Barometro: il conflitto in Iran richiede una seria rivalutazione degli investimenti

Asset allocation: incertezza profonda

La guerra in Iran ha creato uno stato di profonda incertezza per gli investitori.

Ogni nuovo tweet pubblicato su Truth Social, la piattaforma del presidente Trump, spinge i mercati in una direzione diversa, spesso bruscamente. Prima ci viene detto che gli Stati Uniti sono impegnati nei negoziati con l'Iran per la riapertura dello Stretto di Hormuz (attraverso il quale passa il 20% della fornitura mondiale di petrolio), per poi scoprire che gli USA stanno ampliando la loro presenza militare nella regione.

Di nuovo, gli Stati Uniti annunciano un'intensificazione dei bombardamenti e in seguito comunicano che gli attacchi verranno gradualmente ridotti.

Questa però non è una novità: il presidente statunitense è solito invertire la rotta in risposta a una reazione negativa del mercato (come sintetizzato nell'ormai noto acronimo TACO, Trump Always Chickens Out, ovvero "fa sempre marcia indietro").

In questo contesto, qualunque ipotesi a lungo termine sul comportamento delle diverse asset class ha scarsa validità. In tempi normali, gli sviluppi ribassisti per il mercato azionario tendono a sostenere quello obbligazionario.

Questa volta, invece, entrambe le asset class si trovano in difficoltà. Non esiste un chiaro porto sicuro.

A complicare ulteriormente le cose, le potenziali conseguenze della guerra non sembrano riflesse pienamente nel cosiddetto "indice della paura" del mercato. Il VIX Volatility Index è appena intorno a quota 25, un dato relativamente modesto vista la situazione.

Noi siamo meno ottimisti. Non crediamo che sia possibile valutare come o quando questo conflitto finirà e siamo quindi disposti a fare un passo indietro fino a quando la crisi non rientrerà. Di conseguenza, assumiamo una posizione neutrale su tutte e tre le principali asset class. L'imprevedibilità del presidente Trump rende impossibile una visione razionale dei mercati nelle prossime settimane.

Fig. 1 - Griglia mensile dell’asset allocation
Aprile 2026

L'incertezza geopolitica ha già iniziato a impattare negativamente sull'economia, come dimostrano i nostri indicatori del ciclo economico. I sondaggi condotti tra le aziende hanno iniziato a peggiorare poiché i responsabili degli acquisti hanno ricalibrato le aspettative alla luce dell'aumento dei prezzi del petrolio, mentre i dati che monitoriamo suggeriscono che il mercato in generale è troppo ottimista sull'economia statunitense e troppo pessimista verso la maggior parte del resto del mondo.

In molti concordano che, essendo autosufficienti dal punto di vista energetico, gli Stati Uniti sono per lo più immuni dall'impennata dei prezzi del petrolio innescata dalla guerra in Iran. Ma si tratta di un errore. Innanzitutto, i prezzi del petrolio hanno valenza globale: il fatto che gli Stati Uniti siano in grado di coprire l'intera domanda non significa che non vedranno aumentare i prezzi della benzina e degli altri carburanti.

Allo stesso tempo, l'economia statunitense era in rallentamento già al cadere delle prime bombe, con un tasso di risparmio molto basso e non sufficiente a sostenere la crescita (si veda la Fig. 2). Ne risulta un aumento del rischio di stagflazione. Prevediamo che quest'anno l'inflazione statunitense si attesterà al 3,3% (rispetto a una previsione di consenso del 2,7%) e vediamo una crescita del 2,0%, contro aspettative di mercato più vicine al 2,5%.

È probabile che l'Europa si dimostrerà più resiliente delle previsioni dei mercati. Certo, l'area della valuta unica dipende dalle importazioni di petrolio. Ma le economie europee sono meno dipendenti dal petrolio rispetto agli Stati Uniti, mentre una parte sostanziale del loro fabbisogno energetico è coperta dalle energie rinnovabili.

Anche i mercati emergenti (ME) sono più stabili di quanto non fossero nel 2022, ultima fase di forte rialzo dei prezzi del petrolio. Le nostre previsioni sul divario di crescita rispetto ai mercati sviluppati non sono cambiate in modo significativo e prevediamo che l'inflazione dei mercati emergenti rimarrà entro gli obiettivi delle banche centrali. Anche la Cina, il cui fabbisogno petrolifero passa per oltre il 25% dallo Stretto di Hormuz, si trova in una posizione relativamente sicura grazie alle sue consistenti riserve di petrolio.

