Barometer: Aktienrallye setzt sich fort, da Stagflationsrisiken nachlassen

Asset-Allocation: Wir bleiben bei Aktien optimistisch

Nach dem Ausverkauf infolge des Irankriegs, in den die USA Ende Februar eingetreten waren, haben sich die Aktienmärkte kräftig erholt. Ein gesundes Wirtschaftswachstum, starke Unternehmensgewinne und die Aussichten auf einen von KI beflügelten Produktivitätsanstieg haben die steigenden Aktienkurse in den letzten Wochen zusätzlich getragen.

Das Ausmass der Rallye – nicht zuletzt der fulminante Quartalsgewinn von 80% beim Philadelphia Stock Exchange Semiconductor Index – bewegt dennoch immer mehr Anleger zu Gewinnmitnahmen.

Unserer Ansicht nach steht bei den Aktien jedoch keine Trendwende bevor. Es gibt durchaus überzeugende Argumente für eine Fortsetzung dieser Rallye. Zunächst einmal sinkt das Risiko einer Stagflation, das die Märkte seit Kriegsbeginn gehemmt hat. Da die USA und der Iran einem Friedensabkommen nun deutlich näher kommen und die Ölpreise infolgedessen fallen, gehen wir davon aus, dass sich die Konsensprognosen für das Wirtschaftswachstum verbessern und die Inflationserwartungen sinken werden. Für Aktien (und Anleihen) wäre das eine positive Entwicklung und würde den sich seit März abzeichnenden Trend umkehren (siehe Abb. 2).

Aus Sicht von Kurshistorien dürften Aktien auch noch weiteres Aufwärtspotenzial haben. Die Zinsen sind nun weltweit gestiegen. Erfahrungsgemäss wirkt sich dies jedoch meist positiv auf Aktien aus, insbesondere wenn die geldpolitische Straffung als Reaktion auf eine verbesserte Konjunktur zustande kommt.

In jedem der fünf US-Geldstraffungszyklen seit 1987 erzielten US-Aktien in den zwölf Monaten nach der ersten Zinserhöhung Renditen von 4–16%.¹

Abb. 1 – Monatsübersicht der Asset-Allocation

Juli 2026

Eine mögliche kurzfristige Korrektur der Marktdynamik darf dabei nicht ausser Acht gelassen werden.

Die Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken wird irgendwann Branchen belasten, die empfindlich auf höhere Fremdkapitalkosten reagieren.

Darüber hinaus konzentrieren sich die Gewinne am Aktienmarkt weiterhin auf eine Handvoll grosser Technologieunternehmen, sodass eine Verschiebung der Aktienrenditen wahrscheinlicher wird. Angesichts dieser Marktbedingungen kann es also demnächst angebracht sein, die Anlagen neu zu gewichten. Vorerst sehen wir jedoch keinen zwingenden Grund, unsere Haltung zu ändern und bleiben bei einer Übergewichtung von Aktien – was unsere taktischen Anpassungen auf eine Aufwertung von Finanzwerten aber beschränkt. 

Gleichzeitig haben wir unsere Bewertung für festverzinsliche Wertpapiere auf neutral angehoben und die Bewertung für Barmittel auf untergewichtet herabgestuft. Die Anleiherenditen bleiben trotz des fallenden Ölpreises hoch, sodass festverzinsliche Wertpapiere eine wirksamere Absicherung gegen einen unerwarteten Rückgang des Wirtschaftswachstums oder eine erhöhte Volatilität an den Aktienmärkten darstellen.

Abbildung 2 – Der stagflatorische Impuls erreicht seinen Höhepunkt

G4-Konsensprognosen für das BIP-Wachstum und die Inflation für 2026 (in %)

Unsere Konjunkturindikatoren sprechen für eine Übergewichtung von Aktien. Obwohl die Wirtschaft in den Industrieländern langsamer wächst als der langfristige Trend, ist es ermutigend zu sehen, dass die Unternehmensinvestitionen sowohl in den USA als auch in Europa weiter steigen.

Positiv ist auch, dass sich die wirtschaftlichen Bedingungen in den Schwellenländern verbessern – zum Teil dank besserer Handelsbedingungen.

Unsere Liquiditätsindikatoren zeigen hingegen deutlich, dass die geldpolitischen Impulse ausserhalb Chinas zurückgefahren werden, allerdings nicht in einem solchen Tempo, das die Marktrallye gefährden würde.

