jedoch aus anderen Gründen. Die EZB hat in den letzten Wochen grosse Anstrengungen unternommen, um ihre Glaubwürdigkeit in Sachen Inflationsbekämpfung zu stärken. Auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos im Januar bekräftigte EZB-Chefin Christine Lagarde, was einige ihrer Kollegen Ende 2022 prophezeit hatten, nämlich dass die Zinsen deutlich steigen müssen, um den Inflationsdruck abzubauen.

Als Reaktion darauf stiegen die Renditen europäischer Staatsanleihen – die Rendite der 10-jährigen deutschen Bundesanleihe z.B. von 2% vor der Rede Lagardes auf ca. 2,25%.

Vielleicht noch entscheidender ist die Verschiebung der inflationsbereinigten Renditen – erstmals seit Juli 2011 sind die Realrenditen deutscher Bundesanleihen wieder in den positiven Bereich gestiegen (siehe Abb. 4). Diese Neubewertung, die auf eine längere Phase der geldpolitischen Straffung in der Eurozone hindeutet, wird unserer Ansicht nach der Realität nicht standhalten. Es gibt viele Kennzahlen, nach denen der Inflationsdruck in Europa nachzulassen scheint. Durch das warme Wetter sind die Gaspreise von einem Spitzenwert von etwas über 300 Euro pro Megawattstunde Anfang September 2022 auf rund 50 Euro pro Megawattstunde gefallen. Hinzu kommt der verzögerte Effekt früherer Zinsanhebungen auf die Wirtschaftsaktivität. Und vor allem auf die Ausgaben der privaten Haushalte. Die Hypothekenzinsen haben im Währungsraum bereits angezogen. Seit Juni 2021 sind die durchschnittlichen Hypothekenzinsen in Spanien und Deutschland von knapp über 1% auf 2,7% bzw. 3,6% gestiegen. Vor diesem Hintergrund sind wir bei europäischen Anleihen von einer Untergewichtung zu einer neutralen Gewichtung übergegangen – sowohl bei Staatspapieren als auch bei Investment-Grade-Titeln.

Wir bleiben in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung übergewichtet, da diese Anlageklasse von einem stetigen Rückgang des US-Dollars profitieren dürfte. Wir erhöhen auch die Gewichtung im chinesischen Renminbi von untergewichtet auf neutral, da die Lockerung der Covid-Beschränkungen in China zu einem Anstieg der Investitionszuflüsse in das Land führen dürfte.

Globale Märkte insgesamt: Das neue Jahr beginnt mit einem Knall

Globale Aktien verzeichneten im Januar eine Spitzenperformance, die die höchsten Monatsgewinne seit Jahrzehnten brachte. Der MSCI World Index legte im Berichtsmonat in Lokalwährung um 6,5% zu und glich damit den Rückgang von 17% aus dem Vorjahr zum grossen Teil aus.

Die abflauende Inflation, die erwartete Lockerung der Geldpolitik gegen Jahresende und die Wiederöffnung Chinas – all das hat dazu beigetragen, den Risikoappetit der Investoren zu reanimieren. Die Eurozone stach hier besonders hervor, die Aktienmärkte der Region legten knapp 10% zu. Schwellenländeraktien konnten mit US-Aktien mithalten und verzeichneten einen Zuwachs von etwas mehr als 6% (jeweils in Lokalwährung).

Von der Rally wurden nicht nur Aktien erfasst, sondern auch riskantere Anlagen. Anleihen legten zu – die Hochzinsanleihen der Eurozone verzeichneten im Berichtsmonat ein Plus von rund 3%. In den USA stiegen die Renditen sowohl von High-Yield- als auch Investment-Grade-Unternehmensanleihen um knapp 4%. Schwellenländeranleihen legten im Berichtsmonat um 4% zu und übertrafen damit die Staatsanleihemärkte der Industrieländer.

Erwartungen, dass die Fed ihren Zinsanhebungszyklus bald beenden wird – die Märkte gehen von einer Senkung ab der zweiten Jahreshälfte aus – haben den US-Dollar aufgeweicht, der im Berichtsmonat um 1,4% nachgab. Gold entwickelte sich gut, zum Teil wegen der Abwertung des US-Dollars, und legte nach einer ernüchternden Performance im Jahr 2022 um 6% zu.

Die Informationen, Meinungen und Einschätzungen in dieser Unterlage sind zum Zeitpunkt der erstmaligen Veröffentlichung zutreffend und unterliegen Risiken und Unsicherheiten, sodass die tatsächlichen Ergebnisse wesentlich von den hier dargestellten abweichen können.