Fig. 2 - Shock energetici avvertiti negli Stati Uniti
Tassi d’interesse reali USA, crescita dell’occupazione e risparmio in eccesso*

I nostri indicatori di liquidità mostrano un rallentamento del ciclo pluriennale di allentamento delle banche centrali globali. Già prima della crisi iraniana, eravamo del parere che la Federal Reserve statunitense non avesse bisogno di allentare la sua politica monetaria, nonostante la propensione della banca centrale a un abbassamento dei tassi.

Questa opinione non è cambiata: la creazione di credito del settore privato statunitense rimane solida, prestiti bancari o acquisti di titoli non rallentano, e gli ultimi dati del settore finanziario non suggeriscono finora alcun impatto negativo legato alla crisi in Iran.

La Cina è l'altra fonte di liquidità accessibile, con Pechino che mantiene una politica di condizioni monetarie moderatamente più allentate insieme a una politica fiscale attiva, progettata per sollevare l'economia dalle sue tendenze deflazionistiche.

Altrove, tuttavia, la tendenza è più restrittiva. Non più tardi di gennaio, la Banca Centrale Europea segnalava la possibilità di un ulteriore allentamento monetario nel corso dell'anno.

Ora, date le conseguenze inflazionistiche dello shock dei prezzi del petrolio, non escludiamo il rischio che la BCE possa essere la prima tra le principali banche centrali a inasprire la propria politica monetaria, in particolare qualora i governi decidessero di sovvenzionare il carburante, come accaduto nel 2022.

I nostri indicatori di valutazione hanno subito sbalzi significativi nel corso dello scorso mese, anche se l'assenza di segnali di valutazione estremi non offre prospettive utili. I timori inflazionistici creati dall'aumento dei prezzi del petrolio hanno spinto verso l'alto i rendimenti obbligazionari, lasciando i prezzi a un livello neutrale. Il recente sell-off azionario ha fatto sì che le azioni siano ora moderatamente costose, mentre le materie prime rimangono estremamente care.

I nostri indicatori tecnici delineano un quadro positivo per gli asset più rischiosi, con azioni sostenute da fattori stagionali e da un'inclinazione ribassista del posizionamento degli investitori. Sebbene i nostri indicatori relativi alle azioni statunitensi abbiano registrato un calo, non c'è alcun segnale di cedimento del mercato. Gli investitori erano ben coperti all'arrivo di questa crisi, mentre gli investitori retail continuano ad acquistare sui ribassi. 

Regioni e settori azionari: Cina resiliente

La guerra in Iran e la relativa crisi energetica hanno offuscato le prospettive per le azioni globali. Poiché è impossibile prevedere con precisione l'esito del conflitto o il suo impatto nelle varie regioni, stiamo riportando l'esposizione azionaria a livelli neutrali nella maggior parte dei mercati, preferendo non assumere posizioni direzionali fino a quando l’incertezza geopolitica non si sarà attenuata.

Un'eccezione è costituita dall'azionario cinese.

Ci aspettiamo che le aziende della seconda economia mondiale mostreranno una capacità di assorbire gli shock esterni superiore rispetto alla maggior parte delle controparti. La Cina ha già messo insieme alcune delle più ampie riserve mondiali di petrolio e di altre materie prime vitali, oltre a garantirsi l'accesso a forniture energetiche alternative da Paesi come la Russia. La sua rapida adozione di energie rinnovabili e mobilità elettrica avvenuta negli ultimi anni dovrebbe contribuire ulteriormente ad ammortizzare il colpo.

Politiche monetarie e fiscali espansive dovrebbero sostenere la domanda interna, mentre la crescita delle esportazioni legate alla domanda di IA, insieme a un aumento a monte dell'attività industriale e manifatturiera, dovrebbe continuare a sostenere le azioni cinesi.

Per queste ragioni, manteniamo il sovrappeso sulle azioni dei mercati emergenti.