Unsere Analyse zeigt, dass sich die Überschussliquidität – also das Verhältnis des Geldmengenwachstums zum BIP-Wachstum – in den Industrieländern auf eine annualisierte Sechsmonatsrate von -5,4% verringert hat. Dies ist der niedrigste Stand seit zwei Jahren, liegt jedoch noch einiges unter den Werten, die während der globalen Finanzkrise von 2008 oder der Covid-Krise zu verzeichnen waren.

Unserer Ansicht nach dürfte die Fed die Fremdkapitalkosten das ganze Jahr über unverändert lassen, doch das Risiko, dass sie sich zu Zinserhöhungen von bis zu 50 Basispunkten entscheiden wird, wächst von Tag zu Tag.

Bewertungsindikatoren zeigen, dass Aktien teurer geworden sind, wobei japanische und asiatische Schwellenländeraktien die stärksten Verschiebungen aufweisen.

Tech- und Industrieaktien heben sich an der Spitze ab, was nicht zuletzt ihre starke Performance und Gewinndynamik widerspiegelt; Kommunikationsdienstleistungen sind dagegen deutlich günstiger geworden Insgesamt zeigt der Markt eine klare Teilung in zyklische und defensive Werte auf. Zyklische Sektoren sind dabei nach unserem Modell mittlerweile teuer, während defensive Sektoren günstig erscheinen.

Festverzinsliche Wertpapiere scheinen insgesamt fair bewertet zu sein, wobei Staatsanleihen günstiger sind als Unternehmensanleihen.

Bei den Rohstoffen korrespondieren die Ölpreise offenbar weitgehend mit den aktuellen Fundamentaldaten von Angebot und Nachfrage und haben sich bereits angepasst, um die wieder stabilisierten Bedingungen auf dem Ölmarkt nach den durch den Iran ausgelösten Versorgungsunterbrechungen wiederzugeben.

Unsere Indikatoren bei den Währungen deuten darauf hin, dass der US-Dollar leicht an Wert gewinnen könnte, wenn die US-Wirtschaft weiterhin stärker wächst als die übrigen Industrieländer.

Unsere technischen Indikatoren signalisieren günstige Trends für Aktien, insbesondere für Schwellenländeraktien ausserhalb Chinas. 

Aktienregionen und -sektoren: Überperformance der Schwellenländer setzt sich bis ins zweite Halbjahr fort

Schwellenländeraktien haben das erste Halbjahr 2026 als Outperformer des globalen Marktes abgeschlossen und verzeichneten in US-Dollar gerechnete Gewinne von mehr als 23% gegenüber rund 9% bei US-amerikanischen und europäischen Aktien. Wir gehen davon aus, dass sich dieses Muster zumindest kurzfristig fortsetzen wird.

Die Schwellenländer, insbesondere in Asien, haben die durch den Iran-Krieg ausgelöste Energiekrise überstanden. Teils verdanken sie dies ihren Bemühungen der letzten Jahre, die Abhängigkeit ihrer Volkswirtschaften vom Öl zu verringern. So hat sich etwa in Südkorea die Abhängigkeit der Wirtschaft vom Öl mehr als halbiert und liegt nun bei 0,41 Barrel pro 1 Milliarde KRW des BIP gegenüber 0,9 Barrel noch im Jahr 1995.²

Gleichzeitig haben viele dieser Märkte vom globalen KI-Boom profitiert und Rekordexporte verzeichnet. Der monatliche Handelsüberschuss von Südkorea stieg im Mai auf einen Rekordwert von 17% des BIP gegenüber nur 1,7% noch im Januar 2025, da die steigenden Preise für Chips und Arbeitsspeicher die gestiegenen Energiekosten mehr als ausgeglichen haben.

Auch die längerfristigen Aussichten für Aktien aus Schwellenländern verbessern sich. Diese Länder weisen im Vergleich zu den Industrieländern ein überlegeneres Wachstumsprofil auf. Darüber hinaus reformieren immer mehr Schwellenländer ihre Unternehmensführung und ermutigen Unternehmen dazu, ihre Dividendenausschüttungen zu erhöhen und eigene Aktien zurückzukaufen. Dies ist wichtig, da Dividenden in den letzten zwei Jahrzehnten 60% der Gesamtrenditen dieser Anlageklasse ausmachten. In Verbindung mit dem Potenzial der Schwellenländer, stärker als die Industrieländer zu wachsen, dürfte dies dazu beitragen, den Abschlag der Schwellenländeraktien gegenüber den Industrieländern zu verringern. In Abb. 3 ist der starke Zusammenhang zwischen der Differenz der Wirtschaftswachstumsraten der USA und der Schwellenländer sowie der Differenz der Kurs-Buchwert-Verhältnisse von US- und Schwellenländeraktien gut erkennbar. Deshalb bleiben wir auch in Aktien von Schwellenländern ausserhalb Chinas übergewichtet. 

