Barometer: Ungünstigere Finanzierungsbedingungen sprechen für geringeres Aktienengagement

Asset-Allocation: Straffere Geldpolitik spricht für geringere Aktiengewichtung

Die Finanzierungsbedingungen haben sich in den vergangenen Monaten weltweit spürbar verschlechtert. Zwar sind die Renditen von Staatsanleihen im Oktober in vielen Industrieländern leicht gesunken, im Durchschnitt liegen sie aber noch immer rund 30 Basispunkte über ihrem Niveau zu Jahresbeginn. Zugleich fällt es den Anleihemärkten offenbar schwer, die vielen Unternehmensanleihen aufzunehmen, mit denen der Aufbau von KI-Infrastruktur finanziert wird. Hinzu kommt die Geldpolitik. Die Zentralbanken dürften die Zinssätze weiter anheben und damit Kredite verteuern. Die US-Notenbank wird die Zinssätze im laufenden Zyklus wahrscheinlich um mindestens weitere 25 Basispunkte anheben, um die Inflation einzudämmen, die noch immer über ihrem Ziel von 2% liegt. Die Bank of Japan und die Europäische Zentralbank dürften folgen.

Vor diesem Hintergrund zeigen unsere Modelle, dass die Überschussliquidität – Differenz zwischen dem Wachstum der Geldmenge und dem des nominalen BIP – in allen grossen Volkswirtschaften ausser China zurückgeht (sie ist eine der zentralen Grössen unseres Modells für die Vermögensallokation).

Für Aktien sind das keine guten Voraussetzungen. Auch die angespannte geopolitische Lage spricht gegen sie. Sollten die oppositionellen Demokraten bei den Kongresswahlen wie erwartet die Mehrheit im Repräsentantenhaus und im Senat gewinnen, könnte die Politik der Regierung Trump noch unberechenbarer werden. Darauf stellen sich Investoren in den USA gerade ein. Auf der anderen Seite des Atlantiks gibt die Lage womöglich noch mehr Anlass zur Sorge. Der französischen Regierung ist es bislang nicht gelungen, die Investoren davon zu überzeugen, dass sie trotz sozialer Unruhen einen Haushalt vorlegen kann, mit dem sich das öffentliche Defizit von derzeit 5,4% senken lässt.

Auch im Vergleich zu Anleihen sind Aktien nicht besonders attraktiv bewertet (siehe Abb. 2).

Es gibt aber auch positivere Signale. Die Konjunktur bleibt robust. In den USA und Europa wächst das BIP annähernd so schnell, wie es nach unserer Einschätzung langfristig möglich ist. Die Gewinne der US-Unternehmen dürften im kommenden Jahr um rund 15% steigen, selbst wenn es KI-Unternehmen, wie von uns erwartet, seltener gelingt, die Gewinnprognosen zu übertreffen. Auch die markttechnischen Signale sprechen für Aktien.

Unter dem Strich stufen wir Aktien daher herab, allerdings nur auf neutral. Den Risiken einer Kurskorrektur stehen ermutigende Signale an anderer Stelle gegenüber. Anleihen gewichten wir weiterhin neutral. Obwohl sie Wertpotenzial bieten, dürfte sich dieses erst bei einem breiteren Konjunkturschock realisieren.

Unsere Konjunkturindikatoren zeichnen in den Industrieländern ein insgesamt positives Bild. In den USA wächst das BIP stärker als von uns bislang prognostiziert. Für dieses und das kommende Jahr rechnen wir nun mit einem Wachstum von jeweils rund 2%, was der langfristigen Wachstumsrate entspricht. Konsum und Investitionen dürften sich gut behaupten. Die Inflation wird vermutlich spätestens im ersten Quartal des kommenden Jahres ihren Höchststand erreichen.

Auch für die europäische Wirtschaft sind die Aussichten erfreulich. Dank steigender Verteidigungsausgaben und anziehender Exporte dürfte sich das BIP-Wachstum von 1% in diesem Jahr auf 1,4% im kommenden Jahr beschleunigen. 

In China hingegen ist die Wirtschaft hinter unseren Erwartungen zurückgeblieben. Die Exporte entwickeln sich zwar weiterhin gut, doch der schwache Immobilienmarkt und der verhaltene Konsum bremsen nach wie vor das Wachstum.