Al di fuori della Cina, le azioni dei mercati emergenti (ME) appaiono più vulnerabili. Secondo la nostra analisi, un aumento del 50% dei prezzi del petrolio della durata di quattro mesi provocherebbe un colpo economico particolarmente dannoso per gli importatori netti di petrolio come Thailandia, Corea, India e Sudafrica, pesando sulla crescita del PIL e sul commercio estero.

Allo stesso tempo, un ampio apprezzamento del dollaro inasprirebbe le condizioni finanziarie in questi mercati, poiché innalzerebbe l'inflazione importata oltre a favorire i disinvestimenti. In questo contesto, portiamo da sovrappeso a neutrale la nostra allocazione azionaria nei mercati emergenti.

Fig. 3 - Non ci si può nascondere
Rendimenti del settore azionario globale dallo scoppio della guerra in Iran, %*

Abbiamo inoltre reso più difensiva la nostra allocazione settoriale. Abbiamo rivisto al rialzo le utility, che non solo beneficiano di una domanda stabile in tutti i cicli economici e nei mercati volatili, ma sono anche destinate a guadagnare ulteriore slancio grazie all'elettrificazione e alle politiche mirate all'indipendenza energetica.

Manteniamo il sovrappeso nel settore sanitario, un settore difensivo classificato tra i più interessanti nella nostra tabella delle valutazioni. È probabile che anche i titoli sanitari traggano vantaggio dall'innovazione legata all'IA, che dovrebbe contribuire a ridurne i costi e a migliorarne l'efficienza.

Passiamo a sottopeso i titoli dei consumi discrezionali, poiché qualunque impennata inflazionistica graverebbe sui redditi reali e sulla spesa discrezionale. Inoltre, il tasso di risparmio personale statunitense era sceso al 4,5% a gennaio 2026 (il livello più basso in quasi quattro anni, secondo la St. Louis Fed) con l'esaurimento delle riserve di cassa create dalle famiglie durante la pandemia di COVID: una tendenza che sta mettendo in difficoltà il settore.

La nostra posizione di sovrappeso nel settore tecnologico resta invariata.

La recente correzione di questi titoli ha abbassato le valutazioni dai costosi livelli precedenti, mentre gli investimenti in data center e infrastrutture digitali in ambito IA (previsti nell'ordine dei circa 600 miliardi di dollari solo quest'anno) dovrebbero continuare a sostenere la domanda per le aziende di hardware e semiconduttori.

Reddito fisso e valute: mitigare i rischi è la priorità

Chi spera che i mercati emergenti possano fornire una protezione dai sell-off azionari potrebbe rimanere deluso. Le ragioni per cui le obbligazioni si stanno muovendo in parallelo con le azioni sono però chiare.

Una crisi energetica provocata da un conflitto militare porta in primo piano la minaccia di stagflazione: una risultanza negativa sia per il reddito fisso che per le azioni. La Fig. 4 mostra che la minaccia inflazionistica ha portato i mercati obbligazionari a scontare aumenti dei tassi di interesse, quando solo poche settimane fa scontavano un taglio.

Secondo le nostre stime, una stabilizzazione del prezzo del petrolio ai livelli attuali comporterebbe un aumento medio dell'inflazione dello 0,5% e una riduzione della crescita globale dello 0,5%.

Il problema è che è difficile utilizzare queste stime come guida per l'allocazione tattica. Il prezzo del greggio e, per estensione, le aspettative sull'inflazione e sulla crescita potrebbero spostarsi notevolmente al di sopra o al di sotto di questi livelli: tutto dipende dalla rapidità con cui terminerà il conflitto in Medio Oriente.

Fig. 4 - Come cambiano i tassi
Variazione implicita di mercato del tasso di riferimento negli ultimi 12 mesi (punti percentuali)

Poiché la nostra visione sugli sviluppi di questa guerra non è più nitida di quella degli altri player operanti sul mercato, riteniamo prudente riportare le nostre allocazioni obbligazionarie alla ponderazione di riferimento. Di conseguenza abbiamo portato da sottopeso a neutrale la nostra posizione sui Treasury USA. Questa riflette, da un lato, il fatto che i rendimenti dei Treasury USA sono già saliti e, dall'altro, che la Fed ha un duplice mandato: deve prestare attenzione all'inflazione tanto quanto a un eventuale deterioramento del mercato del lavoro, il che a nostro avviso limita la possibilità di ulteriori sell-off di obbligazioni statunitensi.