Bei chinesischen Aktien behalten wir unsere neutrale Haltung bei, teilweise aufgrund wirtschaftlicher Faktoren. Die realen Importe liegen in China weiterhin unter dem 10-Jahres-Trend aus der Zeit vor der Corona-Pandemie und die Immobilieninvestitionen sind seit fast fünf Jahren rückläufig.

Abbildung 3 – Differenzen in den Schwellenländern

Preis-Buchwert-Abschlag der Schwellenländer im Vergleich zur Differenz des BIP-Wachstums gegenüber den USA

In den Industrieländern stufen wir US-Aktien auf neutral herab. US-Aktien verlieren im Vergleich zu anderen Regionen an Attraktivität, weil sich der KI-Handel von US-Techunternehmen auf Unternehmen in anderen Ländern ausweitet.

Da sich die Wirtschaft zudem in der Mitte eines Konjunkturzyklus bewegt, sollten sich Anleger auf ein Umfeld mit höheren Zinsen und knapperer Liquidität einstellen, was die Gewinnmultiplikatoren von US-Aktien belasten könnte. An allen anderen Industrieländer-Aktienmärkten sind wir neutral positioniert.

In den Sektoren stufen wir Finanzwerte auf übergewichten hoch.

Banken dürften von höheren Zinsen, einer verbesserten Ertragsdynamik und einer regen Kapitalmarktaktivität profitieren, darunter mehrere Mega-Börsengänge von Technologieunternehmen in den USA.

Ansonsten halten wir weiterhin an unserer Übergewichtung von Technologieaktien fest. Die Preissetzungsmacht der Big-Tech-Unternehmen ist nach wie vor stark und dürfte durch höhere Zinssätze kaum beeinträchtigt werden. Insbesondere asiatische Technologieunternehmen bieten attraktive Bewertungen bei starken Wachstumsaussichten.

Anleihen und Währungen: Auf der Suche nach Carry

Anleihen dürften sich wieder als wirksames Instrument zur Portfoliodiversifizierung etablieren.

Die zunehmende Attraktivität von Anleihen deutet sich auch in Abb. 4 an: Wie sich zeigt, reagieren die Renditen – die sich in den letzten Monaten mehr oder weniger parallel zum Ölpreis entwickelt haben – nun offenbar mit einer gewissen Verzögerung. Die Renditen sind also nicht so stark gesunken, wie der jüngste starke Rückgang des Ölpreises vermuten lässt.  Wenn sich diese Anomalie legt – was nach unserer Einschätzung wahrscheinlich mit der Zeit geschehen wird -, dann erscheinen Anleihen auf dem aktuellen Niveau attraktiv und könnten zur Risikostreuung in ausgewogenen Portfolios beitragen.

Bei Anleihen konzentrieren wir uns vorzugsweise auf Anlageklassen mit höherem Carry. Wir sehen einige der besten Chancen in Schwellenländeranleihen in Lokalwährung – einer der günstigsten Anlageklassen im Bereich festverzinslicher Wertpapiere nach unseren Bewertungskennzahlen. Ein günstiger Preis ist zweifelsohne nicht immer ein guter Kaufgrund, aber in diesem Fall wird er von soliden Fundamentaldaten flankiert.

Die Entwicklungsländer haben im jüngsten Ölpreisschock eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit bewiesen, und die makroökonomischen Rahmenbedingungen verbessern sich, gestützt durch die Nachfrage nach Industriemetallen und Halbleitern.

Wir gehen davon aus, dass die Schwellenländer in diesem Jahr um 4,1% über ihrem langfristigen Potenzial wachsen und sich die Wachstumslücke gegenüber den Industrieländern von 240 Basispunkten im Jahr 2025 auf 270 Basispunkte vergrössern wird.

Die finanziellen Fundamentaldaten haben sich seit der globalen Finanzkrise deutlich verbessert, denn die Auslandsverschuldung ist gesunken, die Leistungsbilanzsalden sind solider geworden und die Politik der Zentralbanken hat an Glaubwürdigkeit gewonnen.

Die günstigen Bewertungen sprechen somit ebenfalls dafür, die Übergewichtung beizubehalten. 

Abbildung 4 – Wert von Anleihen

Absolute Veränderung des Ölpreises (USD/Barrel) und der 1Y1Y-Raten (Prozentpunkte)

An den Devisenmärkten bleiben wir im Yen – der günstigsten Währung in unserem Rahmen – übergewichtet, wenn auch mit etwas geringerer Überzeugung.

