金价创新高，谁是背后推手？“淘金热”还能火多久？

概要

• 自3月初以来，金价持续走高，以美元计创下历史新高。 
• 来自传统黄金买家以及全球期货市场的强劲潜在需求支撑了金价走高。
• 4月第二周周末金价强势上涨的部分原因与中东紧张局势的加剧有关。短期内，我们预计金价波动性会增加，但未必会导致价格上涨，因为全球各方都在呼吁缓解中东的紧张局势（尽管以色列的反应将起到关键作用）。此外，黄金可能受到金饰和央行需求下降以及机会成本高企的影响。 
• 从中期来看，最近几天，以色列和伊朗的军事行动均越过了“红线”，表明该地区的结构性紧张局势升级。总体而言，全球地缘政治风险的增加或将支持对黄金的避险需求。我们继续看好黄金，同时，我们目前每金衡盎司2,350美元的12个月预测存在上行风险。

强劲需求推动金价走高

近期金价的强势上涨突显出对黄金潜在强劲需求。这一强劲需求由一系列因素驱动，在亚洲表现尤其明显。

自2022年初西方对俄罗斯外汇储备实施制裁以来，官方机构（央行和主权财富基金等其他机构）对黄金的需求激增，推动产生了新的供需均衡，远超之前每年约500吨的水平。据报道，自2022年3月以来，中国央行的黄金需求量约为300吨，是第二大央行买家的两倍。

尽管金价高企，但金饰市场对黄金的需求看起来依然坚挺，原因可能是受到西方年末季节性影响和中国农历新年的推动。此外，在2022年底取消疫情封控后，中国的总体积压需求可能仍在持续释放之中。

耐人寻味的是，虽然资金大量流出黄金ETF，但投资需求仍一直保持韧性。尽管机会成本上升，但2023年金条和金币的需求仍大致维持不变，这在印度和中国尤为明显。土耳其方面，国内通胀走高可能是导致近几个季度以来对实物黄金需求强劲的原因。

总体而言，官方需求、金饰以及金条和金币需求的增长足以弥补ETF需求的下降（见图1），目前ETF在黄金总需求中所占的比例较过往有所下降。尽管如此，作为黄金的边际买家和卖家，ETF需求的波动以及同样具有波动性的衍生品需求仍然会对金价产生重要的影响。

图1 - 金价和ETF黄金需求

ETF需求反弹可能导致金价上涨

在债券收益率高企之际，持有非收益性黄金的巨大机会成本可能仍会拖累ETF对黄金的需求。

尽管如此，即将到来的美联储宽松周期、美国通胀的顽固性或对美国财政前景的担忧加剧等各项因素都可能推动ETF需求的反弹。此外，创历史新高的名义金价也可能会吸引需求。的确，似乎最近ETF需求企稳已初见端倪。虽然这一趋势尚待证实，但我们仍然认为今年ETF需求可能会得到改善，从而为金价提供支撑。

与ETF相反，衍生品需求自去年10月以来始终强劲（原因主要在于紧张的地缘政治局势），并在3月份进一步增强，这可能是因为月初时美国期货市场仍对美联储降息抱有期望。自3月中旬以来，对美联储放宽政策的预期已经减弱，但中国衍生品市场需求的进一步增长已弥补了这一不足，4月份上海黄金期货市场交易量创四年来新高便可证明这一点（见图2）。

总而言之，金价的大幅上涨可能是由于各种因素导致的强劲需求所致。尽管美联储放宽政策的前景可能曾启动了金价上涨的势头，但动量投资者（尤其是中国的动量投资者）可能是因金价突破每金衡盎司2,090美元左右的技术性大关而被吸引入场。

图2 - 美国和中国黄金期货市场的活动

短期内金价涨势或显后劲不足

然而，在3月份大幅上涨之后，金价大幅偏离200日移动均线表明黄金已过度上涨（见图3）。自今年年初以来，美国10年期实际利率的上升可能会拖累西方国家的投资需求（尤其是通过ETF和期货的投资）。金饰需求可能会因金价高企而逐渐受到影响。此外，虽然央行需求仅占官方需求的一部分，但从11月到2月底，央行需求呈下降趋势。相比之下，发展中国家对金条和金币的需求则可能保持坚挺。印度和中国的黄金溢价（即印度和中国当地交易所的美元金价与伦敦金价的差额，可以被认为代表着当地实物黄金需求的强劲程度）在最近几周有所改善。

总体而言，我们可能会看到金价在短期内回落，但鉴于近期金价上涨背后的多重驱动因素，金价可能在每金衡盎司2,100-2,200美元左右获得支撑（4月10日的金价为每盎司2,332美元）。

长期来看，黄金仍具有吸引力

除了战术考虑之外，从长期来看，黄金仍然是一种具有吸引力的资产。由于西方对俄罗斯外汇储备实施制裁促使各国央行进一步增持黄金，未来几年官方需求可能会保持强劲。美联储放宽货币政策的可能性、不断增长的美国财政赤字、持续高于目标水平的通胀以及不确定性加剧的结构性地缘政治等，都是推动投资需求上升的进一步潜在因素。

与当前价格相比，我们目前每盎司2,350美元的12个月预测看起来有些保守。在亚洲的需求形势更加明朗后，我们可能会上修该预测，但上修幅度应该不会太大。官方需求应会保持强劲，但不太可能超过2022年的水平，而金饰需求可能会因黄金价格上涨而下降。

图3 - 黄金价格及其与200日移动均线的偏差