Barometro dei mercati finanziari: previsioni di ottobre

Asset allocation: c'è ancora forza nell'azionario

Dopo nove mesi di rally dei mercati azionari e un recente aumento dei rendimenti obbligazionari, è possibile che alcuni investitori ritengano opportuno ridurre la loro esposizione alle azioni. Almeno in apparenza, le obbligazioni sembrano offrire più valore rispetto alle azioni. Il divario tra rendimenti degli utili azionari, inverso del rapporto price/earning, e rendimenti obbligazionari è più ridotto di quanto non sia stato negli ultimi due decenni.

In ogni caso, una crescita forte e continua degli utili societari rende meno stringenti le indicazioni derivanti dalle valutazioni (vedi Fig. 2). Per questo motivo, manteniamo la nostra posizione di sovrappeso sulle azioni.

Secondo le nostre stime, le aziende dell'MSCI World dovrebbero registrare una crescita degli utili superiore al 30% quest'anno, mentre i profitti di quelle con sede nei mercati emergenti potrebbero aumentare di oltre il 65%.

Un altro aspetto positivo è la traiettoria dell'inflazione: ci aspettiamo che le pressioni sui prezzi si riducano nei prossimi mesi, anche se gli aumenti petroliferi hanno temporaneamente spinto l'inflazione primaria statunitense a un livello quasi doppio rispetto al target.

È indubbio che le valutazioni elevate delle azioni legate all'IA e alla tecnologia possano preoccupare alcuni investitori. Tuttavia, questo settore ha sinora generato oltre la metà della crescita globale degli utili nel 2026.

La nostra posizione di sovrappeso sulle azioni è accompagnata da una posizione neutrale sulle obbligazioni e da una di sottopeso sulla liquidità. Il recente aumento del rendimento medio dei Global Government Bond (per la prima volta al 4%) ha portato a livelli interessanti le valutazioni sui mercati del reddito fisso. Tuttavia, è probabile che il debito pubblico elevato e il conflitto in Iran manterranno alti i rendimenti più a lungo.

I nostri indicatori del ciclo economico mostrano una crescita globale resiliente.

L'espansione dell'economia statunitense prosegue al suo tasso potenziale di circa il 2%. Trainato dagli investimenti non residenziali (soprattutto tra le aziende tecnologiche), il nostro indicatore composito che misura gli investimenti di capitale sta superando la media a lungo termine tenuta dal 1990. Negli ultimi due anni, la spesa legata all'IA è aumentata a un ritmo annualizzato superiore al 20% e la Federal Reserve statunitense prevede un potenziale boom di produttività trainato dall'IA in grado di portare al 4% il tasso di crescita del PIL del Paese nei prossimi decenni.

Questo compensa ampiamente la debolezza del mercato immobiliare statunitense.

L'economia europea, nel frattempo, è sostenuta da una ripresa sempre più ampia nei consumi, nella manifattura e nel commercio. Possiamo vedere come la spesa pubblica regionale in energie rinnovabili, difesa e infrastrutture (pari al 15% del PIL totale dell'UE) si sta trasmettendo gradualmente a tutta l'economia. Ci aspettiamo che, col tempo, questo impulso fiscale aiuti il tasso di crescita della regione ad avvicinarsi a quello degli Stati Uniti. La nostra analisi mostra che la spesa fiscale europea potrebbe alla fine dimezzare il divario di crescita del PIL tra Stati Uniti ed Europa. 

Il Giappone è una delle economie più solide dei mercati sviluppati: gli indicatori anticipatori (sondaggi sulla produzione e ordini di macchinari inclusi) indicano una crescita dell'attività industriale e della spesa in conto capitale.

La Cina resta ancora dietro, in quanto la debolezza della domanda interna e del consumo privato pesano sulla seconda economia mondiale.

In ogni caso, tutte le altre economie emergenti beneficiano della resilienza del commercio globale e dei forti investimenti nelle catene di approvvigionamento tecnologiche e manifatturiere.

La nostra analisi della liquidità mostra che la crescita resiliente ha offerto alle principali banche centrali il margine di manovra necessario per priorizzare la lotta all'inflazione. Tuttavia, pochi elementi suggeriscono l'inizio di un ciclo prolungato di stretta globale, dato che le sottostanti dinamiche dell'inflazione core rimangono favorevoli.

I nostri modelli di valutazione supportano la nostra view che le condizioni attuali non giustifichino una riduzione dell'esposizione azionaria, pur permanendo i rischi legati a valutazioni tirate e alla possibilità di una revisione al ribasso delle attuali aspettative di utili.

Il nostro premio composito per il rischio azionario negli Stati Uniti (che misura l'extra rendimento che gli investitori in azioni ottengono rispetto a un tasso privo di rischio) si attesta a 250 punti base: quasi la metà della sua media storica. Secondo noi, questo costituisce nel complesso più un vincolo concreto sui rendimenti a medio termine piuttosto che un segnale immediato a vendere le azioni. Tuttavia, un ulteriore aumento di 50 punti base dei rendimenti dei bond statunitensi a 10 anni o un'espansione del 10-15% del multiplo di valutazione dell'S&P 500 spingerebbero le valutazioni relative in territori visti in passato prima di brusche correzioni di mercato.