Da der Yen gegenüber dem Dollar auf einem 40-Jahres-Tief steht und die Short-Positionen im Yen so hoch sind wie seit 2024 nicht mehr, halten wir eine Intervention der Zentralbank zur Stützung der Währung für sehr wahrscheinlich – möglicherweise als gemeinsame Massnahme Japans und der USA.

Beim US-Dollar gehen wir davon aus, dass er sich gegenüber anderen Währungen weitgehend in einer engen Bandbreite bewegen wird, wobei er kurzfristig aufgrund der Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft eher an Stärke gewinnen dürfte. Langfristig gehen wir jedoch davon aus, dass die Welt allmählich weniger vom Dollar abhängig wird.

Globale Märkte insgesamt: Gewinne beim US-Dollar, Verluste bei Gold

Der Juni war für die Finanzmärkte ein Monat voller Rekorde.

Der Dollar stieg gegenüber einem handelsgewichteten Währungskorb auf ein 13-Monats-Hoch, da sich die Anleger auf mögliche Zinserhöhungen der Fed einstellten, um dem Inflationsdruck entgegenzuwirken.

Besonders deutlich waren die Kursgewinne des US-Dollar gegenüber dem Yen, der auf ein 40-Jahres-Tief fiel. Während man immer mehr mit Zinserhöhungen in den USA rechnete, wurde befürchtet, die Bank of Japan könnte bei der Bekämpfung der Inflation zu zögerlich vorgehen, insbesondere angesichts der expansiven Investitionspläne der japanischen Regierung.

Die Aussicht auf eine Zinserhöhrung durch die Fed war für Gold als kaum ertragreichen Vermögenswert keine gute Nachricht. So fiel der Goldpreis unter 4.000 US-Dollar pro Unze und verzeichnete damit den grössten Quartalsverlust seit mehr als zehn Jahren. In den Daten zu den Kapitalflüssen sind eine mangelnde Nachfrage nach Gold-ETFs seitens der Privatanleger und vermehrte Short-Positionen in dem Edelmetall durch Hedgefonds erkennbar.

Die Ölpreise gaben den zweiten Monat in Folge nach: Im Juni fielen sie um 20,7% und setzten damit die Korrektur der jüngsten geopolitisch bedingten Kursgewinne nach der Unterzeichnung des fragilen Friedensabkommens zwischen den USA und dem Iran fort.  

Abb. 5 – US-Dollar erholt sich

DXY-Index, neu berechnet, 100 = 25.06.2026

Die globalen Aktien- und Anleihenmärkte blieben im Monatsverlauf weitgehend unverändert, allerdings bestehen erheblichen Divergenzen zwischen Sektoren und Regionen, die in den Gesamtzahlen nicht erkenntlich werden.

Energieaktien gaben um 5,4% nach, belastet durch die schwächeren Ölpreise.

Finanztitel legten um 4,5% zu und konnten dabei von den Erwartungen steigender Zinsen, einer verbesserten Gewinnentwicklung und einer stärkeren Kapitalmarktaktivität profitieren.

Der Marktwert der „Magnificent Seven“ – der sieben grössten Tech-Giganten – sank gegenüber dem Stand von Ende Mai um rund 2,3 Billionen US-Dollar, da die Anleger Zweifel an der Nachhaltigkeit der auf KI konzentrierten Investitionen hatten. Halbleiteraktien waren jedoch weiterhin gefragt, sodass Südkorea als einer der führenden Hersteller dieser Produkte zum regionalen Aktienmarkt mit der besten Kursentwicklung avancierte.

Die starke Nachfrage nach Chips trug auch zum Anstieg des Aktienmarktes in der Eurozone bei, wo Unternehmen wie ASML, STMicroelectronics und Infineon notiert sind. Der europaweite STOXX 600 erreichte am letzten Handelstag des Monats ein Intraday-Rekordhoch, was auch durch bessere Konjunkturaussichten gestützt wurde.

Auch japanische Aktien legten um 1,8% zu, wobei die Konjunkturaussichten durch fiskalische Anreize und eine sich verbessernde Binnennachfrage gestützt wurden.

Bei den Anleihen liessen die Aussichten auf eine restriktivere Geldpolitik der Fed die Renditen kurzfristiger US-Staatsanleihen steigen. Eine US-Zinserhöhung im Juli wird von den Märkten derzeit mit einer Wahrscheinlichkeit von eins zu drei eingepreist.