Barometer: Krise abgewendet, aber dennoch droht der Wirtschaft Unbill

Barometer: Krise abgewendet, aber dennoch droht der Wirtschaft Unbill

Auch wenn die Probleme im Bankensektor vermutlich nicht zu einer Kreditklemme führen, wird die Weltwirtschaft nicht unbeschadet davonkommen.

Kurzüberblick

Asset-Allocation: Wir stufen Anleihen aus taktischen Gründen auf neutral herab, da die Erwartungen des Marktes, der von aggressiven US-Zinssenkungen ausgeht, unwahrscheinlich sind.

Aktienregionen und -sektoren: Wir heben US-Aktien von untergewichtet auf neutral an, da das Qualitätswachstum durch sinkende Renditen beflügelt wird.

Anleihen und Währungen: Die jüngsten Marktturbulenzen bestärken uns in unserer vorsichtigen Haltung gegenüber Hochzinsanleihen.

 

Asset-Allocation: Klemme wird keine starken Zinssenkungen auslösen

Die aggressive geldpolitische Straffung durch die US-Notenbank Fed und andere grosse Zentralbanken hat in Teilen des Bankensektors Turbulenzen ausgelöst und Erinnerung an die globale Kreditklemme an den Finanzmärkten vor 15 Jahren wachgerufen.

Nach unserer Einschätzung sind Ängste vor einer Finanzkrise wie 2008 jedoch nicht angebracht. Allerdings werden die wirtschaftlichen Erschütterungen infolge der Bankenschliessungen in den USA und der staatlich in die Wege geleiteten Übernahme der Credit Suisse in Europa ihre Spuren hinterlassen: Das globale BIP-Wachstum wird sich im weiteren Jahresverlauf abkühlen und unter sein langfristiges Potenzial fallen.

Dies scheint die Investoren allerdings nicht davon abzuhalten, von Zinssenkungen durch die Fed ab Juli auszugehen. Wie den anderen Zentralbanken sind auch den Währungshütern in den USA die Hände gebunden – die hohe Inflation wird sie daran hindern, in den kommenden Monaten geldpolitische Impulse zu setzen. Falls notwendig, ist die Fed jedoch zu anderen kurzfristigen Massnahmen bereit, um das Bankensystem zu entlasten.

Das von den Anleihemärkten eingepreiste sehr pessimistische Szenario ist einer der Gründe, warum wir unsere Positionierung in Anleihen auf die Benchmark-Gewichtung reduziert haben. Dies war ein taktischer Schritt. Die Renditen von Staatsanleihen sind zu schnell zu stark gefallen. Infolgedessen haben wir Cash auf übergewichtet angehoben.

Da wir mit erneuter wirtschaftlicher Schwäche rechnen, bleiben wir in Aktien untergewichtet. Die Aktien-KGVs werden kaum weiter steigen, und die Unternehmensgewinne dürften angesichts der Eintrübung des Geschäftsklimas stagnieren.

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

April 2023

Quelle: Pictet Asset Management

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren zeigen, dass das Bankenbeben das Wirtschaftswachstum mittelfristig bremsen wird. Das Wachstum des Bruttoinlandsprodukts in den Industrieländern dürfte von 2,7% im Vorjahr auf 1% in diesem Jahr zurückgehen.

In den USA könnte das jüngste Debakel im Finanzsektor dazu führen, dass kleine bis mittelgrosse Banken – die ein Drittel der gesamten Kredite in dem Land vergeben – ihre Vergabestandards verschärfen. Und das wiederum belastet das Konsumklima und das Investitionsgeschehen in den Unternehmen.

Diese Kreditgeber dürften anfällig bleiben, da Sparer mit schätzungsweise 8 Billionen. US-Dollar an nicht versicherten Einlagen diese Barmittel immer noch bei grösseren, sichereren Banken parken oder in andere Vermögenswerte flüchten könnten, um höhere Renditen zu sichern. Das würde weitere Verluste für die Regionalbanken bedeuten.

Abb. 2 Liquiditätsinkongruenz

Einlagen bei US-Geschäftsbanken und US Treasuries Index, Veränderung gegenüber dem Vorjahr in %

Quelle: Refinitiv, Pictet Asset Management; Daten beziehen sich auf den Zeitraum 11.02.2003–27.03.2023.