Per il resto, gli indicatori tecnici supportano la nostra posizione di sovrappeso sulle azioni e prevediamo che verso la fine dell'anno gli hedge fund impiegheranno una quota maggiore della liquidità di cui dispongono.

Regioni e settori azionari: segui gli utili

La forte crescita degli utili societari è la ragione principale per cui continuiamo a sovrappesare le azioni globali, oltre a essere il motore principale della nostra allocazione regionale e settoriale.

A livello regionale, vediamo nei mercati emergenti il maggiore potenziale di crescita degli utili. Il nostro modello top-down è basato sulle previsioni macroeconomiche di Pictet Asset Management rettificate per i risultati effettivamente riportati finora e suggerisce che quest'anno gli utili nel mondo emergente saranno più alti di circa il 66% rispetto al 2025. Per confronto, prevediamo una crescita del 30% negli Stati Uniti e del 15% nell'eurozona.

La nostra prospettiva positiva sul mondo in via di sviluppo riflette un quadro macroeconomico sano, supportato dalla resilienza del commercio globale e dai forti investimenti legati alla tecnologia e alle catene di approvvigionamento manifatturiere. I nostri economisti prevedono che il PIL dei mercati emergenti crescerà del 3,8% quest'anno, rispetto all'1,6% di quelli sviluppati.

In Cina, la domanda di importazioni dai mercati emergenti rimane forte nonostante la debolezza della sua economia interna e contribuisce a sostenere le favorevoli condizioni esterne. In combinazione con i flussi di capitale positivi e la crescente domanda di metalli industriali per l'elettrificazione, ciò rafforza le ragioni a favore del sovrappeso nelle azioni dei mercati emergenti (Cina esclusa). 

La situazione delle azioni statunitensi è più sfumata. Sul versante positivo, un aiuto arriva dalla spesa in conto capitale legata all'IA e dalla resilienza del mercato del lavoro. Tuttavia, sono ancora pochi i segnali che indicano che gli investimenti in IA si traducono in una crescita economica sensibilmente più elevata o in una maggiore produttività. Fino a quando ciò non si concretizzerà, preferiamo mantenere una posizione neutrale.

Neutrale è anche la nostra posizione sull'Europa, dove l'impulso positivo derivante dalla spesa fiscale è controbilanciato dalla maggiore vulnerabilità ai prezzi elevati del petrolio.

Tra i settori, continuiamo a preferire l'IT, che è sostenuto da una forte crescita degli utili, dall'aumento della spesa in conto capitale per l'IA e da prospettive di utili in miglioramento. Secondo la nostra analisi, le mega-cap dell'IA rappresentano ancora circa il 41% degli utili societari globali totali e due terzi della crescita globale degli utili. Per di più, ora le valutazioni sono più interessanti: in base ai rapporti price/earning a 12 mesi, queste aziende sono scambiate a sconto rispetto al mercato in generale per la prima volta dall'inizio del boom dell'IA (vedi Fig. 3).

Vediamo inoltre potenziale nel settore finanziario, che dovrebbe beneficiare di tassi d’interesse più elevati e di una forte crescita dei prestiti alle aziende.

Le prospettive per i titoli dei beni di consumo discrezionali sono migliorate: l'inflazione dovrebbe normalizzarsi nel prossimo anno e il mercato del lavoro statunitense si sta stabilizzando. Di conseguenza, portiamo il settore a neutrale.

Declassiamo invece a neutrale il settore industriale, nel tentativo di evitare un'esposizione eccessiva a quelle parti dell'economia più energivore e più sensibili ai tassi.

Rimaniamo inoltre cauti sui beni di prima necessità, un settore svantaggiato sia dall'essere eccessivamente difensivo in uno scenario relativamente positivo all'investimento, sia dagli ostacoli strutturali derivanti dal cambiamento del comportamento dei consumatori, a cui gli operatori tradizionali hanno tardato ad adattarsi.

Reddito fisso e valute: titoli di stato non ancora "buy"

Nelle ultime settimane, il rendimento medio dei titoli di stato mondiali misurato dall'indice Bloomberg Treasury ha superato il 4%: il livello più alto dal 2000; la valutazione potrebbe quindi tentare gli investitori ad allocare una quota maggiore del capitale a disposizione verso il reddito fisso. A maggior ragione se si considera che, rispetto ai titoli di stato sovrani, il rendimento degli utili offerto dalle azioni dell'S&P 500 (l'inverso del rapporto price/earning) è al livello più basso da oltre 20 anni.

I titoli di Stato a scadenza più breve appaiono particolarmente convenienti. A nostro avviso, i rendimenti di tali titoli scontano un numero di aumenti dei tassi d’interesse negli USA superiore a quelli che la Fed effettivamente attuerà. Questo perché riteniamo che le pressioni inflazionistiche dovrebbero alla fine attenuarsi.

Eppure, nonostante tutto ciò, le argomentazioni a favore di un passaggio a un sovrappeso del debito sovrano non ci convincono.