Die übrigen Schwellenländer haben den Ölpreisanstieg hingegen bemerkenswert gut verkraftet. In der Vergangenheit hätte ein solcher Anstieg das Wachstum gebremst. Vor allem die asiatischen Volkswirtschaften profitieren von Investitionen in KI.

Unsere Liquiditätsindikatoren zeigen, dass sich die Finanzierungsbedingungen weiter verschlechtern. Das belastet riskantere Anlageklassen. In den USA, Europa und Japan steigen die Kreditkosten. Wir sehen keinen Grund zu der Annahme, dass die Geschäftsbanken ihre Kreditvergabe ausweiten werden. China ist die einzige grosse Volkswirtschaft, in der sich die Finanzierungsbedingungen lockern. Wir rechnen dort mit weiteren Impulsen der Zentralbank.

Unsere Bewertungsanalyse zeigt: Nach den jüngsten Kursrückgängen sind Aktien zwar günstiger geworden, bleiben aber teuer, insbesondere im Vergleich zu Anleihen. Anleihen erscheinen insgesamt annähernd angemessen bewertet. Unter den Staatsanleihen halten wir inflationsindexierte Titel aus den USA und Grossbritannien für attraktiv.

Die markttechnischen Signale sprechen überwiegend für Aktien. Auch die saisonalen Muster sind günstig: Aktien entwickeln sich im November meist gut, da institutionelle Investoren ihre Allokation vor der Neugewichtung zum Jahresende zunächst beibehalten. Hedgefonds haben ihre Risikopositionen allerdings reduziert, besonders im KI-Umfeld. Ihr Engagement liegt damit wieder auf den Tiefständen früherer vergleichbarer Zyklen.

Aktienregionen und -sektoren: Risiken neu gewichten

Unsere ausgewogenere Einschätzung der globalen Aktienmärkte spiegelt sich in einer etwas defensiveren Positionierung über Branchen und Regionen hinweg wider. Konjunktur, Gewinnaussichten und Markttechnik sprechen weiterhin für Aktien. Kurzfristig stehen dem jedoch Sorgen über die Finanzierung von KI-Investitionen, hohe Renditen infolge des Wettbewerbs um Kapital und der angespannten Haushaltslage sowie höhere Energiekosten gegenüber. In der Summe spricht das aus unserer Sicht dafür, das Aktienportfolio weniger zyklisch auszurichten.

Wir senken die Gewichtung von Finanzwerten deshalb auf neutral. Die Gewinnaussichten haben sich eingetrübt. Dadurch wirken die an sich günstigen Bewertungen weniger attraktiv. Steigende Zinsen kommen den Kreditmargen der Banken zwar meist zugute. Unseres Erachtens überschätzen die Märkte jedoch den Spielraum für Zinserhöhungen in den grossen Industrieländern.

Angesichts der umfangreichen Staatsanleihebestände der Banken bergen die Sorgen um die öffentlichen Finanzen in Europa und den USA ein zusätzliches Risiko.

Mit der Übergewichtung von Gesundheitsaktien setzen wir verstärkt auf Qualität. Wenn Investoren stärker auf Qualitätstitel setzen, besteht Bewertungsspielraum nach oben: Das Kurs-Buchwert-Verhältnis des Gesundheitssektors beträgt derzeit das 1,36-fache des entsprechenden Werts für den Gesamtmarkt. Im Durchschnitt der vergangenen 20 Jahre war es das 1,56-fache (siehe Abb. 3).

Der Sektor dürfte zudem von Fortschritten bei der KI profitieren. Schon heute lassen sich damit Diagnosen schneller stellen, neue Wirkstoffe rascher identifizieren, Abläufe effizienter gestalten und mehr Menschen medizinisch versorgen.

Trotz der jüngsten Turbulenzen bleiben wir in IT-Aktien übergewichtet. Gewinne und Investitionen im KI-Bereich entwickeln sich weiterhin gut, auch wenn Finanzierung und Kapitalrenditen inzwischen stärker hinterfragt werden.