Es besteht jedoch eine realistische Chance, dass der US-Wirtschaft eine Rezession erspart bleibt.

Die Ersparnisse der privaten Haushalte des Landes belaufen sich immer noch auf 1,5 Bio. US-Dollar und die Fed hat Massnahmen ergriffen, um zu verhindern, dass weitere Banken in Schieflage geraten. Vieles hängt davon ab, wie Verbraucher und Unternehmen mit den Problemen der Regionalbanken zurechtkommen.

Die Aussichten für Europa sind auch nicht besonders positiv, aber der dortige Finanzsektor dürfte angesichts der üppigen Kapital- und Liquiditätspolster der europäischen Banken besser aufgestellt sein als sein US-Pendant.

Allerdings ist von einer Verschärfung der Kreditbedingungen auszugehen, da die Europäische Zentralbank die Zinsen erhöht, um dem weiterhin starken Preisdruck entgegenzuwirken. Dies dürfte sich negativ auf riskante Anlagen auswirken.

Ein Lichtblick in der Weltwirtschaft sind die Schwellenländer, die in diesem Jahr voraussichtlich ein Wachstum von 3,2% verbuchen werden. Den grössten Beitrag wird China leisten, das sich nach seiner Wiederöffnung nach der Covid-Pandemie bemerkenswert gut erholt.

Zuversichtlich stimmen uns auch Anzeichen dafür, dass Peking seine regulatorische Einflussnahme lockert, was die Aussichten für die Aktien und Anleihen des Landes aufhellen könnte.

Die rückläufige Inflation und die jüngste Dollarschwäche wirken sich ebenfalls positiv auf die Schwellenländer aus. 

Unser Liquiditätsmodell zeichnet ein uneinheitliches Bild. Die Fed reagierte schnell auf die Bankenkrise und startete ein Banken-Rettungsprogramm, in dessen Rahmen sie Liquidität von insgesamt rund 400 Mrd. US-Dollar zur Verfügung stellte.

Dies wirkte sich ähnlich wie eine quantitative Lockerung auf die Märkte aus: Der Marktwert des S&P 500 Index stieg, liquiditätssensible und wachstumsorientierte Aktien legten zu und die Renditen auf länger laufende Anleihen gingen zurück. 

Angesichts des anhaltenden Inflationsdrucks und der Resilienz der Wirtschaft deuten unsere Modelle jedoch darauf hin, dass die Markterwartungen für Leitzinssenkungen der US-Notenbank in diesem Jahr um bis zu 100 Basispunkte und bis 2024 um weitere 100 Basispunkte sehr unrealistisch erscheinen.

Ein wichtiger Bewertungsindikator zeigt, dass Anleihen nach den Problemen im Bankensektor weniger attraktiv sind, da die Renditen stark zurückgegangen sind.

Alle anderen Anlagewerte werden zu marktgerechten Bewertungen gehandelt.

Was die Gewinnprognosen angeht, ist dem Modell zufolge für 2023 weltweit mit einem nahezu unveränderten Wachstum der Unternehmensgewinne zu rechnen. Die Schwellenländer bleiben die dynamischste Region. Hier gehen wir davon aus, dass die Unternehmensgewinne in diesem Jahr um mehr als 11% wachsen werden. Wir sind mit dieser Prognose deutlich optimistischer als der Konsens, der von einem leichten Rückgang ausgeht.

Unsere markttechnischen Indikatoren liefern widersprüchliche Signale. Da Geldmarktfonds in den letzten vier Wochen Zuflüsse von rund 340 Mrd. US-Dollar verzeichneten – die stärksten seit der Covid-Krise –, ist man schnell versucht, dies als defensive Verschiebung zu werten.

In den Zuflüssen, die 10% des Vermögens von US-Geldmarktfonds ausmachten, spiegelte sich die Flucht aus Bankeinlagen wider. Diesem Signal stand jedoch entgegen, dass Abflüsse aus Aktien begrenzt waren – Rücknahmen bei US-Aktien wurden durch Zuflüsse in Schwellenländer-Aktienfonds ausgeglichen.