Anche se crediamo che gli aumenti dei tassi della banca centrale statunitense saranno meno aggressivi di quanto si aspettino i mercati, ci sono rischi diversi dall'inflazione che potrebbero continuare a causare turbolenze nel mercato obbligazionario governativo.

Tanto per cominciare, i deficit del settore pubblico rimangono ostinatamente elevati, esercitando una pressione al rialzo sui costi di indebitamento statali. Allo stesso tempo, la crescita economica negli USA e in altre parti del mondo continua a essere superiore alle previsioni degli analisti.

Esiste, inoltre, la possibilità di cambiamenti nel quadro di riferimento per la determinazione dei tassi di interesse della banca centrale statunitense. Il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, si è tra l'altro impegnato a rivedere il metodo con cui l'istituzione misura l'inflazione e capire in che modo potrebbe prevenire futuri scatti inflazionistici; in questo contesto, qualsiasi cambio di orientamento potrebbe scatenare un nuovo picco nei rendimenti. Per questi motivi, preferiamo mantenere una posizione neutrale sui titoli di Stato dei mercati sviluppati.

Continuiamo a sovrappesare l'oro, a protezione ulteriore da cambiamenti imprevisti del quadro politico della Fed e da nuovi sconvolgimenti geopolitici.

Tuttavia, per gli investitori che cercano reddito, le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti offrono un valore maggiore. Contrariamente alle aspettative e all'esperienza precedente, le economie emergenti si sono dimostrate resilienti allo scoppio del conflitto tra Stati Uniti e Iran. La crescita è rimasta sana, sostenuta dalla solidità del consumo interno e dalla forte crescita delle esportazioni. Inoltre, le valute dei mercati emergenti si sono mostrate meno volatili rispetto a quanto accaduto in passato in risposta alle impennate dei prezzi dell'energia. Allo stesso tempo, i rendimenti delle obbligazioni in valuta locale sono aumentati in media di soli 60 punti base (misurati sull'indice obbligazionario JPMorgan GBI-EM). Si tratta di un aumento molto più contenuto rispetto al rialzo di oltre 100 punti base osservato sui mercati dei titoli di Stato statunitensi, a testimonianza della nuova stabilità di questa asset class.

Panoramica dei mercati globali: mercati obbligazionari in sofferenza

I principali mercati del reddito fisso sono scesi in modo generalizzato a causa dell'intensificarsi delle preoccupazioni per l'aumento vertiginoso dei prezzi dell'energia e per il crescente costo del servizio del debito pubblico statunitense, che ha toccato i 40.000 miliardi di dollari. Il mercato Treasury ha subito un sell-off settimanale da record, portando il rendimento a 10 anni oltre il 5,2% (il livello più alto dal 2007), mentre i rendimenti a 30 anni sono saliti oltre il 5,5% per la prima volta dal 2004.

I titoli di Stato europei hanno perso oltre il 2%, mentre le crescenti preoccupazioni sulle prospettive di bilancio della Francia in vista delle elezioni presidenziali del 2027 hanno portato lo spread (il premio richiesto dagli investitori per detenere il debito francese rispetto all'equivalente tedesco) al livello più alto dalla crisi finanziaria del 2008.

Neanche le obbligazioni dei mercati emergenti sono uscite indenni, poiché il rafforzamento del dollaro USA e il rincaro dei prezzi dell'energia hanno intensificato la pressione sulle economie importatrici di energia.

Le azioni globali hanno chiuso il mese in calo a causa del nervosismo degli investitori all'idea che le principali banche centrali potessero seguire la Fed nell'inasprire la politica monetaria, cosa che potrebbe pesare sulla crescita e sulle prospettive per gli utili societari.

I settori sensibili ai tassi di interesse (come l'immobiliare e l'utility) sono stati tra quelli che hanno perso di più; in discesa anche materiali e beni di consumo discrezionali, più esposti ai cicli economici. Eccezione alla regola sono stati IT e servizi di comunicazione, poiché i solidi risultati e le previsioni di utili dei due settori hanno incoraggiato gli investitori ad aumentare la loro esposizione. Le azioni energetiche hanno chiuso il mese sostanzialmente invariate.

Grosso modo lo stesso è stato per le azioni statunitensi a fine mese, mentre le altre azioni dei mercati sviluppati sono diminuite di circa l'1%. Le azioni dell'America Latina hanno registrato le migliori performance, salendo di circa lo 0,6% grazie alla solidità dei prezzi delle materie prime. Le azioni asiatiche sono aumentate dello 0,3% e hanno attirato investimenti nei settori della tecnologia e della manifattura avanzata.

I prezzi del petrolio sono aumentati di quasi il 18% nel corso del mese, portando l'aumento annuo a oltre il 70%.

Il dollaro è risalito su tutta la linea in seguito all'aumento dei tassi d’interesse da parte della Fed. Lo yen ha guadagnato più dell'1% dopo un mese volatile che ha visto la valuta rafforzarsi in seguito a segnali di un intervento per poi ritirarsi in risposta all'aumento dei rendimenti statunitensi. L'euro, la sterlina e il franco svizzero sono scesi di circa il 2% rispetto al dollaro.