Regional sehen wir nach wie vor grosses Potenzial in den Schwellenländern ausserhalb Chinas. Die Schwellenländer gehören weiterhin zu den wachstumsstärksten Teilen der Weltwirtschaft. Die höheren Rohstoffpreise haben sie deutlich besser verkraftet als 2022: Günstigere Handelsbilanzen und wesentlich geringere Währungsabwertungen haben verhindert, dass sich die Finanzierungsbedingungen stärker verschärfen. Besonders gut stehen nach wie vor die Rohstoffexporteure da. Die asiatischen Volkswirtschaften profitieren weiterhin vom KI-Boom und vom weltweiten Investitionszyklus. Entsprechend gut sind die Gewinnaussichten für Unternehmen aus den Schwellenländern: Unser Modell deutet für das kommende Jahr auf ein Gewinnwachstum von 27% hin, gegenüber 17% für den globalen Aktienmarkt. Auch die Mittelzuflüsse stützen die Anlageklasse weiterhin. Investoren nutzen bereits kleinere Kursrückgänge, um rasch wieder Positionen aufzubauen. 

Chinesische Aktien beurteilen wir dagegen vorsichtiger und gehen zu einer Unergewichtung über. China ist inzwischen das einzige Land, das in unserem makroökonomischen Modell negativ abschneidet. Binnenkonsum und Investitionen bleiben schwach.

Unter den Industrieländern gewichten wir sowohl US- als auch europäische Aktien neutral. In beiden Regionen wächst die Wirtschaft annähernd mit ihrer Potenzialrate. Angesichts der fiskalischen und politischen Risiken in beiden Regionen sehen wir jedoch davon ab, unser Aktienengagement zu erhöhen. 

Anleihen und Währungen: Auf der Suche nach sicheren Häfen

Bei Anleihen und Währungen streben wir ein ausgewogenes Portfolio mit einer etwas defensiveren Ausrichtung an.

Die wichtigste Änderung ist die neuerliche Übergewichtung des Schweizer Franken. Die Schweizer Währung bietet defensive Eigenschaften und ist nach dem jüngsten Kursrückgang attraktiv bewertet. Gemessen am realen effektiven Wechselkurs (REER) ist der Franken rund 5% schwächer als vor fünf Monaten und liegt damit mehr als eine Standardabweichung unter seinem Vierjahresdurchschnitt (siehe Abb. 4).

Für den Franken sprechen auch die soliden Fundamentaldaten. Wir rechnen für die Schweiz in diesem Jahr mit einem Wirtschaftswachstum von rund 2,5%. Das liegt deutlich über ihrer langfristigen Potenzialrate von 1,7%, während der Euroraum und die USA annähernd mit ihrer jeweiligen Potenzialrate wachsen.

Die robuste Konjunktur und die leicht anziehende Inflation dürften im Laufe des kommenden Jahres eine oder zwei Zinserhöhungen ermöglichen. Das entspricht weitgehend den am Markt eingepreisten Erwartungen. Im Falle der USA hingegen könnten die Zinserhöhungserwartungen am Markt nach unserem Dafürhalten überzogen sein. Werden sie nach unten korrigiert, könnte der Schweizer Franken davon profitieren.

Wir bleiben auch in Gold übergewichtet. Gemessen an den vergangenen 20 Jahren ist Gold zwar nach wie vor teuer. Als defensive Anlage bietet es jedoch einen gewissen Inflationsschutz, was die anhaltend hohen Mittelzuflüsse stützt.

Bei Anleihen sind wir durchweg neutral positioniert. Durch den jüngsten Renditeanstieg sind Unternehmens- und Staatsanleihen attraktiver bewertet. Im derzeitigen Umfeld ziehen wir jedoch gezielte Käufe einer deutlichen Erhöhung unseres Anleiheengagements vor. Auch die technischen Trendindikatoren senden noch keine positiven Signale.

Die höheren Renditen US-amerikanischer, britischer und französischer Staatsanleihen sind zumindest teilweise durch die zunehmenden Sorgen um die Staatsfinanzen gerechtfertigt. Bevor wir unsere Positionen ausbauen, möchten wir abwarten, bis diese Sorgen nachlassen.

Zugleich haben die höheren Renditen in den Industrieländern den Zinsvorteil von Schwellenländeranleihen verringert. Wir nutzen daher die Gelegenheit, einen Teil unserer Gewinne zu realisieren, und senken die Gewichtung von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung (ohne China) von übergewichtet auf neutral.