Aktienregionen und -sektoren: US-Geschäftswelt atmet auf

Erwartungen, dass die US-Notenbank bald eine Zinspause einlegen könnte, und der daraus resultierende starke Rückgang der US-Anleiherenditen haben die wachstumsorientierten Aktienmärkte und -sektoren im März entlastet und insbesondere Technologie- und US-Aktien einen Schub gegeben. Wir sind der Meinung, dass diese Marktdynamik noch eine gewisse Zeit andauern könnte. Die sektorale Zusammensetzung bei US-Aktien – insbesondere die Dominanz von Technologiefirmen – dürfte den Investoren Schutz vor einer weiteren Schwäche des Wirtschaftswachstums bieten. Daher haben wir US-Aktien von untergewichtet auf neutral hochgestuft.

Technologie und Kommunikationsdienste machen einen Grossteil des US-Aktienmarktes aus. Dies ermöglicht Investoren ein Engagement in Wachstumswerten mit hohem Qualitätsfaktor, die sich an dieser Stelle im Konjunkturzyklus überdurchschnittlich entwickeln dürften (siehe Abb. 3).1 Da sich die Leitzinsen ihrem höchsten Stand nähern, dürften sich diese Titel auch dann noch gut behaupten, wenn sich der Markt geirrt hat und es zum Jahresende hin nicht zu deutlichen Zinssenkungen kommt. Dass US-Aktien 70% des globalen Qualitätsindex von MSCI ausmachen (im globalen Aktienindex haben die USA eine Gewichtung von 60%), dürften sich US-Aktien in den kommenden Monaten als widerstandsfähig erweisen.

Abb. 3 – Qualität schlägt Substanz

Performance MSCI USA im Vergleich zu MSCI EMU; Performance von globalen Qualitätswerten im Vergleich zu globalen Substanzwerten Beide Indizes wurden umbasiert.

Quelle: Refinitiv Datastream, IBES, Pictet Asset Management. Daten vom 01.01.1990–01.03.2023.

Gleichzeitig haben die Analysten in den vergangenen Monaten ihre Erwartungen für das Wachstum der Unternehmensgewinne und die Gewinnmargen in den USA angesichts des geldpolitischen Gegenwinds zurückgeschraubt, nicht aber für europäische Unternehmen. Für uns ist dies ein Zeichen dafür, dass die Prognosen für US-Unternehmen zu pessimistisch sind.

Das soll nicht heissen, dass es US-Small-Caps einfach haben werden, im Gegenteil – schliesslich sind regionale Banken, die am anfälligsten für die Auswirkungen der vergangenen Zinsanhebungen sind, eine wichtige Finanzierungsquelle für kleine und mittelständische Unternehmen. Aber insgesamt sind wir nicht ganz so pessimistisch wie der Konsens, was die Aussichten für die US-Wirtschaft anbelangt. Wir gehen davon aus, dass die USA die Erschütterungen im Finanzsektor besser überstehen werden als in der Vergangenheit, vor allem, weil die Fed dem System mit Notfallliquidität unter die Arme greift.

Während der US-Markt eine Anhebung verdient hat, stellen wir die Aussichten für den japanischen Aktienmarkt in Frage. Als Gründe sehen wir die starke Gewichtung in zyklischen Sektoren und die Tatsache, dass die japanische Notenbank von ihrem ultralockeren geldpolischen Kurs abzurücken scheint. Die Abkehr von ihrer Zinskurvensteuerung, mit der sie die Renditen von Anleihen mit längerer Laufzeit in einer bestimmten Spanne halten wollte, dürfte die Renditen kurzlaufender japanischer Anleihen nach oben treiben und gleichzeitig die Aussichten für die exportorientierten Unternehmen des Landes trüben. Das ist gerade jetzt ein Problem, wo die Nachfrage aus anderen Industrieländern ohnehin schon nachlässt. Vorerst bleiben wir in japanischen Aktien neutral gewichtet. 