Abbiamo inoltre ridotto da sovrappeso a neutrale la nostra allocazione al debito sovrano e societario in valuta locale dei mercati emergenti.

Per il resto, abbiamo ridotto da sovrappeso a neutrale la nostra allocazione all'oro. Il metallo prezioso è sceso di circa il 15% dall'inizio del conflitto, in quanto le banche centrali che avevano maturato grandi profitti dalle loro partecipazioni auree hanno venduto parte delle loro riserve per finanziare spese aggiuntive per l'energia e la difesa.

Ciò non significa che non disponiamo di posizioni difensive. Abbiamo portato a sovrappeso la nostra esposizione allo yen giapponese e mantenuto un'allocazione superiore al benchmark nel franco svizzero, poiché riteniamo abbiano margine di apprezzamento se il conflitto dovesse continuare.

Panoramica dei mercati globali: in rosso mentre infuria la guerra

I mercati globali hanno chiuso marzo in rosso. Con l'attacco all'Iran del 28 febbraio da parte di Stati Uniti e Israele, la guerra è divampata in Medio Oriente, minacciando l'intero approvvigionamento globale, dal petrolio al cibo, e sollevando i timori di una stagflazione in tutto il mondo. 

I prezzi delle principali asset class hanno subito forti oscillazioni mentre gli investitori esaminavano ogni azione militare e ogni dichiarazione politica alla ricerca di indizi sull'eventuale durata del conflitto.

Reddito fisso, azioni e metalli preziosi hanno chiuso il mese con perdite sostanziali, lasciando agli investitori poche possibilità di riparo.

Il petrolio è rincarato, superando i 100 dollari al barile per la prima volta dall'invasione russa dell'Ucraina nel 2022. Complessivamente, ha guadagnato circa il 36% su base mensile¹, ma con un livello di volatilità alquanto insolito: in un terzo dei giorni di negoziazione sono stati registrati movimenti del 6% o superiori sia in positivo che in negativo.

La chiusura dello Stretto di Hormuz, dal quale passa circa il 20% dell'approvvigionamento mondiale di petrolio e gas naturale liquefatto (GNL), ha messo in agitazione governi, aziende e famiglie per l'eventuale carenza di combustibile.

Di conseguenza, l'energia è stato l'unico settore azionario non in rosso, con guadagni di circa l'8%. Per contro, materiali ed estrazione mineraria sono scesi rispettivamente del 15% e del 20% a causa delle preoccupazioni degli investitori per l'impatto della guerra sull'economia globale.

Fig. 5 - Impennata del petrolio
Prezzo del greggio Brent (USD/barile)

Nel complesso, le azioni globali sono scese del 6% in valuta locale, con perdite in tutti i principali Paesi e regioni. Il reddito obbligazionario globale ha perso complessivamente il 2%. Nell'ambito del reddito fisso, si sono evidenziati segnali di rotazione dal credito high yield ai titoli di Stato. I mercati emergenti sono stati colpiti in maniera relativamente dura, danneggiati dai timori per il commercio globale e dall'indebolimento delle valute.

Neanche i beni rifugio tradizionali hanno offerto un po' di sollievo. I Treasury USA hanno perso il 2% a causa delle preoccupazioni sull'impatto inflazionistico della guerra e sul suo costo. Le aspettative del mercato sui tassi statunitensi sono cambiate drasticamente. Poco prima della guerra, erano in posizione per uno o due tagli ulteriori della Fed nel 2026; ora si preparano all'eventualità di un rialzo.

L'aumento dei rendimenti reali, a sua volta, ha appannato l'attrattiva degli asset reali. L'oro, beneficiario di forti guadagni dall'inizio del 2025, è sceso di circa il 16% sommerso dalle prese di profitto. I dati sui flussi e sul sentiment suggeriscono che gli investitori si sono rivolti invece alla liquidità.

Al contrario, il dollaro ha beneficiato dell'indebolimento dei Treasury e delle mutevoli aspettative sui tassi statunitensi. Il biglietto verde ha guadagnato l'1,4% rispetto a un paniere di valute principali, avvicinandosi ai massimi dell'ultimo anno.