Bei Unternehmensanleihen steht weiterhin die stark gestiegene Kreditaufnahme für KI-Investitionen im Mittelpunkt. Wir sehen hier vor allem erhebliche Risiken durch das hohe Emissionsvolumen und die lange Duration, weniger durch den Verschuldungsgrad. Schätzungen zufolge könnten die Anleihen grosser Cloudanbieter, der sogenannten Hyperscaler, bis Ende kommenden Jahres bis zu 11% des US-Marktes für Investment-Grade-Anleihen ausmachen, gegenüber derzeit rund 5,5%. Da diese Emittenten bevorzugt langfristige Anleihen begeben haben, entfällt bereits ein Viertel des US-Segments für 30-jährige Investment-Grade-Anleihen auf sie.

Die Stabilität des Marktes für Unternehmensanleihen hängt somit davon ab, dass sich die Unternehmensgewinne im Technologiesektor und darüber hinaus weiterhin robust entwickeln. Idealerweise normalisiert sich zugleich die Inflation.

Globale Märkte insgesamt: Aktien verlieren in einem turbulenten Monat

An den globalen Aktien- und Anleihemärkten war der Oktober von besonders starken Schwankungen geprägt.

Weltweit gaben Aktien um rund 1,5% nach. Im Zentrum der Turbulenzen stand die Auflösung von Positionen, mit denen Investoren auf den KI-Boom gesetzt hatten. Der technologielastige Nasdaq-Index verzeichnete seinen schwächsten Monat seit mehr als einem Jahr. Der Philadelphia Semiconductor Index verlor allein am 31. Oktober mehr als 7%.

IT- und Telekommunikationswerte gehörten zu den grössten Verlierern. Zweifel daran, ob die Erträge die enormen Investitionen in KI-Infrastruktur rechtfertigen, belasteten Hyperscaler, Halbleiterunternehmen und Industrieunternehmen, die am Bau von Rechenzentren beteiligt sind.

Aktien aus den asiatischen Schwellenländern, die besonders stark von der Entwicklung der Technologiewerte abhängen, schnitten mit einem Monatsverlust von über 8% in Lokalwährung am schlechtesten ab. Aktien aus anderen Schwellenländerregionen sowie japanische Aktien verloren zwischen 4% und 7%. Schweizer und britische Aktien schnitten besser ab, da Investoren aus technologielastigen Märkten in den Energiesektor und in defensive Branchen wie Gesundheit und Basiskonsumgüter umschichteten.

Weltweit beendeten Staatsanleihen den Monat mit einem Plus von 1,4%, da Investoren in dieser Anlageklasse Sicherheit suchten.

US-Staatsanleihen schnitten mit einem Plus von über 3% am besten ab. Wie stark die Märkte schwankten, zeigte sich an zehnjährigen US-Staatsanleihen: Ihre Rendite stieg im Monatsverlauf auf rund 5,4% und damit auf den höchsten Stand seit 2002. Hintergrund waren wachsende Sorgen über die Inflation und die hohe staatliche Kreditaufnahme. Anschliessend gingen die Renditen wieder zurück und verzeichneten im Monatsvergleich den stärksten Rückgang seit Dezember 2023.

Europäische Staatsanleihen legten im Oktober um 2% zu, obwohl die Renditen französischer Staatsanleihen im Monatsverlauf aus Sorge um die öffentlichen Finanzen Frankreichs kräftig stiegen. Im Zuge des Ausverkaufs französischer Staatsanleihen (OAT) weitete sich ihr Renditeabstand zu den Bundesanleihen kurzzeitig auf 160 Basispunkte aus – den höchsten Stand seit 2012 (siehe Abb. 5).

Unternehmensanleihen entwickelten sich uneinheitlich. Investment-Grade-Titel hoher Qualität hielten sich besser als die bonitätsschwächsten Segmente des Hochzinsmarktes. US-Investment-Grade-Anleihen erzielten mit einem Monatsplus von 2% die grössten Gewinne, während US-Hochzinsanleihen nahezu unverändert schlossen. Europäische Hochzinsanleihen verloren 1%, da sich die Spreads deutlich ausweiteten.

Unter den Währungen schnitt der als sicherer Hafen geltende Schweizer Franken mit einem Plus von 1,4% besonders gut ab. Der US-Dollar legte leicht um 0,4% zu, während der Euro 1,7% verlor. Die übrigen wichtigen Währungen der Industrieländer blieben weitgehend unverändert. Schwellenländerwährungen gaben um rund 0,5% nach.

Gold verlor mehr als 6%. Angesichts der zunehmenden Erwartung, dass die Zentralbanken die Zinssätze anheben werden, verlor das unverzinste Edelmetall an Attraktivität.