Insgesamt gehen wir davon aus, dass die globalen Unternehmensgewinne im Jahr 2023 weitgehend unverändert bleiben werden, mit Ausnahme der Schwellenländer und insbesondere von China. An diesen Märkten sehen wir das Potenzial, dass die Erträge die Konsensprognosen übertreffen. Wir gehen davon aus, dass die Gewinne in den Schwellenländern in diesem Jahr um etwas mehr als 10% steigen werden, während der Konsens eine unveränderte Entwicklung erwartet. Bei Industrieländeraktien sehen wir dagegen nur ein Wachstum von 2%. Darüber hinaus haben diese Volkswirtschaften die Inflation schon viel besser unter Kontrolle und in einigen Fällen bereits konjunkturbelebende Massnahmen ergriffen. Portfoliozuflüsse in Schwellenländeraktien wurden in den letzten Wochen durch Abflüsse aus dem US-Markt neutralisiert. Wir schätzen Schwellenländeraktien und insbesondere China positiv ein und sind in beiden Segmenten übergewichtet. 

Anleihen und Währungen: Vor Hochzinsanleihen in Acht nehmen

Abnehmende Risikobereitschaft, Rezessionsgefahr, trübe Aussichten für die Unternehmensgewinne. Die jüngsten Entwicklungen sind für riskantere Anleihen alles andere als zuträglich. Sie bestärken uns darin, Hochzinsanleihen unterzugewichten. Die Renditespreads auf Anleihen mit einem Rating unter Investment-Grade haben sich angesichts der Turbulenzen im Bankensektor vielleicht etwas geweitet, aber die Bewertungen spiegeln noch immer nicht ganz das erhöhte Ausfallrisiko wider.  Die deutliche Verschärfung der Kreditbedingungen schlägt sich nicht vollständig in dem wider, was Investoren derzeit als Ausgleich für die Übernahme von Kreditrisiken erhalten – der Kreditumfrage der Fed zufolge sollten die Spreads von US-Hochzinsanleihen doppelt so hoch sein wie die aktuell 475 Basispunkte. 

In anderen Teilen des Anleihemarktes ist die Lage differenzierter. Nehmen wir US-Staatsanleihen. Die Renditen sind hier stark gesunken, da die Märkte die erwarteten aggressiven Zinssenkungen durch die US-Notenbank, mit denen sie den Finanzsektor stützen will, hastig eingepreist haben sind (siehe Abb. 4).

Abb. 4 – Erwartungen und Realität

Fed Funds Rate und Markterwartungen

Quelle: Bloomberg, Pictet Asset Management. Basierend auf dem in den Fed Funds Futures implizierten Zinssatz für 2024 und 5J5J OIS für den implizierten langfristigen Zinssatz Daten vom 31.01.2002–28.03.2023.

Wir würden behaupten, das war zu voreilig. Der Inflationsdruck hat noch nicht nachgelassen, und nach unserer Einschätzung sind die Märkte zu optimistisch, wenn sie von schnellen Zinssenkungen ausgehen. Die derzeit für Juli eingepreiste Senkung dürfte höchst unwahrscheinlich sein.

Wenn wir richtig liegen, müssen die Renditen wieder steigen. Entscheidend ist jedoch, dass sich dies nur auf das kürzere Ende der Renditekurve der US-Treasuries auswirken dürfte. Die Renditen auf Anleihen mit längerer Laufzeit sind eine andere Geschichte. Sie werden entweder unverändert bleiben oder sinken, wenn sich die wirtschaftlichen Bedingungen verschlechtern.

Wir bleiben daher in US-Staatsanleihen übergewichtet. Vor allem, da europäische Staatsanleihen im Vergleich unattraktiv erscheinen.

Die EZB fährt einen restriktiveren Kurs als die Fed. Und das muss sie auch, denn die Inflationsdynamik in der Eurozone ist viel besorgniserregender – die Kerninflation hat hier noch nicht ihren Höhepunkt erreicht. Hinzu kommt, dass sich die EZB eine aggressivere Haltung leisten kann, da Europa aufgrund seiner strengeren Regulierung vor Problemen wie im US-Bankensystem besser geschützt ist.

Auch in Japan schlagen die Währungshüter restriktivere Töne an. Der Druck auf die japanische Zentralbank, von ihrer ultralockeren Geldpolitik abzukehren und aus der Renditekurvensteuerung auszusteigen, wächst – dadurch könnten die Zinssätze steigen. Wir sind jedoch der Meinung, dass es bis zu dieser Kehrtwende noch einige Monate dauern wird, und bleiben vorerst in japanischen Staatsanleihen neutral gewichtet.

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung bieten dank der starken Aussichten für das Wirtschaftswachstum (vor allem in Asien) und des abnehmenden Inflationsdrucks weiterhin attraktive Anlagechancen. Der Wachstumsabstand zwischen den Schwellen- und Industrieländern dürfte sich vergrössern, was in der Regel gut für Schwellenländeranlagen ist. Und jede Schwäche des US-Dollars könnte eine zusätzliche Renditequelle darstellen, vor allem durch eine Währungsaufwertung bei einer Vielzahl von Schwellenländerwährungen.

Wir sichern unser Risiko mit Longpositionen im Schweizer Franken und in Gold ab.

Globale Märkte insgesamt: Banken in Bedrängnis

Der März war ein turbulenter Monat. Der Kollaps der Silicon Valley Bank – deren Kerngeschäft die Kreditvergabe an Technologie-Startups war – brachte die Finanzmärkte in den USA und anderen Ländern in Aufruhr. Einige andere regionale US-Kreditgeber wurden ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen. Auf der anderen Seite des Atlantiks geriet die Credit Suisse ins Taumeln, die nur durch eine staatlich in die Wege geleitete Übernahme gerettet werden konnte.

Der KWB Banking Index, der die Performance führender US-Regionalbanken nachbildet, verlor fast 30% seines Wertes, erholte sich dann aber wieder leicht (siehe Abb. 5). Insgesamt waren Finanzwerte von allen Aktiensektoren der grösste Verlustbringer – sie lagen am Monatsende mit rund 6,5% im Minus (in Lokalwährung). Auch Immobilienaktien waren starkem Druck ausgesetzt, ebenso wie Small-Caps.

Abb. 5 – Bankenbeben

KWB* Regional Banking Index, umindexiert

* Der KBW Banking Index bildet die Performance der in den USA an der Börse gehandelten führenden Banken und Sparkassen nach. Der Index enthält 24 Bankaktien, die die grossen nationalen Geldzentren, Regionalbanken und Sparkassen der USA repräsentieren. Quelle: Refinitiv Datastream, Pictet Asset Management. Daten vom 01.08.2022–28.03.2023.

Dagegen tendierten Kommunikationsdienste und Technologie am Monatsende deutlich höher, mit Gewinnen von jeweils rund 9%. Diesen Aktien kamen der starke Rückgang der Anleiherenditen und ihre Qualitätsmerkmale zugute.

Die Renditen globaler Anleihen gingen deutlich zurück, da die Investoren darauf setzten, dass die Zentralbanken bald auf eine Lockerung der Geldpolitik umschwenken würden, um den steigenden Rezessionsrisiken zu begegnen und die Finanzstabilität zu stärken.

Die Renditen der 10-jährigen US-Staatsanleihen fielen unter 3,45% und die Renditen von kürzer laufenden Anleihen sogar noch mehr. Zehn- und zweijährige US-Staatsanleihen verzeichneten mit einer Veränderung von -114 zu -47 Basispunkten ihre stärkste Spreadverengung (Umkehr der Inversion) seit Oktober 2008.

Schwellenländeranleihen konnten sich gut behaupten, sie profitierten von der Wiederöffnung der chinesischen Wirtschaft und dem gestiegenen Vertrauen im chinesischen Immobiliensektor.

Der schwächere Dollar gab Schwellenländeranlagen zusätzlichen Auftrieb. Der Greenback wertete 2% gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb ab.

Aus Sorge, die Bankenkrise könnte dem Wirtschaftswachstum allgemein schaden, verlor Öl 5%, was zu einer geringeren Nachfrage führte. Gold profitierte hingegen von der erhöhten Risikoaversion und die Preise stiegen auf 2.000 USD pro Unze. Unseren Modellen zufolge deuten die aktuellen Goldpreise auf einen weiteren Rückgang des Dollars um 10% hin.

Die Informationen, Meinungen und Einschätzungen in dieser Unterlage sind zum Zeitpunkt der erstmaligen Veröffentlichung zutreffend und unterliegen Risiken und Unsicherheiten, sodass die tatsächlichen Ergebnisse wesentlich von den hier dargestellten abweichen können.
[1] Definiert von MSCI als Unternehmen mit nachhaltigen Geschäftsmodellen und nachhaltigem Wettbewerbsvorteil.
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